102资本结构理论

第十章资本结构第二节资本结构理论第二节资本结构的原理资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述狭义－指长期资金结构广义－指全部资金结构第二节资本结构的原理资本结构与财务结构的含义资本结构企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。财务结构所有资金的来源、组成及其相互关系。即资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。MM资本结构理论的假设MM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。无企业所得税条件下的MM理论命题I在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。【提示】无论负债程度如何，企业加权平均资本成本（税前）保持不变。或者税前加权平均资本成本就是权益资本成本。命题Ⅱ有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬两个命题之间的关系根据命题I：【提示】在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。有企业所得税条件下的MM理论MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。MM理论也得出了两个命题：命题I有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：VL=VU+T×D式中，VL表示有负债企业的价值;VU表示无负债企业的价值;T为企业所得税税率，D表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值T×D又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额与所得税税率的乘积(将债务利息率作为贴现率)。【提示】考虑所得税条件下的有负债企业的价值，即有税的MM命题I也用下式表示：VL=VU+PV(利息抵税)命题Ⅱ有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下：【提示】有税条件下MM命题Ⅱ的与无税条件下命题Ⅱ所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由(1-T)所得税引起的。由于(1-T)1，使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。利息抵税对企业价值的影响【例11-5】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少?方法一：直接计算各年利息抵税的现值『正确答案』未来10年内每年的利息抵税为250万元(25%×1000万元)。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险。故可以用5%的无风险利率进行现值计算：从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了1930万元，因10年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产生抵税收益。方法二：有负债与无负债企业价值之差。例题某公司预期明年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的权益资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与权益比率，债务利息抵税的价值是多少?(1)用税前加权平均资本成本和自由现金流量，计算出该公司的无负债价值。税前加权平均资本成本根据MM定理确定投资项目的资本成本(重点)利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：①项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同;②企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。如果项目的系统风险与资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同，如何计算项目现金流量的资本成本?(1)确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且单纯经营这种业务的其他企业，作为可比企业。(2)收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债务与价值比率等资料。(3)计算每一个可比企业的税前加权平均资本成本，并计算平均值。(4)根据新项目的资本结构计算股权资本成本。例题企业股权资本成本债务税前资本成本债务与价值比率可比企业112.0%6.0%40%可比企业210.7%5.5%25%(1)假设A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比。假设有两家可比企业与A公司的新业务部门具有可比性，并具有下列特征：(2)新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债税前成本仍为6%(3)公司所得税税率为25%答案计算每家可比企业的无负债资本成本资本结构的原理现代资本结构研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融资理论。资本结构原理一、权衡理论未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境(financialdistress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等间接成本是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。所谓权衡理论(trade-offtheory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。【提示】由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税收益起主导作用;当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构;超过这一点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：二、代理理论管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。1.过度投资问题在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题”;2.投资不足问题股东也可能不会选择净现值为正的新项目筹资，即存在着“投资不足问题”过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企业的总价值造成损失。(一)债务代理成本(二)债务的代理收益债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。(1)债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资;(2)企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。债务的存在——提高企业价值——PV(债务的代理收益)(三)权衡理论的扩展考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式：例题根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。A.2050B.2000C.2130D.2060答案『正确答案』A『答案解析』根据权衡理论，VL＝VU＋PV（利息税盾）－PV（财务困境成本）＝2000＋100－50＝2050（万元）。三、优序融资理论优序融资理论(peckingordertheory)是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券;而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资(先普通债券后可转换债券)，不足时再考虑权益融资。资本结构的影响因素内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。一般规律：1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低;2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高;3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低;4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高;5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会(新的好项目)的能力。【提示】企业实际资本结构往往是受企业自身状况和政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则和模式。一、资本成本比较法资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。某企业初始成立时需要资本总额7000万元，有以下三种筹资方案：筹资方式方案一方案二方案三筹