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研究报告经经营营尚尚稳稳健健，，投投资资待待亮亮点点————凯凯迪迪电电力力（（000000993399））投投资资价价值值分分析析报报告告报告日期：2009年9月9日报告概要：基础数据总股本（百万股）36848流通A股（百万股）24060流通A股市值（百万元）216540公司评级所属行业电力行业公司股价9元投资评级中性公司市场表现电力行业研究员姓名：卢小兵Email：luxb@vsun.com••2008年以来，随着电力需求的急剧萎缩，洗煤价格大幅下降，同时煤化工项目也受到国家政策的限制，导致公司营业收入出现大幅下降。2008年，公司烟气脱硫业务实现营业收入3.04亿元，同比下降75%。08年上半年煤炭业务毛利2.19亿元，而全年毛利仅为2.56亿元，收入增长率也由上半年的104%降至23.8%。••公司的脱硫环保业务所采用的技术在国际居于领先水平，但由于受到来自市场的激烈竞争，利润空间大幅压缩，公司主业从脱硫业务逐渐淡出，并逐渐向绿色能源综合环保公司转型。••在当前公司的市场定位中，公司把资源的高效利用和循环利用作为主要致力方向，并重点发展高含硫煤和劣质煤发电、城市垃圾发电、秸秆发电等相关业务。但这些业务的开展需要较高的技术水平，加之需要多部门的合作协调，想成为利润的主要增长点难度较大。••公司通过一系列资本运作促使主业向煤、电、化工转变，使公司初步形成了以煤矿开发、采选、清洁发电和建筑材料为主体的煤电汽灰渣产业链。••越煤项目的签订，有利于进一步优化公司的产业结构，增强公司竞争力。••初步预测公司2009年~2010年的EPS分别为0.25元和0.32元，给予中性评级。电力及电力设备英大证券研究报告2目目录录一、公司概况............................................................3（一）公司历史沿革及股权结构............................................3（二）公司主要经营范围及其收益状况......................................3二、近两年来公司经营概况................................................4三、公司的投资机会分析..................................................5（一）脱硫主业竞争激烈利润空间急剧压缩..................................5（二）环保发电项目运营稳健但困难仍多....................................7（三）积极加快转型部署打造新的产业链....................................8（四）中标越南火电厂项目对公司盈利产生积极影响.........................10（五）公司注资预期疑问待解.............................................10四、盈利预测与投资建议.................................................10图图表表目目录录图1：凯迪电力股权结构图................................................................................................3图2：公司主要产品的收入变化.........................................................................................4图3：公司主要产品毛利率情况.........................................................................................4表1：公司近两年来主要指标变动情况(单位：万元).....................................................5表2：2009年上半年公司主营业务分产品情况(单位：万元)........................................5表3：主要涉及环保产业的控股子公司情况.....................................................................8表4：相关产业延伸控股公司情况.....................................................................................9表5：公司盈利水平预测...................................................................................................11电力及电力设备英大证券研究报告3（一（二一、公司概况）公司历史沿革及股权结构武汉凯迪电力股份有限公司成立于1993年2月，由北京中联动力技术有限责任公司、武汉水利电力大学（2000年8月组建为新武汉大学）、武汉东湖新技术创业中心、武汉水利电力大学凯迪科技开发公司等共同发起，以定向募集的方式设立，1999年9月23日在深圳证券交易所上市交易。图1：凯迪电力股权结构图资料来源：公司网站、公司公告、英大证券研究所）公司主要经营范围及其收益状况公司主要致力于资源的高效利用和循环利用，重点发展高含硫煤和劣质煤发电、城市垃圾发电、秸秆发电、小水电、风能等可再生环保型能源的投资与建设，以及生物质的资源化利用等业务。