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公司财务：理论与案例第9章资本成本与资本结构1思考题1.权益资本的来源有哪些？为什么说使用留存收益也会有成本？2.加权平均资本成本（WACC）、投资者要求的报酬率（必要报酬率）和内含报酬率（IRR）三者之间存在什么样的联系。3.当对单个项目进行投资评价时，企业是否应该采用其综合的加权平均资本成本？为什么？4.如何理解“资本成本也是一种机会成本”。5.负债率越高的企业是否越容易陷入财务危机？为什么？6.“经营风险是不可避免的，而财务风险是可选择的”。试解释这句话。7.什么是经营杠杆、财务杠杆及总杆杆？有关这些杠杆系数的知识对企业的经营管理者有何用处？8.早期的资本结构理论主要观点是什么？缺陷是什么？9.考虑企业所得税的MM理论和不考虑所得税的MM理论有何不同？10.权衡理论对于企业资本结构有什么启示？练习题1．计算下列资本的资本成本：（1）某公司债券在考虑了筹资成本后的税前资本成本为12%，企业所得税为25%。计算该债券的税后资本成本。（2）某公司目前的优先股面值为120元每股，股利收益率为面值的10%。该优先股市价为每股150元。如果要发行新的优先股，筹资成本为优先股当前市价的8%。计算该优先股的资本成本。2．计算权益资本成本：（1）某公司刚发放2元每股的普通股股利，预计股利增长率每年固定为7%。目前的股价为42元每股，如果该公司增发新股，则需要支付券商每股1元的手续费。计算普通股资本成本。（2）某公司股票的β系数为1.2，市场无风险报酬率为8%，平均收益率为12%。若该公司用留存收益转赠资本，计算其资本成本。（3）某公司债券投资报酬率为9%，普通股风险溢价相对其发行的债券大约为4%。计算普通股资本成本。3．某公司计划筹集600万元来进行产品研发。公司拟采用发行债券的筹资方式，债券面值为100元，票面利率为15%，期限10年，每年付息一次，到期还本。投资者要求的报酬率为10%。（1）计算该债券的市场价值；（2）如果筹资成本为债券市价的5%，每张债券净筹资额为多少？共需要发行多少债券？（3）企业所得税率为25%，则该债券的税后资本成本为多少？4．某公司目前年营业收入为10000万元，变动成本率为70%，全部固定成本和费用（含利息费用）2000万元，总优先股股利25万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，所得税率25%。计算当前该公司的每股收益、经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。公司财务：理论与案例第9章资本成本与资本结构25．接上题，该公司想扩大经营规模，需追加投资4000万元。预计每年固定成本将增加500万元，变动成本率下降为60%，营业收入将增加20%。若所需资本以发行每股2元的普通股取得，判断应否扩大经营规模。6．某公司有四个投资机会，如下表所示。项目名称投资成本（万元）期望报酬率（%）A200016.0B300014.5C500011.5D30009.5公司的目标资本结构为权益资本40%，债务40%，优先股20%。公司的留存收益为1000万元。预计年末的每股股利为3元，股利增长率固定为每年5%，目前股票市价为42.75元。若公司发行新股，融资费率为当前股票市价的10%。投资者对公司发行的债券期望报酬率是10%。所得税税率为25%。若要投资于上述四个项目均可获利，则优先股资本成本最大为多少？7．某公司目前正在考虑融资问题。如果全部为股权融资，资本成本为10%。如果负债经营，则发行2000万元、利率为6%的债务，剩余部分为普通股。预计公司的EBIT为600万元。MM理论的所有假设条件都成立。（1）两种资本结构下企业价值分别是多少？（2）负债经营时，股东要求的收益率是多少？（3）两种资本结构下企业的加权平均资本成本分别是多少？8．接上题，考虑企业所得税，税率为25%。计算：（1）两种资本结构下企业价值分别是多少？（2）负债经营时，股东要求的收益率是多少？（3）两种资本结构下企业的加权平均资本成本分别是多少？自测题1．假设XX公司的目标资本结构为长期借款：公司债券：普通股=20%：30%：50%。