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第7章、资产定价理论及其发展20世纪50年代以前的资产定价理论20世纪50年代至80年代的资产定价理论20世纪80年代以后兴起的行为金融学7.120世纪50年代以前的资产定价理论——巴契里耶的投机理论对股票市场的运作及股票价格的变化规律作了最早的探索，首先提出股价是随机运动的。——道理论道理论认为可以通过对道—琼斯指数的分析得到股价的升降趋势，因此，道理论为技术分析提供了理论支持。——格雷厄姆的投资理论格雷厄姆在长期的投资实践中总结出一套投资的证券估价理论，他的投资理念是寻找多只实际价值被市场低估的股票，然后买进持有。——威廉姆斯的投资理论威廉姆·斯提出股利折现模型，他与格雷厄姆一起为投资的基本面分析提供了理论依据.威廉姆斯的投资理论威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即《投资价值理论》。投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。7.220世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础资产定价理论马柯维兹1952年提出资产组合选择理论，标志着现代投资理论的出现。托宾进一步提出投资决策两步走的理论。在简化马克维茨模型的过程中，夏普提出CAPM模型和系统风险与非系统风险的概念。林特纳、莫辛与特雷纳也独立地提出类似于CAPM模型的理论。夏普的CAPM模型夏普(WilliamSharpe)是美国斯坦福大学教授。诺贝尔经济学评奖委员会认为CAPM已构成金融市场的现代价格理论的核心，它也被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。它是证券投资的实际研究和决策的一个重要基础。夏普1934年6月出生于坎布里奇，1951年，夏普进入加大伯克莱分校学医，后主修经济学。1956年进入兰德公司，同时读洛杉矶分校的博士学位。在选择论文题目时，他向同在兰德公司的马克维茨求教，在马克维茨的指导下，他开始研究简化马克维茨模型的课题。1961年他写出博士论文，提出单因素模型。这极大地简少了计算数量。在1500只股票中选择资产组合只需要计算4501个参数，而以前需要计算100万个以上的数据。1964年提出CAPM模型。它不是用方差作资产的风险度量，而是以证券收益率与全市场证券组合的收益率的协方差作为资产风险的度量(β系数)。这不仅简化了马模型中关于风险值的计算工作，而且可以对过去难以估价的证券资产的风险价格进行定价。他把资产风险进一步分为“系统”和“非系统”风险两部分。提出：投资的分散化只能消除非系统风险，而不能消除系统风险。E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]CAMP模型的几何表达CAPM模型实际上就是收益-风险关系，其几何形式就是证券市场线(securitymarketline,SML)。资本资产定价模型诞生于60年代初期。而另一种形式的资本资产定价模型，称为套利定价理论诞生于70年代，最早由美国学者斯蒂芬·罗斯于1976年提出，两种模型的区别源于套利定价理论要解决的是证券收益之间的相互关系。套利定价理论假设证券的收益是由一系列产业和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券就存在相关性。通过比较可见，虽然资本资产定价模型考虑到证券之间的相关性，但它并不确认引起相关性的有关重要因素。套利定价理论股票的收益率取决于系统因素和非系统因素；罗斯的分析是从单因素模型开始的，即有：r=E(ri)+biF+eI(假定，系统因素测度的是与宏观经济有关的新信息，它具有零期望值。非系统因素eI也具有零期望值。套利定价理论的假定前提资本资产定价模型和套利定价理论都表明期望收益与风险之间存在正相关关系。套利定价理论使得能够以一种直观的方式推导期望收益与风险的关系。此外，该理论认为风险不只是证券收益与市场组合收益之间的标准差协方差或证券的贝塔系数。2、资本结构与期权定价理论莫迪格利安尼与米勒于1957年12月提出著名的MM理论，证明企业的资本结构与企业的价值无关。而布莱克,斯科尔斯与莫顿于1973年提出期权定价理论。莫迪格利安尼、米勒、斯科尔斯与莫顿都因此获得了诺贝尔经济学奖。看涨期权是五个变量的函数。这些变量是：(1)标的资产的现行价格，对股票期权而言是普通股股票的价格；(2)执行价格；(3)距到期日的时间；(4)标的资产的方差；(5)无风险利率。期权定价公式布莱克-舒尔茨（Black-Scholes）期权定价模型包含五个参数：S—现行股价；E—看涨期权的执行价格；r—连续无风险收益率（年度的）；—股票的连续收益之方差（每年）；t—至到期日的时间（单位：年）。