du5第五章自由现金流量的估计

ROA？ROE？本章主要内容◦重组财务报表与自由现金流量状况重组资产负债表与投入资本重组利润表与营业净利润自由现金流量◦重组财务报表与公司的历史绩效投入资本回报率分析收入增长分析信用等级与资本结构更复杂的问题◦绩效预测与自由现金流量估算预测前的准备工作预测方法合理性检验预测NOPATROIC=ICCFO？FCF=NOPAT+D-IC一、重组资产负债表与投入资本◦资产=负债+所有者权益◦经营资产+非经营资产=经营负债◦+有息负债和负债等价物+所有者权益◦经营资产-经营负债+非经营资产◦◦=有息负债和负债等价物+所有者权益投入资本总投入资金投入资本=经营资产-经营负债=(经营流动资产+经营性长期资产)-经营负债经营现金、应收项目、存货、其他流动资产……固定资产、无形资产和商誉、长期应收款……非经营资产：富余现金、交易性金融资产、长期股权投资、应收股利……经营性流动负债：应付账款、应付工资、应交税费……有息负债及负债等价物：长期应付款、专项应付款、预计负债……权益及权益等价物：股本、资本公积、留存收益、应付股利、专项应付款、递延所得税……二、利润表的调整与营业净利润（NOPAT）◦投入资本经营利润净经营利润◦Step1：加回利息◦营业利润(调整)=营业利润(IS)+利息费用-利息收入◦=营业利润(IS)+财务费用(IS)◦Step2：税收调整◦营业所得税(调整)◦=所得税(IS)-[投资收益+营业外收入+利息收入]*T+[营业外支出+利息费用]*T◦=所得税-(投资收益+营业外收入+利息收入-营业外支出-利息费用)*T◦=所得税-(投资收益+营业外收入-营业外支出-财务费用)*T◦Step3：NOPAT=营业利润(调整)-营业所得税(调整)=？◦◦非经营收入、回报和损失◦隐藏资产的收入调整◦EBITA的经营现金税三、自由现金流量（FCF）状况◦总现金流=NOPAT+非现金经营费用(折旧摊销、股票期权)◦总投资：◦(1)经营流动资本变化=本期-上期经营性流动资金◦(2)净资本支出=本期-上期固定资产净值◦(3)已购无形资产和商誉的投资◦(4)其他长期经营资产的变化◦自由现金流量=总现金流-总投资一、预备前的准备工作◦预测的合理期间与详细程度◦假设：绩效表现稳定◦稳定状态：◦(1)增长率g，再投资率b◦(2)新投入ROIC◦(3)基准ROIC◦明确预测期：5-7年详细预测+简化预测◦其余年：用公式一个好模型的构成要素(1)原始历史数据(2)综合的财务报表(3)历史分析和预测比例(4)市场数据和WACC(5)重组的财务报表(6)ROIC和自由现金流量(7)估值总结特征限定性关联性只读性二、预测方法：五个步骤（1）•准备和分析历史财务报表（2）•进行收入预测（3）•预测损益表（4）•预测资产负债表（5）•预测管理资产负债表并计算投入资本回报率（ROIC）和自由现金流量（FCF）输入历史财务数据：标准化数据？原始数据？分——初始形态形态合——加总小数额项目关键：区分经营&非经营预测销售收入未来增长率：一是基于企业内部能力的思路：内部生产要素、当前财务状况&未来财务资源二是基于企业外部环境的思路：市场分析、行业分析&竞争分析第一阶段，明确各项分项背后的经济驱动因素第二阶段，估计预测比率第三阶段，将预测比率与驱动因素估计值相乘分项推荐预测的驱动因素推荐的预测比率主营业务成本收入主营业务成本/收入销售、管理及总务费用收入费用/收入折旧固定资产净值非经营收入/非经营资产，非经营收入增长率非经营收入利息费用前一年的总债务利息费用(t)/总债务（t-1）利息回报前一年的富余现金利息回报(t)/富余现金(t-1)经营性项目预测非经营性项目预测所有者权益预测预测管理资产负债表计算投入资本回报率计算自由现金流1．公司的销售收入与所预计的预测期末数据相等是否合理？销售预测值是否真实？2．每年的资产投资情况怎样？运营资本净投资情况？如果不同，能否找到解释差异的原因？3．每一预测年度，自由现金流量增长率和投入资本的回报率是多少？预测期的资本回报率与以前年度能够相比吗？与其他可用作比较的公司相比呢？如果不能，应该有一个理由来解释。