中金公司-110128-中联重科(000157)站在全球工程机械行业的制高点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明首次覆盖证券研究报告2011年1月28日机械研究部推荐中联重科(000157.CH/1157.HK)吴慧敏分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]张松分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]曾泉江分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]站在全球工程机械行业的制高点主要财务信息(百万元)2007A2008A2009A2010E2011E2012E营业收入8,97313,54820,76231,23741,67751,553（+/-）51.0%53.2%50.5%33.4%23.7%毛利2,5683,7065,3408,79911,80814,644（+/-）44%44%65%34%24%归属于母公司股东净利润1,4391,5442,4474,3065,9627,286（+/-）7.3%58.5%76.0%38.5%22.2%每股盈利（元）0.240.260.410.731.011.23净资产收益率39.7%30.4%32.9%15.7%17.5%18.3%现金分红收益率0.1%0.2%0.6%1.1%1.5%1.8%净利润率16.0%11.4%11.8%13.8%14.3%14.1%总资产回报率16.9%6.6%7.2%7.2%8.2%8.4%资产负债率56.0%77.6%77.7%53.5%53.0%53.6%每股经营现金流(元)0.0-0.2-0.3-0.8-0.6-0.5股价/经营现金289.7-58.4-43.2-17.0-22.9-24.8A股市盈率59.350.433.318.413.310.9A股市净率21.815.610.72.92.32.0H股市盈率76.759.640.421.214.812.1H股市净率28.218.413.03.32.62.2股票信息H股A股1157.HK股票代码000157.CH港币18.36当前股价人民币13.34港币23.00目标价-27.41日成交量（百万股）39.86港币18.76/14.9852周最高价/最低价人民币16.66/6.2681,479市值（百万元）81,4795,928发行股数（百万股）5,9285,181其中：流通股（百万股）5,181主要股东(持股比例）湖南省国资委（16.19%）最近估值走势近一周1个月3个月年初至今000157.SZ+5.62-2.06-11.48-5.66深证A指+0.34-5.16-10.01-9.13机械行业指数+4.89+3.28-2.58-1.48最近估值走势6080100120140160180200Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10中联重科深证A股(%)资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部投资亮点：我们首次覆盖中联重科（1157.HK），并给予“推荐”评级。未来12个月目标价为23.0港币，隐含25%的上涨空间。1)中联重科是综合化、国际化的大型高端装备制造商，是中国工程机械工业的摇篮，以2009年销售额计算，公司是全球第十大、中国第二大工程机械制造商；2)对于目前市场上的担忧我们持乐观态度：1）尽管2010年基数较高，2011年全行业仍能保持15%－20%的稳定增长；2）产能的快速扩张在2013年以前并不会带来产能过剩问题；3）在宏观经济调控的背景下，大型工程机械公司具备更强的适应能力；3)潜在的股价上涨动力来自：3月份两会召开，国家及各部委公告十二五规划，增强市场对其长期增长的信心;相比于2010年，今年春节相对较早，意味着春节后采购高峰有望提前到来;海外市场回暖力度好于预期;盈利预测：我们预计，公司2010、2011、2012年净利润分别为43.1、59.6和72.9亿元，同比增速分别为76.0%、38.5%和22.2%，对应每股收益分别为0.73、1.01和1.23元。估值与建议：鉴于中联在国内市场的高增长和海外市场的快速扩张，我们认为相比于国际可比公司，中联应该享有溢价。我们首次覆盖中联重科H股，给予“推荐”评级，未来12个月目标价为23.0港币，隐含25%的上升空间，对应2011年18.5倍PE。相比国际可比公司享有10%的溢价空间。当前股价下，对应中联重科A股2010、2011年市盈率分别为18.4、13.3倍，估值偏低，维持“推荐”评级。风险：宏观经济周期波动风险、国际市场复苏低于预期、原材料大幅上涨带来成本上升压力等中金公司研究部：2011年1月28日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2财务和业务数据摘要图表1：中联重科收入、净利润指标（2008-2012E）资料来源：公司资料、中金公司研究部图表2：中联重科总资产、净资产（2008-2012E）资料来源：公司数据、中金公司研究部注：仅指归属母公司股东权益图表3：中联重科收入及分部利润结构资料来源：公司数据、中金公司研究部注：各项指标均为未进行分部抵销前占比土方机械2.1%路面及桩工机械3.8%环卫机械5.9%物料输送机械及系统4.2%融资租赁1.9%其他7.6%起重机械40.0%混凝土机械34.5%收入结构（2009）土方机械1.3%路面及桩工机械4.9%环卫机械7.6%物料输送机械及系统1.6%融资租赁4.3%其他5.2%起重机械36.8%混凝土机械38.2%毛利结构（2009）13,54831,23741,67751,55320,76210,00020,00030,00040,00050,00060,0002008A2009A2010E2011E2012E百万元主营业务收入CAGR(09~12)=35.4%1,5444,3065,9627,2862,447-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