公司的主营业务包括燃煤电厂烟气脱硫工程、洁净煤燃烧技术及工程、污水综合治理工程、垃圾资源化处理工程以及火力发电厂凝结水精处理工程和锅炉补给水、冲灰水及其回水除垢防垢工程的设计、成套、施工、安装、调试、培训等工程总承包业务。从公司主要产品的收入变化来看，工业园区基础设施及房地产收入保持稳定，近几年来维持适度增长。烟气脱硫工程和电厂建设工程收入状况波动较大，07年为公司贡献了主要的利润来源，08年随着公司逐步淡出脱硫业务，此项业51%100%李劲风等36位自然人武汉环科投资有限公司33.49%武汉凯迪控股投资有限公司武汉凯迪电力股份有限公司电力及电力设备务出现大幅萎缩。公司于2008年1月30日以人民币500万元价格收购武汉凯迪电力工程有限公司、中盈长江国际信用担保有限公司持有的凯迪煤化工公司基地有限公司10%、90%股权，此后，又于2008年8月27日，出资人民币3000万元与郑州煤电股份有限公司合资成立选煤厂，至此，原煤及其他化工产品的销售收入成为公司的主要收入来源。图2：公司主要产品的收入变化资料来源：公司公告、英大证券研究所图3：公司主要产品毛利率情况资料来源：公司公告、英大证券研究所二、近两年来公司经营概况自2008年以来，随着电力需求的急剧萎缩，洗煤价格大幅下降，同时煤化工项目也受到国家政策的限制，导致公司营业收入出现大幅下降。2008年，公司烟气脱硫业务实现营业收入3.04亿元，同比下降75%。08年上半年煤炭业务毛利2.19亿元，而全年毛利仅为2.56亿元，收入增长率也由上半年的104%降至英大证券研究报告4电力及电力设备英大证券研究报告523.8%。与此同时，非经常性项目的损失也大幅降低了净利润。2008年，子公司义马环保电力与农业银行签订协议委托利率互换业务，名义本金为2.3亿元，截至2008年12月31日，该项利率互换协议市值为人民币-3189万元，公司将其全部计提为交易性金融负债公允价值变动损失。2008年公司实现营业收入18.55亿元，同比下降25.72%；利润总额2.32亿元，同比下降63.04%；实现归属母公司净利润0.43亿元，同比下降89.05%；摊薄每股收益0.11元。表1：公司近两年来主要指标变动情况(单位：万元)项目2008年2007年同比增减2006年调整前调整后调整后调整前调整后营业收入1,855,131,756,922,497,54-25.72%1,713,182,349,45利润总额232,92407,58630,22-63.04%145,87381,99归属于上市公司股东的净利润42,31321,98386,40-89.05%111,89206,49归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15,78121,77121,74-87.04%106,11200,70经营活动产生的现金流量净额557,8832,52278,03100.65%841,03883,36总资产6,970,354,694,555,938,9617.37%4,487,925,302,97所有者权益（或股东权益）1,502,301,174,271,458,153.03%881,041,275,63股本368,48281,19281,1931.04%281,19281,19总资产6,970,354,694,555,938,9617.37%4,487,925,302,97所有者权益（或股东权益）1,502,301,174,271,458,153.03%881,041,275,63股本368,48281,19281,1931.04%281,19281,19资料来源：公司公告、英大证券研究所表2：2009年上半年公司主营业务分产品情况(单位：万元)分行业或分产品营业收入营业成本毛利率（%）营业收入同比增减（%）营业成本同比增减（%）毛利率同比增减（%）烟气脱硫及电建12,527.379,572.2823.59%-30.98%-34.47%4.07%环保发电21,095.7716,769.6620.51%25.44%21.85%2.34%工业园基础设施9,435.244,472.2752.60%21.90%-2.59%11.91%原煤及其他化工42,148.9521,227.4049.64%-2.18%0.58%-1.38%资料来源：公司公告、英大证券研究所三、公司的投资机会分析（一）脱硫主业竞争激烈利润空间急剧压缩凯迪电力从2001年开始从事火电厂烟气脱硫工程总承包业务，所采用的技电力及电力设备术主要分为干法烟气脱硫技术和湿法烟气脱硫技术。在干法脱硫技术方面，公司全面引进了德国WULFF公司的回流式循环流化床（RCFB）干法烟气脱硫工艺技术，并在引进技术的基础上消化吸收，申报了18项国家发明专利，先后建成了恒运C厂和D厂、彭城、古交、新海、银川、漳山、青山等大型火力发电厂十四台套烟气脱硫装置，覆盖从25MW到330MW机组，创造了多项世界第一。在湿法脱硫技术方面，则全面引进了美国巴威（Babcock&Wilcox）公司的湿式石灰石－石膏法烟气脱硫工艺技术，拥有该技术全部核心计算软件及工程应用标准，并与B＆W公司享有共同研发、共享科研成果的权利。但自2005年以来，随着火电建设市场环境的急剧变化，上市公司脱硫业务面临着严重的挑战。脱硫企业的平均利润率已从2003年的10%以上，下降到5%~0%之间，行业利润迅速下降。由于我国火电日益向五大电力集团集中，加之目前脱硫企业众多，脱硫企业面对电厂往往成为“弱势群体”，脱硫企业即使一再压低报价中标，还得有10%的风险抵押金要等项目运行2~3年后才能取回。同时，由于钢铁等原材料涨价，加大了脱硫企业的成本。再加上由于行业标准和法律规范的缺乏，进入门槛较低，大批中小企业恶性竞争，脱硫公司的家数也呈现出爆发性的增长，大大加剧了竞争的激烈程度，也导致了脱硫工程市场的价格极不正常。近几年来，每千瓦报价从1000元降到500元，再到300元、100元，甚至到100元以下，而此间国际市场的价格一直稳定在100美元左右。按照规划，在“十一五”期间，中国将有约3亿千瓦燃煤机组需要安装烟气脱硫设施，以保证