一、分析投入资本回报率VSNOPATROIC=IC0ROE=NI/EROA=NI/A分析ROIC含商誉不含商誉◦EVA=NOPAT-IC*WACC)1(TICSSEBITROICROIC税前ROIC经营利润率毛利率管理费用/收入营业费用/收入平均资本周转率营运资本/收入长期资产/收入所得税率短期负债——利息保障倍数EBIT/利息EBITA/利息EBITDA/利息EBITDAR/(利息+租金)长期负债——杠杆ROE&ROIC1．ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题；2．ROE可能包含非经常性损益，不具有代表性；3．ROE可能过度使用了财务杠杆，使得公司在过高的风险下经营；4．更重要的是，与ROIC相比，ROE并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA[经济增值]=IC×（ROIC-WACC）公式，在风险可控的情况下，ROIC越高越好。ROIC的优点：1、ROE衡量会计利润与净资产的比值关系，而净利润本身就属于一个容易操纵的因素，ROE易受异常财务杠杆的影响。而ROIC衡量的是NOPAT与投入资本IC的比值，衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响；2、ROIC便于直接与资本成本相比较，这是ROE不具备的优点。税后经营利润-税后利息ROE=—————————————权益净资产税后经营利润净经营资产税后利息净负债=——————*—————-————*—————净经营资产权益净资产净负债权益净资产税后经营利润净负债税后利息净负债=——————*(1+—————)-————*—————净经营资产权益净资产净负债权益净资产税后经营利润税后经营利润税后利息净负债=——————+(——————-————)*————净经营资产净经营资产净负债权益净资产=净经营资产利润率+(净经营资产利润率-税后利息率)*净财务杠杆=ROIC+(ROIC-(1-T)*Kd)*D/E1）ROIC是ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；2）从理论上说，ROE受3个因素驱动：ROIC、ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL。1．最良性的背离——“高ROIC+较高的ROE”2．第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”3．最值得警惕的背离——“高ROE+低ROIC”ROIC12%，净利息率为8%，公司使用了5倍的净财务杠杆ROE=12%+（12%-8%）×5=32%。4．最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”A:借款10000购买设备，寿命20年，利率8%资产+10000负债+10000利息费用800折旧500净利润a经营利润=a/(1-T)+800B:租用设备，租金1300制造费用1300净利润a经营利润=a/(1-T)估值租赁分解租金租金支出=资产价格*Kd+资产价格/资产寿命(直线法，无残值)租金支出资产价格=————————1Kd+————资产寿命报告的EBITDA+隐含的利息=调整后的EBITDA现金税+租赁利息费用税盾=调整后的现金税NOPAT(租金费用化)NOPAT(资本化经营性租赁)IC+资本化后的经营性租赁=调整后的ICROIC(租金费用化)ROIC(资本化经营性租赁)IC=经营资产-经营负债=(经营流动资产+经营性长期资产)-经营负债无形资产支出资本化广告研发资产负债表无形资产研发摊销损益表研发支出研发摊销报告的EBITDA+年度研发费用-年度摊销=调整后的EBITDA经营税NOPATIC+累积研发=调整后的ICROIC(研发费用化)ROIC(研发资本化)期末累计研发金额=期初额+年度研发支出-年度摊销FCF◦员工股票期权◦备抵和税收◦少数股东权益IC=100wNOPAT=10wROIC=10%IC=100wNOPAT=20wROIC=20%IC=200wNOPAT=20wROIC=10%通胀NOPATROIC=IC2000w账面价值NOPAT=100w资本成本10%500w市值NOPAT=100w资本成本10%NOPATROIC=IC