企业投资决策—方法、现金流量评价

投资评估公司主要目标是使股东价值最大化。当公司的管理者使公司价值最大化时，我们才能达成这一目标。盈利性的长期投资是提升公司价值的一个最重要的决定因素，有效地利用长期投资机会能提升公司价值。在公司财务功能中，唯一、且最重要的方面是长期投资机会的产生流程与评估过程。•我们把那些要超过一年才能为公司产生利益的资产称为长期资产。资本预算是对长期资产投资做出的一项计划，它包括对投资项目的现金流量进行估值。•长期投资机会被称作项目。公司可获得的项目可以划分为不同的几种，有独立项目、互斥项目、相互依存项目。•独立项目。是指多个项目之间各自引起的现金流与其它项目是无关的。•互斥项目。是指执行同一项任务，接受某一投资项目会导致对其它一个或多个替代项目的放弃。•相互依存项目。是指当你接受了一个项目，但是要依靠另外一个项目才能完成，这两个项目就被称为相互依存项目。•还有一种分类方法就是把这些项目分为扩张性项目、替代性项目以及规制性项目。–扩张性项目。是指那些能够提高公司生产力，或者是公司引进一种新产品或服务的项目。–替代性项目。是指由于现有资产逐渐过时或者由于新资产更具生产效率，使用新资产替代现有资产的一种行为。–规制性项目。是指由政府强制的某些项目。第一节项目评估流程•项目评估的流程可分为以下四个步骤：项目提案的产生项目提案的分析项目评估实施与审计•1.项目提案的产生•公司中各个不同的职能部门会发现各种不同的投资机会，通过增加收入或者降低成本来提高公司价值。•这是一个自下而上的过程，其提案往往由公司中中层管理者提出，经过层层审批到达最高决策层。2.项目提案的分析•公司指派财务部门接管项目提案评估这项任务。项目提案评估涉及对一些复杂的项目参数的确认，例如：项目的生命周期、项目带来的收入、在整个项目的创办和经营过程中所需的成本等等。•在项目分析中最重要的方面是将所有这些参数当作输入的因子：评估项目所产生的现金流。分析人员的任务是：–确定项目所产生现金流量的规模，时间及风险。3.项目评估•一旦确定了项目的现金流量，下一步就是估计该项目对公司的价值。公司的管理者必须仔细审查每个项目，认真考虑投资此项目是否会提升公司价值。公司的管理者只投资那些可以增加公司价值的项目。•评估项目价值的方法有许多种。然而，最重要的一点是使用那些与公司价值最大化这一主要目标相一致的工具。我们下面将会讨论四种主要的项目评估技巧以及它们的适用性。这四种方法分别是：–投资回收期法；–净现值法（NPV）；–内部收益率法（IRR）；–获利能力指数法（PI）。4.实施与审计•在资本预算过程中，最后一步是项目的实施与审计。这一阶段最重要的就是确保项目实施时产生的现金流量与项目实施前估计的现金流量相一致。如果实际支出的费用与原计划所需费用不一致，那么必须找出其中原因，采取正确的措施，这样就能避免犯同样的错误。•我们将重点讲述1.1.2项目提案的分析及1.1.3项目评估的内容。第二节.项目评估的技术•为方便后面的讨论，我们先讨论项目评估的技术。•以下是对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）项目的现金流量单位:万元期望的税后净现金流量,CFt年限项目S项目L0(1000)(1000)15001002400300330040041006001.回收期法决策准则:接受回收期短的方案1/普通回收期法项目S的回收期=2+100/300=2.33年项目L的回收期=3+200/600=3.33年1.2./折现回收期法贴现率=10%项目S和L的折现现金流量项目S项目L年限(t)年现金流量累计现金流量年现金流量累计现金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期(年)2.953.882.净现值法K=10%净现值(NPV)公式：决策准则:独立项目,接受所有NPV大于0的项目互斥项目,接受NPV大的项目式中:CFt：T时期内期望的现金流量K：贴现率N：项目的寿命期项目S项目L净现值（NPV）=$78.82$49.18ntttkCFNPV0)1(3.内部收益率法内部收益率(IRR)IRR等于解出下列公式中的k决策准则：独立项目,接受所有IRR大于K的项目互斥项目,接受IRR大于K且其中IRR较大者内部收益率IRR=项目S项目L14.50%11.80%ntttkCF0)1(0内部收益率法的基本原理将项目S的内部收益率看作贷款利息率分析表投资额现金流量贷款利息本金偿还额期末贷款余额123451000.0500.00145.00355.00645.00645.00400.0093.53306.48338.53338.53300.0049.09250.9187.6187.61100.0012.7087.300.31多重内部收益率•假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是$60。第一年的现金流量将是$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100来平整地形。•为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现率时的NPV:NPV曲线-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%贴现率净现值0%-5.0010%-1.7420%-0.2830%0.0640%-0.31IRR=25%IRR=31.3%4.获利能力指数法获利能力指数(PI)决策准则:独立项目,接受所有PI大于1的项目;互斥项目,接受PI大于1且其中较大者式中：CFt:各期的现金流入量CDt:各期的现金流出量PI=项目S项目L1.0791.049ntttntttkCDkCFPI00)1()1(5.决策准则评估能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法应具备三点特征：F该法必须考虑项目整个寿命期内的现金流量；F该法必须考虑货币时间价值；F该法选择互斥项目时必须能选出使公司股票价值最大的项目。