现金流量的信息含量研究

现金流量的信息含量研究晏静（中南财经政法大学会计学院430064）【摘要】人们在观念上认为现金流量是有用信息，是重要信息。本文试图用我国上市公司有的关数据，运用统计分析方法证明这一论断的真伪。为此，本文共设四个假设：①经营现金流量和非正常报酬之间没有联系（伪证）；②经营现金流量含有超过同期盈余数据的增量信息内容；③应计项目在盈余中所占的比重大，现金流量的信息含量就会增加；④在预测未来现金流量时，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。本文先随机选定172家上市公司数据进行检验，发现除假设4外，其他假设未得到验证；之后再在随机样本的基础上，剔除离异值、“资产重组股”、“概念股”，再进行检验，结果4个假设均得到验证；本文还运用ST公司的随机样本进行上述4上假设的检验，结果仍然未验证上述四个假设；最后本文运用ST公司的数据进行现金流量信息预警研究，开创性地设计了ST公司平均样本，并据以考察公司被ST前各年净利润和现金流量变动情况，结果证明ST公司的现金流量对公司的财务失败具有明显的预警作用。由此，我们可以得出结论，随着投资者素质的提高，现金流量信息将越来越受到投资者的重视，同时笔者建议政策制定者应重视现金流量信息，在制定有关政策时，应将现金流量信息提高到与盈余信息并重的高度。【关键词】现金流量信息含量实证研究结论一、研究背景与文献回顾（一）研究背景对现金流量信息能为投资者提供决策有用信息这一论断，人们一直停留在观念上。人们在观念上认为现金流量是有用信息，是重要信息。然而，在我国尚未有经验性证据证明现金流量是否具有信息含量，是否具有增量信息内容。本文将试图在这方面作一些探索。（二）国外文献综述国外1986年前的关于现金流量信息含量的研究都失败了，这是因为：（1）现金流量的定义不准确。Daley（1986）认为，在先前研究中采用的传统现金流量指标与会计盈余有很高的相关性，因此这些传统现金流量指标不太可能给投资者提供会计盈余以外的信息。而且从统计技术分析上看，传统的现金流量与盈余的相关性程度很高，在同一个回归方程中易引起同线性问题。（2）资金定义不够准确。不同公司定义的资金基础不同造成报表的不可比，由此进行统计分析必然误差很大。1986年后，许多西方学者又进行了大量研究，取得了大量的研究结果。G.PoterWilson(1986)研究指出：在控制了WCFO之后，非流动性应计项目和证券报酬之间的关系不显著。他在1987年继续研究得出结论：现金流量是和包含了证券价格的信息总是一致的，并含有超越单一的应计项目的增量解释能力，但没有发现WCFO具有超越盈余的增量信息内容。JUDYRayburn(1986)的研究结论-1-是：对非正常报酬，营运现金流量及合计应计项目都具有信息内容。RobertM.Bowen,DavidBurgstahler和LaneA.Daley(1986)认为：传统现金流量指标与会计盈余的相关性要远远高于传统现金流量与修正现金流量的相关性以及修正现金流量指标与会计盈余的相关性。说明会计盈余和修正现金流量指标能够传递不同的信息，Board和Day（1986）得出结论：通过证据和事实检验，现金流量或资金流拥有超过盈余的增量信息之间是不一致的。Freeman和Tse（1989）认为：WCFO和现金流量没有增量信息。AshiqAli（1994）的研究结果是：现金流量不具有增量信息。Ohlson与Shroff（1992）认为：当盈余估价结论被限制在暂时性项目时，经营现金流量的披露就会作为一个额外的估价信号而发挥相当大的作用。AshiqAli和PeterF.pope（1995）显示，就经营现金流量而言，会计盈余数据拥有的信息含量超过了现金流量。C.S.AgNESCHENG,CHAO-SHINLIUT和THOMASF.SCHAEFER（1996）使用线性模型，得出的结论是：盈余和现金流量变化的系数均很显著，说明两者都有超过对方的增量消息。