14-资本成本及杠杆

McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有总风险（用标准差衡量）非系统性风险系统性风险特点：该种风险可分散分散方式：多角化投资分散情况特点：该种风险不可分散衡量指标：贝他系数组合中证券数量足够多：——抵消全部非系统性风险组合中证券数量不够多：——抵消部分非系统性风险McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有风险、资本成本与资本性投资决策第十四章McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有主要概念和方法了解一个公司的权益资本成本理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本时的作用知道如何确定公司的整体资本成本资本成本与证券市场线McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有一、资本成本资本成本率、必要报酬率、适用的贴现率由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。一项投资的资本成本取决于该项投资的风险，即取决于资金的运用，而不是资金的来源。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有二、权益成本股利固定增长模型只适用于派发股利的公司，并且增长率是固定的CAPM模型（SML法）：考虑了风险，但风险溢价及贝塔系数需估计两种方法若结果不同，采用哪一个？两个估计值的平均值McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有股权成本与资本性投资—例假设Stansfield企业的股票，PowerPoint演示文稿的出版商，有一个贝塔为2.5的测试版。该公司100%通过股权融资。假设无风险利率为5%和市场风险溢价为10%。怎样的折现率利于扩大这个公司？)(+=FMiFRRβRR%10×5.2+%5=R%30=—McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有假设Stansfield企业评价以下独立的项目。每个需花费100美元，持续一年。项目b系数项目次年的期望现金流量项目IRRNPV30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有运用证券市场线一个无负债公司应接受内部收益率超过股本成本的项目，拒绝内部收益率小于股本成本的项目。项目的内部收益率企业风险（贝塔系数）SML5%接受区域拒绝区域30%2.5ABC一个理想的投资在SML线之上McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有贝塔系数的稳定性多数分析师认为，企业与同行业其它企业的贝塔系数相对一致。如果企业从事的行业发生变化，β系数可能会随之发生变化。这并不是说一个公司的β系数不能改变改变生产线技术改革市场的变化，如放松管制改变财务杠杆系数McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有三、债务资本成本利息率债券的到期收益率SML法四、优先股成本永续年金以上资本成本均不考虑筹资费用，若考虑筹资费用呢？McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有五、税后加权平均资本成本WACC（weightedaveragecostofcapital）——整个企业的资本成本RWACC=权益+负债权益×R权益+权益+负债负债×R负债×(1–TC)RWACC=S+BS×RS+S+BB×RB×(1–TC)账面价值权数通常用市场价值McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有例：某企业债务的市场价值是4000万元，发行在外的股票数为300万股，每股价格20元。企业新借入债务的利息率是15%，公司的贝塔系数为1.41，市场风险溢价为9.5%，国债利率是11%，所得税率为34%。求该企业的加权平均资本成本。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有解答:S=300*20=6000万元，WB=40%WS=60%RB=15%,RS=11%+1.41*9.5%=24.40%WACC=40%*15%*（1-34%）+60%*24.40%=18.6%McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有若该公司正考虑是否投资一个项目，投资额为5000万元，预期6年内每年现金净流量为1200万元，按照WACC折现来评价是否投资该项目？NPV=—5000+1200*（P/A,18.6%，6)=—866.64NPV为负意味着??按同样的风险等级，企业在金融市场上可以找到更加有利可图的项目。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有六、SML与WACC：再议β某个项目的风险公司总体风险≠公司所有项目都按同一个折现率折现，可能会做出错误的决策----可能在一段时间内使风险增加，同时价值降低。一个理想的投资必定落在SML之上。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有资本预算及项目风险项目的风险（贝塔系数）SMLRf项目的IRR15%WACCABMcGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有假设有一个砾岩公司的资本成本，在CAPM模型的基础上，为17％。在无风险利率为4％，市场风险溢价是10％，该公司的β是1.3。17％=4％+1.3×10％这是一个细分的公司的投资项目：1/3汽车零售商β=2.01/3计算机硬盘驱动器制造商β=1.31/3电力β=0.6资产平均β=1.3当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资本成本？McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有项目IRR项目的风险(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%10％反映了该发电投资项目的资本成本，只取决于项目的风险。10%24%SMLMcGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有七、考虑筹资费用时的WACC计算加权平均发行成本计算考虑筹资费用后的初始投资额例：某资本性投资，初始投资额（未考虑发行费用）为50万元，加权平均发行成本为6%。则实际的投资额为：500000/（1-6%）=531915元。其结果用于净现值的计算中。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有反应风险的另一类指标杠杆McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有成本习性分类固定成本变动成本混合成本McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有边际贡献率=边际贡献/销售收入变动成本率=变动成本/销售收入边际贡献销售收入变动成本—M=pQ-VQ=Q(p-V)McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有息税前利润：EBIT——EarningsBeforeInterestandTax息税前利润销售收入变动成本固定成本——EBIT=pQ-VQ-FC=Q(p-V)-FCMcGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有营业杠杆的概念：——OperatingLeverage营业杠杆（经营杠杆、营运杠杆）——企业总成本中固定成本的比例FC/TC经营杠杆的作用：随固定费用的增加而增加，随可变费用的减少而增加。反应了企业（或项目）对其固定费用的敏感程度。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有A公司B公司C公司营业总额变动前100001100019500固定成本7000200014000变动成本200070003000EBIT100020002500营业总额变动后150001650029250固定成本7000200014000变动成本3000105004500EBIT5000400010750营业利润增长率400%100%330%McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有营业杠杆系数增量法基数法DOL=EBIT销售收入的变动销售收入EBIT的变动×—————1McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有例：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为多少？分析营业杠杆系数等于2的意义：McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有注：用DOL度量息税前利润对销售变动的敏感性在不同产出（或销售）水平上是不同的，因此提及DOL时务必指出：在Q件时的DOL。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有练习题某公司05年销售收入为500万元，变动成本300万元，已知公司拟以05年为基期计算的DOL为4。要求：（1）计算该公司05年的固定成本和息税前利润（2）如该公司06年销售收入在固定成本不增加的情况下增加到600万元，计算以06年为基期的经营杠杆系数。（3）如该公司每年需支付的固定利息20万元，所得税30%，总股本为100万股，每股面值1元，计算05、06年的每股税后利润。McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有结论：息税前利润的变动也会影响每股税后利润的增减，每股税后利润的变动率大于息税前利润的变动率McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆原理：财务杠杆也叫筹资杠杆，由于债务（利息和优先股股利）的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，财务杠杆的计量----财务杠杆系数（DFL）McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆利益与风险分析：例：财务杠杆正效应息税前利润债务利息所得税（33%）税后利润金额增长率金额增长率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆系数≥1)1(=)()(=ΔΔ=TdIEBITEBITDFLIFCVPQFCVPQDFLEBITEBITEPSEPSDFL负债比例越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大(EarningPerShare)————————McGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有杠杆作用的全过程QEBITEPSDOLDFLDＴLMcGraw-Hill/Irwin©2007McGraw-Hill公司版权所有联合杠杆系数的测算QQEPSEPSDFLDOLDTL/Δ/Δ=•=