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现金流折现分析——以ValueCo.为例2019/9/29资本运营1分析步骤三、计算加权平均资本成本二、预测自由现金流四、确定最终价值一、研究目标、确定关键性绩效驱动因素五、计算现值、确定估值2019/9/29现金流折现法2第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素尽可能多地研究、了解目标及其行业。私有、非公开注册公司或上市公司的较小分部常要依赖公司管理层提供。SEC申报备案文件、盈利电话会议记录和投资者简报获得有关其业务和财务特征的介绍。研究目标2019/9/29现金流折现法3第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素确定关键性绩效驱动因素关键性驱动因素内部如新设施的使用、新产品的开发、流动资金或流动资金效率的提高外部如收购项目、终端市场趋势、消费者购买习惯宏观经济因素一个给定公司的增长特征可能大大不同于他的业内同行各公司的盈利能力也可能因诸多因素表现出大不相同FCF产出能力。同行之间常出现较大差异，如在资本性支出和流动资金效率等方面用上市可比公司的市场普遍预期数据作为进一步的指引，以预测ValueCo的“基准情形”下的增长率和利润率趋势。2019/9/29现金流折现法4第二步：预测自由现金流2019/9/29现金流折现法5预测现金流的考虑因素：历史绩效预测期长度（一般五年期的FCF，早期阶段周期更长）其他情况（具体绩效驱动因素及行业趋势）无管理方指导下的财务预测（历史财务绩效、行业趋势、上市可比公司的市场普遍预期数据）流动资金净额（NWC)变化的预测：应收账款通常按应收账款天数来预测：DSO=A/R/销售额*365存货通常按存货周转天数来预测：DIH=存货/COGS*365应付账款通常按应付账款天数来预测：DPO=A/R/COGS*365第三步：计算加权平均资本成本2019/9/29现金流折现法6第三（a）步：确定目标资本结构。随着债务在资本结构中所占比例的上升，因为利息费用的抵税，WACC降低，直到达到最优资本结构点，潜在财务困境成本开始超过债务的抵税优势。第三（b）步：预估债务成本。第三（c）步：预估股权成本。第四步：确定最终价值2019/9/29现金流折现法7退出乘数法（EMM）计算的是根据一家公司最终年份的EBITDA（或EBIT）的乘数估值，也是该公司在预测期结束后FCF所产生的剩余价值。永续增长法（PerpetuityGrowthMethod,PGM）计算最终价值的方法是把一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长。第四步：确定最终价值2019/9/29现金流折现法8若隐含永续增长率按照EMM方法的推算过高或过低，有可能表明退出乘数的假设不现实。若用PGM法得出的隐含退出乘数偏离目标或其同行的正常化交易乘数，那么永续增长率就必须重新审视。第五步：计算现值、确定估值2019/9/29现金流折现法91、计算现值贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的每1美元的现值。第五步：计算现值、确定估值2019/9/29现金流折现法102、确定估值贴现因子是个分数值，代表按照假定的贴现率在未来某个日期收到的每1美元的现值。隐含股本价值=企业价值-（净债务+优先股+非控股股东权益）隐含股票价格=隐含股本价值/全面稀释普通股数3、进行敏感性分析通过变化关键性输入项来推算估值范围的工作叫做敏感性分析。WACC、退出乘数和永续增长率，是DCF分析中最常见的敏感性输入项。第一步：研究目标、确定关键性绩效驱动因素用上市可比公司的市场普遍预期数据作为进一步的指引，以预测ValueCo的“基准情形”下的增长率和利润率趋势。2019/9/29现金流折现法11以ValueCo.