08 资本资产定价模型The Capital Asset Pricing Model

1第8章资本资产定价模型•这是一个均衡模型，是现代金融理论的基础•通过简单的假设，获得了分散化投资的一般规律•Markowitz,Sharpe,Lintner和Mossin是这个理论的直接推动者资本资产定价模型(CAPM)•个人投资者是价格的接受者•只考虑单期投资•只考虑金融资产•没有税收和交易费用假设•信息是无成本的，而且所有人都可以获得•投资者是理性的，而且遵守均值方差最优•投资者都有着相同的预期(同质预期)假设•我们可以得到一个由假定的有价证券和投资者组成的世界所普遍通行的均衡关系–所有投资者都会持有市场资产组合。–市场资产组合包含了所有的证券，其中的比例是每个证券的市场价值与整个市场价值的比值。–市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资人的风险厌恶程度成比例。–个人资产的风险溢价与市场资产组合是呈比例关系的。一般规律有效边界与资本市场线M=市场资产组合rf=无风险收益率E(rM)-rf=市场风险溢价E(rM)-rf=风险的市场价格=斜率oftheCAPMM斜率与市场风险溢价–证券市场线（SML）•这里•Beta是测度股票i对市场资产组合方差的贡献程度，这是市场资产组合的组成部分。fMifirrrrMMiirrrCov2,•单个证券的期望收益是单个证券对市场资产组合的贡献。•单个资产的风险溢价是该资产与资产组合中所有资产的协方差的函数。单个证券的期望收益证券市场线SML=[COV(ri,rm)]/m2SlopeSML=E(rm)-rf=marketriskpremiumSML=rf+[E(rm)-rf]Betam=[Cov(ri,rm)]/m2=m2/m2=1证券市场线E(rm)-rf=.08rf=.03x=1.25E(rx)=.03+1.25(.08)=.13or13%y=.6e(ry)=.03+.6(.08)=.078or7.8%例子例子E(r)Rx=13%SML1.0Rm=11%Ry=7.8%3%1.25x.6y.08好公司与高收益•管理好的公司取得高收益vs高风险的公司取得高收益•这是因为测度的基础不同，第一个是基于产房设备而言的。第二个是基于公司证券投资基础之上的收益预测。•假定人人都认为某公司运作良好，则股价高升，收益下降。股票价格已经反映了关于公司前景的所有可得信息。只有股票的系统风险beta值才会影响到公司股票的期望收益。证券市场线与资本市场线•资本市场线刻画的是有效资产组合的风险溢价。有效资产组合是有市场资产组合与无风险资产构成的资产组合，其收益是资产组合标准差的函数。•证券市场线是刻画单个资产风险溢价的函数。单个资产的收益是该证券对市场资产组合方差的贡献度，即beta。•所以证券市场线即适用于单个资产也适用于有效资产组合。CAPM对理论与实务的贡献•投资者可以通过多元化投资（多地区多行业）来规避部分风险。•部分风险是无法规避的，比如全球性的经济衰退，所以即使是完全复制指数的指数基金，也有风险。•投资者只能获得无法规避风险所带来的收益，即投资收益减去无风险收益的那一部分收益。•具体到某个金融产品的投资收益，收益只依赖其影响市场组合收益的程度。•一般来说，这个影响程度用beta来描述，描述了该金融产品风险与市场组合风险之间的关系。证券市场线与正值的alphaAlphas的分布情况CAPM模型与现实•零alpha的情况，对于大多数股票是否存在？–不完美，但是确实是最接近现实的理论•CAPM能经受实证检验么?–ROLL批评！•CAPM仍然被认为是证券定价的最佳选择，并且在现实投资中，广泛运用。资产定价与流动性•流动性：资产转化为现金时所需要的费用和便捷程度。研究表明，缺乏流动性会降低资产的价格•非流动性溢价：投资者愿意选择那些流动性强，并且交易费用低的资产，相对流动性差的资产交易价格更低，所以相对收益会更高。•研究支持非流动性溢价–AmihudandMendelson–AcharyaandPedersen•研究表明，大公司如IBM的流动性价差占到股票价格的1%，更多的公司占到4~5%。最大的价差出现在小公司、低价格的股票中。•还表明，20年为周期，流动性差的股票收益率高于流动性好的股票8.5个百分点。纽交所的情况是价差增加一个百分点，收益要高出2.5个百分点。•启示：小额投资者应该使自己购买的股票类型与预期的持股时间相符合。•如果希望在三个月内将股票出手，最好支付流动性成本，购买最低价差的股票。如果计划持股为一年甚至更长，则为获取更多收益而选择3%甚至更高价差也是合适的。非流动性与平均收益的关系