公司估价的基础会计信息作为自由现金流量折现的基础--1

15.535–第二讲115.535第2讲“估价的基础”15.535–第二讲2主页地址或者（点击“分析”）在这里检索以前年度完成的案例15.535–第二讲3下一步在哪？•预习第二课（今天）–复习现金流量折现的财务笔记–浏览课程读物的B部分：自由现金流到权益折现模型“（从第十四章Damodaran投资估价开始）•预习第三课（周二）—现金流量分析–浏览课程读物的D部分：“收入与现金流”•记得组成案例小组15.535–第二讲4复习上一节课•市场效率•财务报表信息的用途：–估价–订立合同•今天—为估价打基础–“像婴儿一样尝试走路”—在课堂结束的时候我们将掌握完整估价的基本工具15.535–第二讲5公司价值和未来现金流•一个公司的价值（或者公司的股票）一定与公司所有者收回的（净）现金流相关–如果这不是真的，那么我们就会有套利的机会（赚钱的机器）•预期现金流量与未来实际的现金流量15.535–第二讲6现金流的来源是什么？•首先，必须理解公司如何产生未来的现金流–战略，经济，市场，运营等等•珍惜市场竞争力–如果一个公司有一个好的想法，可以攫取巨额利润，竞争者将蜂拥而至。–进入的壁垒，先入者的优势，垄断•康柏是怎么获取的未来销售，利润和现金流量？15.535–第二讲7现金流量折现模型是这门课的基础•理解现金流量折现分析！–不论我们进行什么形式的价值分析…都归结于现金流量折现•市净率，市盈率比每股盈利增长率，目标价格–现金流量模型的变化•其他因素如实物期权仅仅是基本现金流量折现模型的延伸！15.535–第二讲8起步1#：“简易PV”•问题：你愿意支付多少钱购买在未来的一年之后需要支付每股100$现金流量的股票？•PV=CF1/(1+r)–(“r”从以下网站获得•PV=$100/(1+0.0136)•PV=$98.6615.535–第二讲9自由现金流现值•如果你可以以少于$98.66的价格购买某公司股票，你将怎么做？•如果股票的价格高于$98.66，你将怎么做？•人类是贪婪的（也是美德）！因为市场不是完全有效的，他们是竞争的！15.535–第二讲10PV-估价的基础•PV现今=E(CF1)/(1+r)–综合DCF分析的简单版本说明一切…它的确十分简单…所有我们需要做的是：•1）未来现金流量估计•2）折现率（未来风险）估计•我们从哪获得未来现金流量（水晶球？）—财务报表！•我们从哪得到未来风险的估计？15.535–第二讲11起步2#：未来现金流和风险•一个两年后支付$100的无风险现金流的现值是多少？（假设r=1.36%）•PV=CF/(1+r)2=100/(1+0.0136)2=$97.33•如果我们不能确定两年之后我们可以得到$100，我们该怎么做？•使用一个更高的折现率•仅与系统风险相关•CAPM—折现率由固定风险决定15.535–第二讲12起步3#：多个现金流•如果公司在未来多个时间内产生多个现金流怎么办？•PV=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+CF3/(1+r)3+…•例子：计算第一年末付$10，第二年末付$10，第三年末付$10的现金流量的现值。假设折现率是10%•PV=10/(1.10)+10/(1.10)2+10/(1.10)3•PV=9.09+8.26+7.51=$24.8615.535–第二讲13起步4#：永续现金流•如果未来的每年都得到$10，现金流现值是多少呢？就像很多工作一样…•PV=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+CF3/(1+r)3+…•永续现金流公式：PV=P=CF/r•核对今天发的资料，对这些极好的公式进行校对。•对于计算“终值”有用15.535–第二讲14Quickaside:P/E比率•预习了“综合分析”专题（第五讲），我们可以看到P/E比率是仅仅是DCF的公式！•作为一个近似数，会计数字被看作股东可获得的净现金流的估计。•如果公司未来可以产生持续利润=现金流，那么会怎么样呢？15.535–第二讲15P/E比率举例•永续现金流公式：•P=CF/r=E/r•CF=自由现金流,E=利润•因此，变形可得到：•P/E=1/r•从标准普尔500中随意挑选一支股票的P/E比率是什么？15.535–第二讲16起步5#：永续增长•假设现金流可以一直持续有点极端。•为什么未来现金流会增长？–这些是名义数量–这个折现率考虑了通货膨胀15.535–第二讲17持续增长力的价值•例子：计算此现金流的现值，该现金流第一年末为$10，以后每年增加5%，假设折现率为12%。•PV=CF/(r-g)•PV=10/(0.12-0.05)•PV=$142.86•警告！！！