有关资本成本如下表所示：资本来源筹集资金范围资本成本（%）长期负债30万元以下5（税后）30万元及以上7（税后）公司债券90万元以下690万元及以上8普通股200万元以下10200万元及以上12计算：（1）筹资范围临界点；（2）相应筹资范围的加权平均资本成本；（3）用图表示筹资范围临界点及相应的加权平均资本成本。公司财务：理论与案例第9章资本成本与资本结构32．如果XX公司有如下5个投资项目，项目的内含报酬率如下表所示：请在上一题的图中，画出企业的投资机会线，并且比较投资机会线和资本成本线，判断哪些项目是可以接受的。3．利用投资者自制财务杠杆和套利行为，分别证明无企业所得税时的MM理论和有企业所得税的MM理论。4．某公司目前有100万普通股流通在外，市价为每股6元，此外还有200万元利率为6%的债券。该公司正在考虑一个300万元的扩张项目，有三种筹资方案：①全部用每股6元的普通股融资；②按利率8%发行债券；③按利率9%发行优先股。（1）如果扩张后的期望EBIT为100万元，计算各种筹资方案下的EPS，假定税率为25%。（2）计算各方案间的无差异点，构造一张EBIT-EPS图。（3）该公司预期在项目扩张后的EBIT为100万元，有2/3的概率在60万元与140万元之间。此时应选择哪种融资方案？参考答案思考题答案：1．答：权益资本的来源主要有两个方面：一是通过留存收益内部筹集，一是通过发行普通股外部筹集。留存于公司的利润实际上是股东放弃应得的股利而对公司追加投资，股东对这部分资金也会要求获得与普通股等同的报酬，以弥补其失去其他投资机会而承受的机会成本。因此，使用留存收益与发行普通股筹资一样，也会有资本成本。2．答：（1）加权平均资本成本是从筹资的角度，描述企业使用资金付出的代价；投资者要求的报酬率是从投资的角度，描述投资者提供资金要求的投资收益。因此，资本成本与投资者要求的报酬率是同一问题的两个方面。在讨论筹资决策时，强调企业资本成本；讨论投资决策时，强调投资者收益率。（2）筹资者的资金来源于投资者的投资，若企业（项目）的收益率达不到投资者要求的报酬率，投资者将不会对企业（项目）进行投资，筹资者也就筹集不到所需的资金。因此，企业的资本成本的高低本质上是由投资者的必要报酬率决定的。（3）内含报酬率是指项目能为投资者提供的最高可实现的投资收益率。当项目的IRR大于资本成本或必要报酬率时，投资项目能增加股东财富；当项目的IRR等于资本成本或必要报酬率时，投资项目对股东财富没有影响；当项目的IRR小于资本成本或必要报酬率时，投资项目会减少股东财富。3．答：对于单个项目来说，并不能一贯地将企业综合WACC作为贴现率，对新项目进行投资评价时更是如此。项目编号ⅠⅡⅢⅣ投资额度100-200200-300300-400大于400内含报酬率（%）8.28.09.49.2公司财务：理论与案例第9章资本成本与资本结构4（1）资本成本实质上是由投资者要求的报酬率决定的，而投资收益的高低主要取决于投资风险的大小，因此资本成本的高低与投资风险的大小也密切相关；（2）加权平均资本成本反映的是企业的平均风险，而单个项目的风险并不一定等于企业的平均风险，因此项目的资本成本可能与WACC存在差异；（3）只有当投资项目的风险同企业整体风险大致相同的情况下，才能够用企业WACC作为该项目的贴现率，进行投资决策；（4）根据风险与收益匹配的原则，项目的折现率必须根据其风险差异进行调整。对于高风险的项目，应以WACC为基准适当调增贴现率；对于风险较低的项目，应以WACC为基准适当调减贴现率。4．答：投资者将资金投资于一家企业，便失去了投资资本市场上其他项目的机会。为满足投资者的要求，企业必须提供高于其他投资项目的回报率。因此，投资者期望从具有相同风险程度的投资活动中获得的报酬率，决定了资本成本的高低，所以说资本成本是就企业整体而言的机会成本。5．答：负债率越高并不一定意味着企业陷入财务危机的可能性越大。（1）财务危机是指由于企业无法按期偿还有息负债的利息，而陷入资不抵债，甚至面临破产的状况；（2）负债率越高，只能表明企业需要偿还的债务越多；若企业的盈利能力强，且盈利能力持续、稳定，营业利润远远大于需要偿还的定期债务，则企业不容易发生财务危机；相反，若企业产生现金流及营业利润的能力弱，即使负债率低，也可能无法按期偿还债务，从而陷入财务危机。