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北方国际集团天津投资发展有限公司投资分析报告1赣粤高速投资价值分析报告波段操作结论:赣粤高速(6002699):基于对于赣粤高速08年每股收益1.13的预测，目前17.86的股价以及年15-20%的增长率，该股估值区间为15-22元，投资策略为：17左右买入5000股，16左右买入10000股，15左右买入35000股，总持仓5万，投资总额约80万。买入后建议在估值区间内波段操作。高速公路行业分析：2007年，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量同比增长13%，增速基本为近5年之最。我国公路建设和运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是上市公司的必经之路。（新的还贷性公路权益转让办法预计08年能够出台）对于高速公路这样一个稳定发展的行业，上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，当车流量增长滞缓或者路产的收费经营权到期时，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是对公路行业优质公司最为关键的评价标准。我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。从公路网络建设发展规划来看，2007年底，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长2006年，我国的城镇化率为43.9％，“十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47％。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。预计未来十五年，中国的北方国际集团天津投资发展有限公司投资分析报告2城镇化率将以每年1%的速度提升。汽车保有量的增长有效地带动了公路运输需求的增长。据统计，我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。与发达国家相比，我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测，预计“十一五”期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。3、油价及燃油税因素不构成直接影响油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量的变化。油价的调整至多会使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成明显影响。虽然高速公路车流量可能出现短期反复，但中长期持续快速增长的趋势不会改变。燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费，因此，开征燃油税中短期内并不影响收费高速公路通行费的正常收取。征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。而且，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。因此，开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。行业上市公司情况2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。1、上市公司业绩实现快速增长进入21世纪，高速公路行业持续景气，上市公司不断分享行业成长，盈利能力和经营业绩保持了稳步上升的趋势。2007年前三季度，高速公路板块上市公司业绩同比增长35%（招商股票池公路行业重点公司盈利增速在50%左右）。行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，延续了前两年的良好势头。2、公路运输需求的快速增长是根本动力上市公司业绩的快速增长，首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007年1-11月，累计完成公路旅客周转量10488亿人公里，同比增长13%；完成公路货物周转量10122亿吨公里，同比增长17.3%；增速快于往年同期水平。预计08年公路运输需求仍将保持15%左右的增速。3、计重收费与成本控制提升业绩增速07年上市公司业绩快速增长，一方面得益于车流量的快速增长，同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：①、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。②、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。06年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速等，在07乃至08年，个别公司继续受益于计重收费。北方国际集团天津投资发展有限公司投资分析报告34、外延扩张提升长期业绩现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，当车流量趋于饱和或者路产的收费经营权到期时，上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增长，这其间同时也蕴含了行业性的投资机会。