为例分析第二步：预测自由现金流该公司的销售额和EBRIDA在2009至2011年期间的GAGR增长率分别为10.9%和16.9%，该公司在这三年间的毛利率在19%--21%的范围内，平均资本性支出占销售额的4.3%。该公司在3年间的平均DSO、DIH和DPO分些为46、102.8和40天在LTM阶段，该公司的EBRIDA毛利率为20.7%，资本性支出占销售额的4.5%。2019/9/29现金流折现法12销售额的预测：以上市可比公司的市场普遍预期为基础，预测该公司的YoY增长率分别为7.5%、6%和5%，与它的历史增长率基本吻合。将这些假设的增长率以及我们所有模型输入项的假设数字构成了基准情形下的预测基础，并填入了驱动DCF模型的一个假设条件页面在2015E之后，由于缺乏具体公司的额外信息，我们将预测期剩余阶段的增长率降低至可持续的长期增长率3%。2019/9/29现金流折现法13COGS和SG&A的预测:我们将COGS和SG&A保持与过去的历史水平一致，分别为销售额的60%和19%。因此该公司的毛利率在整个预测期内都保持在40%。2019/9/29现金流折现法14EBITDA的预测：我们简单的把该公司整个预测期的毛利率保持在与过去年度水平一致，因为我们将COGS和SG&A所占销售额比例锁定为2011年的水平，因此该公司在整个预测期的EBITDA利润率保持在21%不变。2019/9/29现金流折现法15EBIT的预测：我们将折旧与摊销所占销售额的比例保持在2011年的水平即6%。然后我们从EBITDA中减去D&A，以计算预测期内的每一年的EBIT，即从EBITDA中减去EBIT=D&A。2019/9/29现金流折现法16自由现金流的预测：税务的预测：我们按照该公司的边际税率38%计算每年的额税项费用，该税率以年度为基础用于EBIT，得出了EBIAT。2019/9/29现金流折现法17流程资本性支出的预测：我们依据该公司的历史水平预测了其资本性支出所占销售额的比例。该方法使我们将整个预测期的资本性支出保持在销售额4.5%的不变水平。根据该假设，资本性支出从2013E的1.669亿美元上升到2017E的1.99亿美元。2019/9/29现金流折现法18流程流程流动资金净额变化的预测：历史流动资金水平一般都是未来绩效水平的可靠指引，上一年的直接比率通常都具有说明性，因为它与历史水平吻合，因此我们将该公司的流动资金比率保持在整个预测期内不变。2019/9/29现金流折现法192019/9/29现金流折现法20•分别对应应收账款、存货、和应付账款的比率数为DSO47.6、DIH105.8和DPO37.9。•预付款与其他流动资产、应计负债和其他流动负债所占销售比例分别为5.1%、8%和2.9%。我们用该公司2011年的比率数预测2012E的NWC为635亿美元。为确定2013E的NWCYoY变化，我们从该公司的2013E的6.826亿美元NWC中减去6.35亿美元。得到4760万美元就是现金的使用，因而从EBIAT中减去，得出该公司2013EFCF的减少金额。2019/9/29现金流折现法21•将该确定2013ENWC的方法接着用于预测期的每一年。NWC的每个年度变化额加到相应年度的EBIAT中且NWC的增加额用负数表示。•简易版就是跳过具体流动资金各个组成部分的预测，简单的用符合历史水平占销售额比例数来预测NWC。如：我们用该公司2011年NWC占销售额比例18.4%来预测它在预测期的每一年的NWC，接着，我们可以简单的计算该公司NWC的YoY变化，然后相应地从EBIAT中减去。••自由现金流的预测：•在确定了所有以上各行的内容后，我们计算了该公司的年预计FCF，得到从2013E的3.533亿美元增加到2017E的4.542亿美元•2019/9/29现金流折现法222019/9/29现金流折现法23第三步：计算加权平均资本成本第三（a）步：确定目标资本结构。由于为私有公司，且同行平均D/E为42.9%（债务对资本总额D/(D+E)×30%），将它作为我们的目标资本结构。第三（b）步：预估债务成本。我们根据该公司现有定期贷款和搞基票据的当前收益率预估了该公司的长期债务成本。