StalwartMcleay,JohnKassab和MahmoudHelan（1997）认为：非流动性、流动性应计项目含有收益中的增量信息内容，论文提供了现金流中增量信息内容的更多证据，并认为大多数公司应将重点放在对过去现金流量的指数加权平均预测上，而不是对当前值的观察。收益和资金流水平的权重随公司的不同而不同。从上述国外文献中可知，对现金流量是否含有增量信息内容，国外的研究结果不一致，莫衷一是。但对于现金流量预测未来现金流量的结论则是完全一致，正如CatherineA.Finger(1994),J.PeterGreen(1999),MaryE.Barth等（2001）都认为：现金流量指标的预测能力明显强于会计盈余。（三）国内文献综述在我国关于现金流量信息含量的研究尚很少，赵宇龙（1998）找到了会计盈余数据具有信息含量的经验证据，不过对1994和1995年会计盈余披露的单独检验中，没有发现未预期盈余与非正常报酬率之间的统计关系。赵宇龙（1999）在研究我国证券市场“功能锁定”结果表明，我国证券市场只是机械地对名义EPS做出价格上的反应，不能辨别EPS中永久性成分的经济含义。陈晓、陈小悦等（1999）在对A股盈余报告的有用性进行了研究。研究结论证实在中国A股市场上盈余数字同样有很强的信息含量。陈建煌（2000）敢为天下先，其博士论文题为“现金流量的经验性评估——来自沪深股市的实证证据”。他提出了三个研究假设，通过对1994年到1998年沪深股市上市公司年度报告数据和股价数据进行统计分析，研究结论如下：（1）当期单位经营活动现金流量与未来单位营业利润的相关性高于当期单位应计营业利润。（2）现金流量在会计盈余中所占的比重越大，其未来的超额投资收益率越高。（3）与未预期应计利润相比，未预期现金流量与未来的超额投资收益率更具相关性。二、研究方法BALL和Brown（1968）对信息含量的定义是：“如果我们观察到股票价格随收益报告的公布而调整，就说明反映在收益数字中的信息是有用的。”在一个有效的市场中，股票价格反映了所有的历史信息。如果会计报告拥有信息含量，就会使市场对公司未来前景的预期做出调整，从而引起股票价格的波动。这就是我们设计研究方法的理论依据。良好的研究方法是实证研究的基础。在本文中，将充分借鉴国内外学者的研究成果，力图提出一个较为科学、合理的研究方案。（一）假设设计我国对现金流量增量信息的实证研究尚处于摸索起步阶段。为寻找我国证券市场关于现金流量信息含量和增量信息的经验性证据，本文将设定如下假设：H1：经营现金流量和非正常报酬之间没有联系。本假设是证伪假设，旨在验证经营现金流量是否具有信息含量。也就是说，在控制利润与非正-2-常报酬之间的联系后，进一步验证经营现金流量与股价的相关性。这一假设是本假设组的基石。H2：经营现金流量含有超过同期盈余数据的增量信息内容。该假设用于比较会计报告中现金流量和盈余数据的增量信息，旨在解决谁的增量信息更多，对投资者决策更有用的问题。H3：应计项目在盈余中所占的比重高，现金流量的信息含量就会增加。国外有研究证明，在盈余质量不同的公司，现金流量的信息含量是不同的。应计项目多，企业管理当局操纵盈余的可能性就越大，投资者就越需要运用现金流量信息进行股票购买、持有和出售决策，此时现金流量的信息含量就会增加。本文拟用中国的数据对这一假设进行验证，以使投资者能更有效地利用现金流量指标。H4：在预测未来现金流量时，现金流量具有超过盈余数据更强的作用。本假设用于验证现金流量的一个重要应用：预测未来现金流量的数量、时间和不确定性是否具有经验上的证据。FASB认为，当期盈余要比当期现金流量更好地预测未来现金流量，很多国外学者对此进行了实证分析，本文也拟用中国的数据对此进行验证。（二）变量及指标计算1．盈余（E）在国外同类研究中，度量盈余的指标通常包括每股收益（EPS）、收益、净利润、投资报酬率和管理层预测等，其中以每股收益较为常见。在国内研究中，陈晓、陈小悦（1999）采用了净资产收益率指标；赵宇龙（1998）①采用净资产报酬率和净利润指标；陈建煌采用“营业利润”作为盈余的替代②。