015财务杠杆与资本结构

财务杠杆与资本结构第16章Copyright©2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin基本要求理解财务杠杆（即资本结构）对公司盈利的影响理解什么是自制杠杆（homemadeleverage）理解有税和无税环境下的资本结构理论能计算有负债公司和无负债公司的价值本章大纲15.1资本结构问题15.2财务杠杆的效应15.3资本结构和股权资本成本（无税）15.4有税条件下的MM定理15.1资本结构问题公司的价值被定义为公司的负债价值与股权价值之和：V=B+S•如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，则公司应选择使馅饼——公司总价值尽可能大的负债—股权比。公司价值SSB股东利益有两个非常重要的问题：1.为什么股东会关注整个企业的价值最大化？也许他们会更关心仅仅使股东价值最大化的策略？2.使股东利益最大化的负债股权比是多少？事实已经表明，当且仅当能增大公司价值时，资本结构的变化才会对股东有利。预计$20,000$8,000$12,0002/38%240$5015.2财务杠杆的效应当前资产$20,000负债$0股权$20,000负债股权比0.00利息率n/a流通在外股数400股票价格$50假定一个全部使用股权资金的公司正在考虑是否使用负债融资（也许是一些原始股东想要拿钱退出了）当前资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外股数=400股预期资本结构下的EPS和ROE经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%改变资本结构后的流通在外股数=240股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无债盈亏平衡点EBIT（美元，不考虑税）举债有利举债不利自制杠杆：一个例子经济衰退预期经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.50持有40股时的收益$100$200$300减利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%我们使用$800在市场上以$50的价格买回40股。如果我们持有的是有负债公司的股票，所得到的ROE仍将是一样的。我们个人的负债股权比为：32200,1$800$SB自制杠杆：一个例子经济衰退预期经济扩张杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有24股时的收益$36$136$236加利息（本金$800，8%）$64$64$64净利润$100$200$300ROE(净利润/$2,000)5%10%15%买入24股其他条件相同但使用了负债杠杆公司的股票，同时也买入该公司的一些负债，使我们能得到与购入无杠杆公司股票时相同的ROE。这就是M&M理论基本着眼点。15.3资本结构与股权资本成本M&M理论基本假设条件共同期望企业风险类别相同现金流量永久资本市场完美:完全竞争公司和投资者能以同样的利率进行资金借贷所有的决策相关信息大家都能平等地获得没有交易成本没有税MM命题I(无税)我们可通过调整自己的账户来复制公司财务杠杆的影响。这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：VL=VUMM命题II(无税)命题II股东的风险和期望收益随财务杠杆的增加而增加RE=RA+(D/E)(RA-RD)RD为利息率（债务的资本成本）RE为（杠杆公司的）股权或股票的期望收益率（股权的资本成本）RA为无杠杆公司股权的期望收益率（资本成本）D为负债的价值E为杠杆公司的股权价值MM命题II(无税)负债股权比值资本成本:R(%)RARDEDWACCREDEREDDR)(DAAERREDRRRDED15.4有税条件下MM定理I&II命题I(有公司税时)公司价值随杠杆程度上升而增加VL=VU+TCB命题II(有公司税时)一部分增加的股权风险和期望收益与利息税盾所带来的好处相抵消了RE=RU+(D/E)(RU-RD)×(1-TC)RD为利息率（负债的资本成本）RE为股权的期望收益率（股权的资本成本）RU为无杠杆公司的期望收益率（资本成本）D为负债的价值E为杠杆公司股权的价值MM命题I(有公司税时)MM命题II(有公司税时)MM命题II(有税)负债股权之比(D/E)资本成本:R(%)RURB)()1(DUCUERRTEDRRECDWACCREDDTREDDR)1()(DAAERREDRR投资者的全部现金流量经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000税前利润$1,000$2,000$3,000所得税(Tc=35%)$350$700$1,050股东的全部现金流$650$1,300$1,950经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息($800@8%)640640640税前利润$360$1,360$2,360所得税(Tc=35%)$126$476$826股东和债权人的$234+640$884+$640$1,534+$640全部现金流量:$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174无杠杆公司杠杆公司投资者的全部现金流量杠杆公司比无杠杆公司交的所得税少因此，杠杆公司的负债与股权之和比无杠杆公司的股权更高。这就是不同的切法能使公司价值这块饼显得更“大”——政府从这块饼中拿走的更少了！SGSGB无杠杆公司杠杆公司总结:无税时在无税环境下，公司价值不受资本结构影响这就是M&M命题I:VL=VU命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债股权之比差别的影响在无税环境下，M&M命题II说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。)(DAAERREDRR总结：考虑税时在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值这就是M&M命题I:VL=VU+TCB在有税的环境下，M&M命题II说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：)()1(DUCUERRTEDRR测试为什么股东要关注公司价值最大化而不是股权最大化？在无税和有税的环境下，财务杠杆是如何对公司价值产生影响的？什么是自制杠杆?在无税和有税的环境下，MM定理的表达式是什么？1Locomotive计划发行公司债，回购普通股股票，使得公司的债务权益比率从现在40%上升至50%，公司目前债务价值4300000，每年的成本10%，该公司预期未来每年EBIT为1680000，并将持续下去，不考虑税收，1.在回购前后Locomotive公司的市场价值分别是多少？2.在回购计划之前，该公司的股权资本成本（股权期望收益率）是多大？3.无负债公司的股权资本成本是多少？4.回购完成后，公司的股权资本成本是多少？2OldSchool公司预计未来每年的额EBIT为$15,000，当前该公司无负债，股权资本成本为17%，利息率10%，税率35%，当前公司的价值是多少？如果OldSchool公司拥有50%的负债，价值是多少？如果拥有100%的负债呢？3Bruce公司预期EBIT每年$140,000，并一直持续下去，公司能够以9%的利率借债，目前公司无负债，股权资本成本17%，税率35%，公司的价值多大？如果该公司借入$135,000的债务，并用这笔债务回购公司股票，公司的价值多大？4Rolston公司正在比较两种不同的资本结构，完全无负债(PlanI)和负债(PlanII)，Rolston目前流通在外股票240,000，在PlanII流通在外股票将为160,000，负债为3100000，利率是10%，无税，请回答以下问题。1.如果EBIT为$750,000,那种资本结构计划带来更高的EPS?2.如果EBIT为$1,500,000,那种资本结构计划带来更高的EPS?3.盈亏平衡点是多少?5WestonIndustries负债权益比率1.5，加权平均资本成本12%，负债利息率9%，公司所得税税率35%；1.Weston股权资本成本是多少?2.Weston无负债情况下的股权资本成本是多少?3.如果债务权益比率是2,、1、0的情况下，股权资本成本是多少?