假设该定期贷款以面值进行交易，定价为LIBOR+350个基点，同时约定LIBOR下限为1%。同时假设高级票据按照票面值进行交易，票面毛利率为8%。按照该公司的资本结构和平均债务成本，我们预估到该公司的债务成本为6%。（税后为3.7%）2019/9/29现金流折现法24第三（c）步：预估股权成本。我们按照图326所示的CAPM公式计算了该公司的股权成本。2019/9/29现金流折现法25确定该公司可比公司的平均无杠杆贝塔系数：由于该公司为私有公司，所以我们从他的最接近可比公司那里推算贝塔系数。我们首先找出了每家可比公司的预期杠杆贝塔系数，接着，填入每家可比公司的债务和股权的市场值，并相应的计算了D/E比率数。有该值后，结合边际税率的假设数，我们就可具体各个贝塔系数去杠杆化、计算同行公司组的平均无杠杆贝塔系数。点击添加文本点击添加文本确定无风险利率和市场风险差额：我们根据推算出来的20年国债利率假设无风险利率rf=3%，市场风险溢价rm-rf为6.62%2019/9/29现金流折现法26按照该公司的资本结构对平均无杠杆贝塔系数再杠杆化。按照该公司之前确定的目标资本结构42.9%D/E，用其38%的边际税率，对平均无杠杆贝塔系数1.02进行再杠杆化。由此，我们得出杠杆贝塔系数1.29。点击添加文本点击添加文本按照舍曼公司的预计杠杆贝塔系数1.35、D/E56.3%和边际税率38%，我们计算得出无杠杆贝塔系数为1。照此方法计算每一家选定的可比公司，算出该公司组的平均无杠杆贝塔系数为1.02。2019/9/29现金流折现法27点击添加文本点击添加文本计算股本成本：我们用CAPM计算得出该公司的股本成本为12.7%，高于市场的预计收益率（按照无风险利率3%和市场风险溢价6.62%计算为9.6%）。造成股本成本较高的原因是再杠杆化贝塔系数1.29，而不是市场总体贝塔系数1.0，以及规模溢价1.14%。2019/9/29现金流折现法28第三（d）步：计算WACC。现在，我们已经确定了计算该公司WACC的所有必须的组成部分。将其填入公式中，得出WACC为10%2019/9/29现金流折现法29添加文本WACC的计算：WACC计算目标资本结构债务对资本总额30.00%股本对资本总额70.00%=(1-b3)债务成本6%税率38%税后债务成本3.70%=b6*(1-b7)无风险利率3%市场风险溢价6.62%杠杆贝塔系数1.29规模溢价1.14%股本成本12.70%=b9+(b11*b10)+b12WACC10%=b8*b3+b13*b42019/9/29现金流折现法30添加文本如前所述，DCF对WACC的变化非常敏感，而WACC的计算又依据目标资本结构、债务成本、和股本成本等诸多假设。因此，对于WACC的关键参数进行敏感性分析而得出WACC的取值范围是典型的做法。如表所示，我们对目标资本结构和税前债务成本进行了敏感性分析，得出该公司WACC的范围为9.5%--10.5%。2019/9/29现金流折现法31第四步：确定最终价值1、退出乘数法将ValueCo的最接近可比公司的LTMEV/EBITDA交易乘数当做按照EMM计算最终价值的基础。用ValueCo9.292亿美元的最终年份EBITDA乘以这个范围的中位数7.5倍，得出最终价值69.69亿美元。（见表4-1-1）表4-1-1退出乘数法2019/9/29现金流折现法32计算隐含永续增长率最终年份FCF4.542亿美元经过PGM最终价值年中常规调整所选WACC范围中位值10%求出按照退出乘数7.5倍EBITDA所隐含的永续增长率（见表4-1-2）。表4-1-2隐含永续增长率2019/9/29现金流折现法332、永续增长法最终年份FCF4.542亿美元WACC中位置10%永续增长率中位置3%选用永续增长率范围2%~4%来用PGM计算ValueCo的最终值（见表4-2-1）。表4-2-1ValueCo最终价值为66.838亿美元2019/9/29现金流折现法34用PGM计算得出的最终价值66.838亿美元对应使用EMM年末贴现调整后的7.5倍退出乘数（