①、公路收费业务具有相对长效性根据对国内11家主要上市公司现有路产的统计来看，绝大部分的路产经营期在2030年左右到期，也就是说，按照公路里程计算，90%的路产还有20-25年左右的经营期。至于国家或地方提前收回公路经营权的猜测，我们认为几乎不会发生，因为以目前中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言，巨额资金缺口（约2.5-3万亿元）已经带来极大的融资压力，很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费公路的剩余年限的特许经营权。②、关注还贷性公路的权益转让预期中国目前的收费公路主要包括还贷性公路和经营性公路，其中还贷性公路的权益转让于06年11月起被暂停。近两年来，从行业的并购案例来看，经营性公路的权益转让仍在进行，而还贷性公路的权益转让则受制于新《公路权益转让办法》的出台时间。福建高速拟收购的罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看，此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈，而对于新政策的出台，即对于还贷公路权益转让的放行，或将有一定的预示性。赣粤高速概况：公司是江西省唯一一家路桥上市企业，目前管辖昌九、九景、昌樟、温厚、昌泰等路产，通车里程达559公里，占江西省高速公路通车里程约32％。公司收入主要来源于车辆通行收费。主要从事昌九、昌樟（含昌傅高速）、昌泰、九景和温厚高速公司和银三角互通立交的维修、养护、收费和经营管理等业务。公司所经营路段均是国家或区域重要干道，目前现有路产车流量饱和度总体约在30％－50％左右，内生性自然增长空间良好。公司主要路产情况:通车里程权益比例通车年份截至年份所处路段昌九138100%19942030京福昌樟70.4100%19972027沪瑞、京福昌泰147.776.7%20032033南下广州主干道昌傅33100%20012030沪瑞温厚35.5100%19992028沪瑞、京福九景133.6100%20002030沪昆银三角立交12100%199720301、现有路产内生增长能力较强①、区域经济的发展和公路网络的完善：在“中部崛起”的口号下，江西省02-06年经济增速在10%以上，高于全国平均水平；“十五”期间，江西省新增高速公路1158公里，总里程达1580公里，是我国高速公路建设最快的省份之一。目前江西省通往上海、昆明、北京、福州、广州、深圳的几条出省通道都已建成，江西省与长、珠、闽东南三角洲高速路网的形成，使得公司经营管理的高速公路的延伸和连接段都得以畅通，路网效应显现。②、现有路产通行能力确保车流量的增长：公司旗下路产区位优势明显，区域内平行路段的分流影响较小，而在昌九完成技改后，现有路产的通行能力良好，主要路段的车流量在未来几年将保持15%以上的增长。北方国际集团天津投资发展有限公司投资分析报告4③、成本控制计划助推业绩增长：06-08年的成本控制规划将推动业绩较快增长；昌九技改的即将完成将有效减低路面养护成本，而07年上半年73.43%的毛利率水平不仅符合规划承诺，且显著优于同期水平（62.3%）。2006-2008年公司高速公路收费业务的成本控制规划成本控制200620072008养护成本/通行费收入14%13%12%管理费用/通行费收入6%毛利率66%67%68%资料来源：公司公告、④、现有路产车流量总体饱和度在30-50%，能够满足内生增长的需要。江西省和长三角、珠三角以及闽南三角地区交接，是长三角和珠三角最有利的梯度转移区域，随着未来珠三角和长三角产业向内地转移，车流量会更快增长。2、公司的可持续发展优势：对于公路行业上市公司而言，在稳定增长的行业背景下，可持续性发展是关键因素。而公路行业公司发展面临的困难主要来自于“收费经营权的期限”和“车流量饱和”两大问题。作为一家能够得到政府大力支持的上市公司，赣粤高速未来可能通过外延式的扩张来实现或者延续可持续发展。公路行业上市公司提升可持性发展的途径分析经营权到期（大多数在2030年左右）车流量达到设计通行能力现有公路资产经营权的续展（很难，目前不现实）现有路产的改扩建，分享行业成长以合适方式收购未到期的收费公路以合式方式收购成熟优质路产，直接带来业绩增厚参与新规划路产的建设、经营和管理，获得25参与新建路产的业主招标，渡过市场培育年左右的经营权期后，收获业绩快速增长终极措施：获取沿途广告和地产的开发经营权、服务区的经营权，业务转型加强道路通行的疏通管理，提升通行能力公司现有路产的经营权大都在2028-2033年左右到期，因此仍然有较长经营期限。并且政府每年给予财政补贴（自2000年1月1日至公司上市之日，按照公司及子公司税前利润的38%给予财政补贴；上市后，按税前利润的25%给予财政补贴公司这几年一直都获得财政补贴），另外，收购九景、温厚高速这两条路的资金还款方案也显示了大股东对上市公司的支持。按照双方约定，公司将2007--2011年各年的6月30日之前分别向大股东支付购买款8亿元、7亿元、5亿元、5亿元、5亿元，且不需承担财务费用。这表明了政府对公司的大力支持，对其未来收购未到期的收费公路可以有一个乐观的预期。政府扶持上市公司发展事件进程与结果1、资产收购公司在06年完成了对九景和温厚高速的收购。收购九景和温厚高速的30亿款项分5年支付，不产生费用2、计重收费两阶段实施计重收费，最大