15.535–第二讲18在5步准备之后•单一现金流：•PV=CF1/(1+r)•未来“n”年的单一现金流：•PV=CFn/(1+r)n•未来的多个现金流：•PV=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+CF3/(1+r)3+…•固定的永续现金流：•PV=CF/r(第一个CF是第一年末的现金流）•固定增长的现金流：•PV=CF/(r-g)(第一个CF是第一年末的现金流,增长率为g)•理解P/E比率（仅仅是重新叙述DCF模型）1/(1)PVCFr15.535–第二讲19警告！！！•习惯画时间轴，并且在时间轴上标注现金流量！–知道他们什么时候发生（开始/结束）–保证折现率和增长率合理–持续增长力•折现率“r”必须大于永续增长率，否则你得到的是垃圾。15.535–第二讲20什么的现值？权益还是企业？•权益所有者？（例如股东）价值目标经常决定股价：–权益所有者是剩余的索取权–他们在支付给谁之后，才能获得剩余索取权？•所有的投资者？（股东和债权人）？–以“企业价值”著称•DCF看上去是：PV=CF/(1+r)，但是•现金流对于权益和企业来说是不同的•风险不同15.535–第二讲21估价•1)权益估价：–预测可获得的所有者权益的自由现金流–以权益资本成本对预期现金流折现•2)企业（公司或者资产）估价–预期所有的资本（负债和所有者权益）带来的现金流–以加权平均资本（负债和所有者权益）作为折现率–通过减去负债价值得到所有者权益价值–实际中广泛的使用15.535–第二讲22估价的一般步骤•首先：预期有限年度的现金流（通常是5到10年），最后一年为期末。•第二，预测末期之后的现金流（调用假设）•第三，以合适的资本成本作为折现率（如果是企业，那么用加权资本成本）•第四，（如果使用企业价值）：减去负债市场价值，就可以得到所有者权益的估价15.535–第二讲23预计现金流量•不像看上去那么简单！这就是分析者努力的地方！•我们将花费一节课讨论这个话题•关键问题是我们需要找到留给投资者的“自由现金流”–一些分析者为了简化问题就预测EBITDA，但是这不是一个简单的估计。15.535–第二讲24例子：DCF估价•“信封的背后”康柏电脑的估价：1)所有者权益估价–利用分析者对利润的估计，帮助我们估计未来的现金流量–利用CAPM模型估计“r”2)企业估价–类似的步骤，但是估计所有投资者的现金流价值15.535–第二讲25方法1#：所有者权益估价•第一步：预测未来的利润–直接预测自由现金流是非常困难的–我们从哪可以迅速获得对未来现金流的估计？–让我们预测利润：分析者预测利润–但是，利润不是现金流量•第二步：调整利润（净收益），得到权益的自由现金流：权益的自由现金流=净收益-（资本支出-折旧）-营运资本利息+（新筹集的债务-偿还的债务）15.535–第二讲26所有者权益估价继续•第三步：预测资本支出，折旧，营运资本获利，和债务交易–问题：投资与债券发行是冗繁的！折旧告诉了我们什么？–对一个快速而粗糙的分析模型的有用简化：•假设未来平均资本支出=折旧•假设持续的平稳的负债（发行=偿还）•营运资本获利的方差平均为零–因此，所有者权益的自由现金流=净收益–下节课，我们将花费一定的时间详细介绍计划自由现金流的计算15.535–第二讲27所有者权益估价继续•第四步：计算所有者权益现金流的现值：–1-4年是容易的！–第5年和以后：使用我们“特殊的公式”–PV=CF/r或者PV=CF/(r-g)–警告：这是站在“第4年角度上的现值”！这个“终值”必须折现到当前15.535–第二讲28所有者权益估价：康柏电脑•第一步：使用雅虎网站上分析者的利润预测！财务数据–EPS（2003年1月止）=$1.78–EPS（2004年1月末）=$2.04–5年的平均增长率预测=14%–EPS（2005）=EPS（2004）*1.14=$2.33–EPS(2006)=EPS(2005)*1.15=$2.65–EPS(2007)=EPS(2006)*1.15=$3.02–2006年及以后什么样？假设增长率基于对经济的理解！15.535–第二讲29权益估价：康柏电脑•第二步：调整利润，得到自由现金流量：–快速而粗糙的假设1：营运资本获利为零–快速而粗糙的假设2：折旧等于长期资本的再投资–快速而粗糙的假设3：平均发行的负债=债务的偿还•第四步：计算所有现金流的现值–今天，我们将使用资本资产定价模型15.535–第二讲30企业估价：康柏电脑•可选择的方法是企业估价•如果一个公司没有负债，那么仅应用所有者权益估价模型•然而，如果公司有负债，那么我们想创造一种“如果是”的假设情景：“如果公司没有负债，那么怎么办？”15.535–第二讲31企业估价：康柏电脑•结论：步骤1和2是相同的•新的第三步：预测税后的净利润•新的第四步：对于无无杠杆的企业计算现金流量•新的第五步：使用WACC对现金流进行折现15.535–第二讲32复习讲义中的例子•研究讲义中的例子定价（B部分-“所有者权益折现模型的自由现金流”-Damodaran中14部分）•新加坡航空公司：360-361页•雀巢公司：365-367页•TsingtaoBreweries:370-372页•注意每一个案例都以我们今天课上讨论的思想为基础•预习下节课：浏览讲义D部分69-88页：“收益与现金流量”（从Stickney和Brown的财务报告和报表分析中获得）