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辽宁成大投资分析报告编写人：胡林2013.09.20(600739)•（一）公司概述•辽宁成大，全称辽宁成大股份有限公司，目前总股本13.6亿股，全流通，1996年上海主板上市，代码：600739，法人代表：尚书志。•公司是多元化企业，主要业务包括:商业流通、生物制药、能源开发以及金融投资四大板块。•注册地址：辽宁省大连市人民路71号。•（二）历史沿革•公司由辽宁针锦毛织品进出口公司、辽宁省对外贸易集团于1993年联合发起设立，主营进出口贸易。1995年更名为辽宁成大股份有限公司，1996年8月19日在上海主板上市。•1998年，公司以每股1.4元的价格合计2.78亿元，买入广发证券25%的股份，成为其第二大股东。该笔投资取得了巨大成功：仅2007年就给公司贡献了近20亿元投资收益；2010年广发证券上市，公司成第一大股东，持股市值一度接近400亿元，增值100多倍。一、公司基本情况•自此，公司走上了多元化投资道路：1.2000年投资医药连锁，成立成大方圆医药连锁有限公司；2.2002年公司与辽宁省生物医学工程研究院共同组建成大生物，进入生物制药（人用、兽用疫苗）领域；3.同年开始投资家乐福超市，先后入股32家家乐福门店；4.2008年进军能源行业，开发有“人造石油”之称的页岩油：1）2009年与阜新矿业集团合作开发吉林桦甸市油页岩项目，一期年产页岩油20万吨，2012年基本投产；2）2010年公司收购新疆宝明矿业60%股权，进军新疆地区油页岩开发，同年一期年产40万吨页岩油项目开建，预计今年投产。3）2012年公司成立青海成大能源公司，涉足青海地区页岩油开发。•公司将页岩油项目视为“二次创业”，投入巨大，立志将其打造成第一主业，“再造一个广发”。•（三）股权结构辽宁省国资委辽宁成大集团100%公司高管其他0.5%87%12.45%成大方圆医药连锁公司成大生物股份有限公司成大钢铁贸易有限公司成大贸易发展有限公司成大国际贸易有限公司成大弘晟能源有限公司新疆宝明矿业有限公司广发证券股份有限公司100%62.5%商贸（医药连锁、大宗商品贸易、进出口）88%60%80%100%90%生物制药21.12%能源（页岩油）证券32家家乐福超市17%-33%商业投资•公司属大型国有控股企业，实际控制人为辽宁省国资委，旗下辽宁成大集团持有公司12.45%的股权，是第一大股东，公司高管通过股权激励合计持有公司0.5%的股权。•公司本部并无实质业务，旗下控（参）股公司几十家，主要子公司有9个，基本都是行业第一梯队企业，除两页岩油公司外，全部实现盈利。•今年9月12日，公司公告向国内两大富豪史玉柱和李兆会发行1.4亿股,募资18.56亿元，用于页岩油开发。增发后两者将合计持有公司9.3%的股份。主要子公司业务持股基本情况成大生物生物制药62%人用、兽用疫苗，国内盈利能力最强的生物制药企业之一，2012年净利润近5亿，拟分拆创业板IPO。方圆医药医药流通100%连锁药店，从2002年起一直位于“中国连锁药店十强”。成大钢贸商贸90%公司商业贸易板块，业务包括钢材、煤炭等大宗商品贸易，进出口贸易等。收入规模近百亿。成大贸易88%成大国际贸易80%成大弘晟能源页岩油100%吉林桦甸市页岩油开发，一期产油20万吨，已投产新疆宝明矿业页岩油60%新疆宝明地区页岩油开发，一期年产40万吨，建设中广发证券证券21.12%国内第一梯队证券公司，目前市值700亿（000776）。家乐福超市商业投资17-33%公司入股32家家乐福超市，持股17%-33%不等。•（四）中国版“伯克希尔”：金融+生物制药+能源•公司构建起有中国版“伯克希尔”的“成大模式”：以医药连锁为稳定收入现金流业务，以生物疫苗为阶跃型增长业务，以广发、家乐福为权益收益型业务，以及潜力巨大、风险并存的页岩油业务。•金融：广发证券第一大股东，持股本21.12%。广发证券为国内第一梯队综合性AA级创新类券商，拥有四家子公司并持股广发基金和易方达基金。