6．答：（1）经营风险是企业生产经营活动的固有风险，即由生产经营活动而产生的未来预期收益的不确定性或可能的波动程度；财务风险是企业不能产生足够的现金流用以支付固定性的融资成本，由此引起的普通股收益的不确定性，甚至企业破产的风险。（2）经营风险是企业投资活动的结果，其大小取决于企业经营活动的性质，和企业的资本结构（是否负债经营、发行优先股等）无关。影响企业经营风险的因素主要有产品需求、市场售价、产品成本、市场环境及企业研发能力、固定成本比重等。（3）财务风险是企业筹资活动的结果。企业采用债务或优先股等方式筹资，就会产生固定性的融资成本，若没有足够的现金流偿还这些固定性融资费用，就可能引发财务危机。（4）因此，股东任何时候都要承担经营风险；若企业无负债经营，就不存在固定性的融资成本，也就无所谓财务风险。7．答：（1）经营杠杆是指由于固定性经营成本的存在，营业收入每变动一个百分比使营业利润变动一个更大的百分比的杠杆效应；（2）财务杠杆是指由于固定性融资成本的存在，营业利润每变动一个百分比使普通股每股收益变动一个更大的百分比的杠杆效应；（3）固定经营成本引发了经营杠杆效应，固定融资成本引发了财务杠杆效应，两种杠杆同时起作用就是总杠杆效应，即产销量变动对每股收益产生的影响。（4）经营杠杆系数的计算可以说明以下一些问题：第一，它体现了利润变动和销量变动之间变化关系；第二，经营杠杆系数越大，经营杠杆作公司财务：理论与案例第9章资本成本与资本结构5用和经营风险越大；第三，固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之则相反；第四，当销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增。当销售额处于盈亏临界点后阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减。当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。（5）财务杠杆系数说明了以下问题：第一，财务杠杆系数体现了息税前利润变动对每股收益变动的影响程度；第二，财务杠杆系数越大，财务风险越大，财务杠杆作用越大；第三，在资本总额，息税前利润不变时，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，但预期每股收益也可能越高。（6）总杠杆的意义在于：第一，它能够估计出销售变动对每股收益的影响作用；第二，它体现了经营杠杆和财务杠杆之间的相互联系，即：为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。8．答：早期的资本结构理论主要有净收益理论、净营业收益理论和传统理论。（1）净收益理论假设负债的资本成本和权益的资本成本均固定不变，且企业能无限制的、以低于权益资本成本的债务成本取得所需的全部债务资本。依据这样的假设条件，债务和权益的资本成本均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本将越低，企业的净收益或税后利润就越多，从而企业的价值越大。（2）净营业收益理论认为企业利用财务杠杆时会带来财务风险，即使债务成本固定不变，但增加成本较低的债务资本加大了权益的风险，权益资本成本会上升，加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是保持不变。从而，资本成本及企业价值与企业资本结构无关，企业不存在最佳资本结构的问题，决定企业价值的是营业收益。（3）传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内并不会明显增加企业的财务风险，债务资本成本保持相对稳定。因此，利用成本率较低的债务会使企业加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，当债务比率超过一定程度时，企业财务风