008A2009A2010E2011E2012E百万元净利润CAGR(09~12)=43.9%23,22259,58272,85986,77133,87520,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002008A2009A2010E2011E2012E百万元总资产CAGR(09~12)=36.8%5,07133,99939,9217,42827,499-10,00020,00030,00040,00050,0002008A2009A2010E2011E2012E百万元净资产CAGR(09~12)=75.2%中金公司研究部：2011年1月28日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表4：中联重科核心财务指标及预测数据损益表（人民币百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业额13,54820,76231,23741,67751,553销售及服务成本9,84215,42222,43729,87036,909销售费用9591,2501,8902,5763,194管理费用7348781,3241,6732,010研发费用120194281375464其他收入及净收益142105116120130经营收益2,0353,1235,4207,3049,106财务费用净额301295349293541税前利润1,7442,8285,1017,0528,615所得税1914097401,0221,249少数股东权益9-28566780归属于母公司所有者净利润1,5442,4474,3065,9627,286现金流量表经营活动现金流净额-1,355-1,830-4,665-3,456-3,194投资活动现金流净额-2,898-1,394-944-1,987-1,862融资活动现金流净额6,4633,74816,3881,9421,196资产负债表现金及现金等价物2,9133,43914,24310,7476,887应收账款及其他应收款4,7826,2659,78012,87315,726融资租赁款8153,2833,7983,8994,424存货5,1716,2729,75513,57717,576流动资产合计14,03720,01438,33141,85145,368物业、厂房及设备3,0063,6833,9585,5236,833无形资产1,3861,4321,4391,3331,216商誉2,0292,0822,0941,9781,868融资租赁应收款1,4325,06012,04520,30529,442非流动资产合计9,18513,86121,25131,00841,404资产总计23,22233,87559,58272,85986,771银行及其它借款6,2348,5539,0539,55310,353应付账款及其它应付款6,92010,63215,00820,02624,921流动负债合计13,22419,46824,35829,89135,602长期负债合计4,7876,8557,5458,72310,922归属于母公司所有者权益合计5,0717,42827,49933,99939,921财务指标毛利率27.4%25.7%28.2%28.3%28.4%息税前利润率15.1%15.0%17.4%17.6%17.8%净利润率11.4%11.8%13.8%14.3%14.1%净资产收益率30.4%32.9%15.7%17.5%18.3%总资产收益率6.6%7.2%7.2%8.2%8.4%资料来源：公司数据、公司年报、中金公司研究部中金公司研究部：2011年1月28日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4目录中国工程机械行业的领军企业.........................................................................................................................7创新提升，做大做强.................................................................................................................................9H股首次公开发行概况.............................................................................................................................9我们对目前市场上主要的三点担忧持乐观态度..............................................................................................10我们预计2011年行业实现15%-20%的稳定增长...................................................................................10产能过剩的问题在未来两年不会太突出..................................................................................................12大型生产商在宏观调控背景下适应能力更强...........................................................................................12未来股价上涨动力............................................................................................