本文借鉴陈建煌的方法，选取营业利润作为反映盈余的指标，理由是：营业利润消除了非正常损益的投资收益，表现为企业持续经营活动创造的收益，它能更好地与经营现金流量相配比。2．预期盈余（EE）本文的研究主要是对财务报表中的现金流量作出经验性评估。因此我们仍然采用学术界普遍认同的随机游走的模型来描述公司的预期盈余，即：E1=Et-1+εt预期盈余EEt=Et-13．非预期盈余（UE）该指标定义为实际盈余与预期盈余之差。即UEt=Et-EEt4．非正常报酬率（AR）股票的非正常报酬是实际报酬与正常期望报酬之间的差异。计算正常报酬的方法通常有三种：均值调整法（mean-adjusted）、市场调整法（marketadjusted）和风险调整法（riskadjusted）。（均值调整法计算过程简单，缺乏足够的理论依据。）其中，陈晓、陈小悦（1999）等采用了风险调整模型；陈建煌的方法是：采用简单算术平均的市场调整法来计算非正常报酬率，即以全部样本在研究时窗内的实际投资收益率的简单算术平均数作为市场收益率，再以单个股票的实际投资收益率减去市场收益率得该股票的非正常收益率。大多数资本市场研究都采用市场模型（marketmodel）来估计或预测正常条件下企业的报酬率。即：Rij=α1+βiRmj+εiε—N（0，б2）这里，Rij是第i家股票第j月的收益率，Rmj是A股第j月的综合市场收益率。其中，Rij=（Pij-Pi，j-1）/Pi，j-1，Pij是考虑了公司i分红送配因素经过复权处理后的第j月的收盘价。①《会计盈余披露的信息含量》，越宇龙，《经济研究》1998。7②陈建煌博士论文《现金流量的经验性评估》，2000-3-Rmj=（Ij-Ij-1）/Ij-1，Ij是A股第j月收盘指数。为了估算盈利公布日前后各两个月的非正常报酬率，本文以4月30日（上年度财务报告公告截止日）为基准，向前和往后各推移两个月即每年的3，4，5，6月份为模型的测试期，把测试期前推8个月即从上年度的7月份至本年度的2月份为模型的估计期。测试期各个月份的非正常报酬率用实际报酬率和估计模型得出的预期报酬率之差计量。ARij=Rij-ERij=Rij-αi,-βi,Rmj其中，αi,，βi,是用来估计期数据估算出的市场模型参数。这里，用预测误差而不是用市场模型回归方程中得出的估计误差作为非正常报酬率的计量指标。其原因在于，估计误差计算过程会使估计系数αi,和βi,包含一部分非正常报酬率，而这些非正常报酬率本应包含在非正常报酬率的计量里，结果可能导致用估计误差计算的非正常报酬率绝对值偏小。这也就是本文把每一会计年度分为模型估计期和模型测试期的理由。5．累计非正常报酬率（CAR）若以4月为零月，则测试期4个月份的累计非正常报酬率为：GARi=ΣARij（j从-1—2）6．现金流量对未公布现金流量表的年份，具体的计算经营现金流量的方法是编制经营活动现金流量间接法，即从净利润为起点，公式如下：经营活动现金流量=净利润+计提的资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+待摊费用减少（减：增加）+预提费用增加（减：减少）+处置固定资产、无形资产和其它长期资产的损失（减：收益）+固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减：收益）+递延税款贷项（减：借项）+存贷的减少（减：增加）+经营性应收项目的减少（减：增加）+经营性应付项目的增加（减：减少）预期经营现金流量运用随机游走模型计算，用上一年度的经营现金流量作为本期的期望现金流量。7．应计项目（AA）应计项目是指那些不直接形成当期现金流入或流出，但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用（或净资产的增加或减少部分），比如折旧费用、摊销费用、应收帐款增加额等。很多国外会计文献将：会计盈余=经营现金流量+应计项目作为变量定义的出发点，并进一步将应计项目分成流动性应计项目和非流动性应计项目。本文按惯例