折现率S的净现值L的净现值03004005%180.42206.510%78.849.1515%(7.24)(69.69)净现值法与内部收益率法的比较净现值曲线-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%贴现率净现值S的净现值L的净现值IRRL=11.8%交叉点值=7.2%IRRS=14.5%产生矛盾的条件在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。第三节.项目提案的分析•项目提案分析涉及对项目一系列参数的确认，如项目生命周期、投资额、项目收入、项目营运成本等。重要的是确定项目的相关现金流量的金额、发生的时间及现金流量的风险。1.投资项目不同阶段的现金流以下时间线显示了项目现金流发生情况的简化图：从上图中可以发现三种不同的现金流：净初始投资（NINV）净营运现金流（NOCFt，t=1，2····n）期末现金流（TCF）净初始投资净营运现金流期末现金流•净初始投资（NINV）•净初始投资就是企业开始运作项目时所产生的现金流出。主要涉及购建资产和使之正常运行所必须的税后增量现金流量，包括：•固定资产的购建费用（包括运输及安装等费用）•土地购置费用•追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资）•增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计费用）•相关的机会成本•在更新决策中，会涉及与旧资产出售相关的税后现金流入出售旧资产可能涉及三种纳税情形：旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐面价值时，二者之差属于应税收入，按公司边际税率纳税。旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出售没有带来收益或损失。旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为10000，售价为7000，则损失为3000，如果公司税率为34%，则因旧资产出售产生的节税所带来的现金流入为：(10000-7000)34%=1020•以一个设备更新项目为例，企业将处理掉现有设备并用新设备来替代。因此我们可以得出与此项目有关的现金流：–新设备的成本——现金流出–现有设备的销售价格——现金流入–新设备的安装成本——现金流出–销售现有设备时支付或返还的税款——可以是现金流出或流入–可能需要在营运资本中再投资（或从中获取资金）——可以是现金流出或流入•净初始投资＝新设备的购买价格＋新设备的安装成本－现有设备的销售价格±销售现有设备所带来的税额变化（缴纳或返还）±净营运资本的变动•对旧资产出售所产生的现金流量的分析也适用于项目寿命期结束时对固定资产的处置。•例如：土地建筑物设备残值（市价）170.00100.00200.00初始成本120.00800.001,000.00折旧基础0.00800.001,000.00帐面价值（1995年）120.00656.00100.00资本收益50.00原始收入（亏损）(556.00)100.00纳税（40%）(20.00)222.40(40.00)净残值150.00322.40160.00总现金流量632.40•净营运现金流（NOCF）•这些现金流按照增量现金流计算税后现金流，不计融资（财务）成本•设备更新型项目的净营运现金流的计算如下：•NOCFt＝(VRt－VCt－VDt)(1－T)＋VDt•(t=1,2…n)•其中：•n——项目存续时间•Rt——项目实施后第t年营业收入的变化•Ct——项目实施后第t年现金营运成本变化•Dt——项目实施后第t年折旧变化•T——边际收入税率•菲亚特希望更换其汽车厂内的一条生产线。采用新的生产线能使年收入由100万欧元增加为180万欧元，而年营业费用则由12.5万欧元上升为14万欧元。年折旧费用由4.5万欧元上升为6万欧元。现有生产线的剩余使用年限为7年，与新设备的使用寿命相等。其适用税率为35%。•由于7年中每一年都具有相同的现金流，因此我们求出一年的现金流即可推演至各年。•NOCFt＝[(180－100)－(14－12.5)－(6－4.5)]×(1－35%)＋(6－4.5)•＝51.55万欧元•期末现金流（TCF）•期末现金流涉及到设备等的出售、设备出售所支付税额或税收返还，以及净营运资本的回收等。•期末现金流＝项目设备等的销售收入＋净营运资本投资的回收±项目设备等出售收入应纳税额或返还2.确定相关现金流量•计算价值数字只要求技术能力，而确定相关现金流量则需要业务判断力与洞察力。•确定相关现金流量实际上主要遵循两个指导原则：I.现金流量原则：由于货币具有时间价值，因此只在货币实际运动时，而不是在使用应计概念的会计师说它们出现时，才记录投资的现金流量。若货币不运动，则不予考虑。II.有无原则：将企业想象成两个企业，在一个企业中投资被进行，而在另一个企业中投资被拒绝，在这两个企业中，所有相异的现金流量都与决策有关，所有相同的现金流量，都与决策无关。在确定项目现金流量时易犯的错误应从企业整体上考虑项目的附带效果Frito—Lay是百事公司下属的休闲食品公司，是世界上最大的方便食品与包装饮料的生产商与销售商之一，现正计划在德国推出一种新的墨西哥薯片。这项新产品的生命周期估计是5年，在第一年销售额预计达到5000万欧元，之后的每年增长率是10%。但是对这种新产品的强迫性销售活动同时也导致了该公司在德国的其他现有产品的销售量增长。预计对现有休闲食品销售量的积极影响是：第一年250万欧元；第二年400万欧元；第三年50万欧元。鉴于此信息，在计算净现值时我们考虑的相关现金流量是什么？•墨西哥薯片的推出造成现有产品销售量的扩大，没有新产品，现有销售量也不会增加。我们将此现