此外，还有一个统计概念：N(d)—标准正态分布随机变量将小于或等于d的概率。3、有效市场理论沃金、坎德尔、罗伯兹、奥斯伯恩、亚历山大与萨缪尔森等人最早研究了市场有效性的问题，法马于1964年系统地提出有效市场理论并通过了实证检验，并于1969年提出市场有效性的三个层次。股价已反映所有已知信息的这种观点为有效市场假定(efficientmarkethypothesis,EMH)。按市场有效性的程度分为三种情况：①弱有效假定，认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就获得。②半强有效假定，认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。③强有效假定，认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。要求过高，在现实中并不存在。它的意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。法马的有效市场理论7、320世纪80年代以后兴起的行为金融学一、市场异象与行为金融学的兴起现代金融理论是建立在资本资产定价模型和有效市场假说两大基石上的。这些经典理论继承了经济学的分析方法与技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策行为的分析。例如:有效市场理论实际是新古典微观经济学在金融领域的特殊表述方法。新古典微观经济学的哲学基础是理性个人，以模型形式表述就是偏好、效用和效用函数等概念，这些概念及在理性假定基础上设立的公理体系成为现代西方微观经济学的理论基石。但这些“天然成立”的基本假定近年来在实验经济学和心理学的实践检验中并没有得到一致性的确认，反而在实验中发现许多与这些公理假设极不相应的结果。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴起并开始动摇了上述两大基石。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架，它提供了理论和实证的证据，阐述了为什么证券价格会偏离证券的基础价值，而且这种偏差为什么会长期存在，而没有被套利行为所抹平。在行为金融学的框架中，行为金融理论提出新的标准，以便对人们的行为做出新的预测与解释。如对有限套利的分析表明，如果不考虑不同的投资期限，资金将反映整体投资者的心理及其运作方式。行为金融理论将表明那些具有较高投资价值的公司的股票为什么会被投资者高估，而年报中公司宣布其收益时，投资者将感到失望。这样许多过去看来是与经典理论相异的现象却能够得到好的解释。经过这种新理论与实证的解释，金融学从所谓的许多异常，即以往的经典理论无法解释的东西转化为对投资者的行为解释。小结现代金融理论的前提是投资者的完全理性，因此它有时也称为“理性范式”（RationalApproach）；行为金融理论的前提则是投资者各种非理性的心理现象，因此有时也称为“心理范式”（PsychologicalApproach）。二、基于行为金融学的资产定价理论2002年的诺贝尔经济学奖发给了心理学家卡尼曼（Kahneman），他带给人们一个新的理论——“前景理论”。瑞典皇家科学院称，卡尼曼因为“将来自心理研究领域的综合洞察力应用在了经济学当中，尤其是在不确定情况下的人为判断和决策方面作出了突出贡献”，摘得2002年度诺贝尔经济学奖的桂冠。“前景理论”由期望值理论和期望效用理论发展而来的。前景理论有三个基本原理:一是大多数人在面临获得时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三是人们对损失比对获得更敏感。因此，人们在面临获得时往往是小心翼翼，不愿冒风险；而在面对失去时会很不甘心，容易冒险。人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失时的痛苦感要大大超过获得时的快乐感。前景理论的几何表达图形解释①权重函数是非线性的，在（客观）状态概率很低的区域权重函数的斜率很小，即权重对概率变化不敏感；反过来，权重函数在（客观）状态概率很高的区域斜率很大，即权重对概率变化十分敏感；在其他区域则比较平稳，斜率略小于1。权重函数的这种形状反映了心理学所谓“确定性效应”。②价值函数在盈亏点有一个折点。在赢利区域，价值函数是凹的；而在亏损区域是凸的。理论上说就是在赢利区域经济主体是风险厌恶的，而在亏损区域则是“风险爱好”的。三、行为金融学的局限和未来发展方向没有建立起统一理论框架和研究范式。未来有希望成为现代金融学的突破方向