在2012年券商排名中，总资产第4（825亿）、营业收入第4（64亿）、净利润第4（22亿），市值第3（700亿）。生物制药：控股62.51％的成大生物为国内疫苗龙头；拥有3个上市产品，其人用狂犬病疫苗一直占据国内50%以上市场份额；2011年收入过10亿，利润过5亿；是国内盈利能力最强的生物制药公司之一。成大方圆医药是国内唯一一家医药零售驰名商标，“中国连锁药店十强”，拥有近848家门店，2012年收入22.38亿元，利润总额5158万元。•能源：拥有页岩油开采核心技术，吉林、新疆和青海三地页岩油项目：吉林桦甸项目规划年产页岩油50万吨，一期年产20万吨已投产；新疆项目规划年产页岩油200-300万吨，一期40万吨正在建设；青海规划年产油页岩500万吨。投产后，公司页岩油产量将超300万吨，届时，公司将成为继“三桶油”之后，国内最大的原油生产商之一，全球最大的页岩油生产企业之一，长期发展潜力和想象空间巨大。•（五）2012年收入利润分析•2012年公司实现收入102.94亿元，增长6.51%，净利润6.95亿元，下降69.17%。净利润下滑，不是主业不振，而是因为：•1.2011年公司未参与广发证券非公开增发，股权摊薄部分按出售计算，带来一次性投资收益13.8亿元，推动公司净利润达到22.5亿元的历史最高位。•2.2012年公司桦甸页岩油项目部分投产，产量较小，但在建工程全部转固，收入和成本不匹配，导致大幅亏损2亿元。•分业务看：商贸业务贡献收入90亿，占收入87%，但毛利较低（包括大宗商品、进出口和医药连锁，其中医药连锁22.38亿，占25%）；生物制药收入近10亿，毛利率90%；页岩油业务首次贡献实质性收入，但出现亏损。分行业（亿元）营业收入营业利润毛利率收入占比收入变化毛利变化进出口贸易商贸12.541.4311.412.18%-5.30%1.49%商品流通77.15.67.25%74.90%7.97%0.72%生物制药9.828.8690.17%9.54%-9.72%2.47%能源开发2.19-0.24-10.86%2.13%其它1.290.31-13.76%1.26%5.58%-26.42%合计102.9415.9415.49%100%-1%•分版块：商贸板块虽然收入规模大，但利润贡献有限，合计贡献利润总额1亿元，其中医药连锁超过50%；金融服务和生物制药是主要利润来源，贡献7.7亿元；页岩油亏损2亿元。分板块收入（亿元）贡献净利润净利同比增减生物制药9.844.96*62.5%=3.1-19.2%商贸流通：医药连锁22.380.5158利润总额+71%总体持平国内外贸易67.680.485-50%商业投资：家乐福超市0.1812（投资收益）-50%能源开发2.19-2金融服务（广发）4.63（投资收益）+6.19%•分地区：收入主要来源于国内，占90%，由于公司有进出口业务，世界其他地区也有少量收入。分地区营业收入占比国内92.9790.32%亚洲5.285.12%欧洲2.12.04%美洲1.81.76%非洲0.0460.05%大洋洲0.160.15%其它0.580.57%合计102.94100%分公司业务持股净利润贡献净利润占比子公司净利润同比增减成大生物生物制药62%4958030119.643%-19.2%方圆医药医药零售100%335233525%100%成大钢贸钢贸90%15821423.82%-12%成大贸易贸易88%155136.40%-95%成大国际贸易贸易80%18211456.82%-21%成大弘晟能源页岩油100%-18632-18632-27%新疆宝明矿业页岩油60%-2286-1371.6-2%广发证券证券21%21914546283.4267%6.19%合计69488100%•分子公司：除两页岩油子公司外，公司主要子公司均盈利，广发证券净利润22亿，给公司贡献4.63亿，成大生物净利润4.96亿，给公司贡献3.1亿，是主要利润来源；医药连锁利润翻倍，其他商贸公司，收入规模虽大，但利润规模小，并出现下降。•（六）行业排名分析•在5家多元化业务公司中，公司总股本、总资产、总收入等规模性指标均排名前；但毛利率、营业利润率、ROE、利润增长率等盈利性指标靠后；主要是因为公司“主业”商贸业务规模大，毛利率极低，2012年因多种因素导致属于利润最差年度。•从财务报表来看，公司规模大，盈利能力指标一般。行业排名（2012年年报数据，单位亿元/股）公司名称总股本流通股（亿股）总资产（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）净利润增长率毛利率营业利润率ROEEPS多元化公司吉林敖东8.947.72109.614.456.46-67.38%65.47%44%6.68%0.72金融、医药雅戈尔22.321.4498.6107.3315.99-9.30%49.63%19.40%11.40%0.72金融、房地产、服装杉杉股份4.114.1176.2437.561.593.55%22.74%4.17%4.91%0.37金融、服装、新能源南京高科5.165.16163.521.633.845.17%42.35%24.72%7.42%0.74地产、金融、医药均值10.139.60211.9945.246.97-16.99%45.05%23.12%7.60%0.64辽宁成大13.613.6159.15102.96.95-69.17%15.48%9.15%6.71%0.51金融、医药、能源、贸易排名2232255444•（七）资本市场表现•公司上市至今（17年）股价涨幅30多倍；2007年以21亿净利润列上交所流通类上市公司效益排名第一；2008年以80倍，2009年以54倍，位列《中国证券报》上市公司股东回报排行榜第一名。•公司股票表现基本上诠释了证券市场牛熊史：•1.2005年以前，公司以贸易为主，业绩较差，股价表现平平；•2.2005年998行情启动，证券市场活跃，持股的广发证券利润持续大增，公司股价启动了超级行情，股价从个最低的不足1元，涨至最高44元，涨幅超50倍，远超上涨指数6倍涨幅；•3.2009年1664行情启动，公司股价从5.79涨至29.27，涨幅超4倍，远超上证同期是一倍的涨幅；•4.2010年开始股价随指数盘跌，今年9月13日，受史玉柱入股影响，股价再度启动。•一直以来公司作为券商影子股，股价受资本市场活跃度影响弹性很大；每次牛市表现都异常出色，表现远超指数甚至券商股。2009年后，随着公司主业不断强大：生物制药业务发展良好，页岩油项目不断取得成功，史玉柱和李兆会两大富豪入主提升关注度；公司有望摆脱参股券商的“帽子”，走出独立行情。9.8，2013.6.252013.10.147，2011.4.72004.8.09201020112012分红情况10送5无派现金额（万元）9066占净利润比（%）7%5.17，2008.11.112007.10.1614.8，2013.09.1229.27，2010.1.112009年前，公司保持11年高分红，但近年分红较少，主要是主要收益来源的广发证券，分红较少，另外公司近年同时在建三个页岩油项目，投资巨大，但多年来并未向市场融资。•总结一：辽宁成大，全称辽宁成大股份有限公司，总股本13.6亿股，全流通，1996年主板上市，代码：600739，注册地在大连。公司属辽宁省国资委旗下大型国有控股企业。•经过多年的多元化投资，公司构建起有中国版“伯克希尔”的“成大模式”，涉及商贸、医药、能源以及金融四大板块。核心资产包括第一梯队券商广发证券（21.12%），国内盈利能力最强的生物疫苗企业成大生物（62.5%），中国连锁药店十强成大方圆医药连锁，以及潜力巨大、风险并存的“石油替代能源”页岩油项目。•2012年公司收入102.94亿，增长6.51%，净利润6.95亿，下降69.17%；收入主要来源于商贸业务（87%），但毛利率很低（10%）；利润主要来源于生物制药（毛利90%，净利润3.1亿）和广发