0第4讲资产市场说

第4讲汇率决定理论：汇率决定理论的新发展20世纪70年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐人们视为一种资产的价格，在分析汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。在20世纪70年代中后期称为汇率理论的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森（WillianBranson）、多恩布什（RudigerDornbusch）和弗兰克尔（JacobFrenkel）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇率决定和变动的影响。主要内容资产市场说（或汇率资产市场分析法）–（1）货币分析法（MontaryApproach，简称货币论）•弹性价格货币论（Flexible-PriceMonetaryApproach）•黏性价格货币论（Sticky-PriceMonetaryApproach）：“多恩布什模型”或“汇率超调模型”–（2）资产组合分析法（PortfolioApproach，资产组合平衡理论）资产市场说资产组合论货币论弹性价格货币论黏性价格货币论（汇率超调）本外币资产是否完全替代或转换价格变动灵活性资产市场说弹性论黏性论资产组合论货币论非套补利率平价成立商品价格存在黏性商品价格能迅速反应非套补利率平价不成立汇率决定的货币论强调货币市场在汇率决定过程中的作用。当一国货币市场失衡时，如果国际金融市场资本流动充分，则商品套利和套购机制发挥作用，使汇率发生变化，最终使得货币市场均衡。弹性价格货币论假定商品套购机制和套利机制同时发挥作用，即商品市场与金融市场同样高速地堆货币市场失衡发生调整反应。而黏性价格货币论假定商品市场要比金融市场反应滞后，因而短期内是利率和汇率的变动，而不是价格的变动来恢复货币市场的均衡。一、货币论强调货币市场对汇率变动的要求，假设国内和国外的资产完全替代，非套补利率平价连续存在。一国货币市场失衡后，国内商品和金融资产市场受到冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购和套利机制会发生作用，以符合货币市场恢复均衡的要求。（一）弹性价格货币分析法（二）黏性价格货币分析法（一）弹性价格货币论可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（J.Bilson）等人首先提出的。弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，价格水平总是立即调整的，从而使经济始终保持在充分就业状态并满足购买力平价条件。（一）弹性价格货币论的前提假设三个基本假定：（1）垂直的总供给曲线。价格水平和汇率都能及时调整。垂直的总供给曲线意味着所有市场存在完全价格弹性。（2）稳定的货币需求。实际的货币余额需求是少数几个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需求方程式：，货币需求是国民收入Y的增函数、利率i的减函数。（3）购买力平价（PPP）成立。汇率e=，直接标价法下，P为国内物价，P*为国外物价。iPYMdiPYMd*PP（二）弹性价格货币公式模型在三个假定前提下，进一步假定货币存量（货币供给量）与货币总需求量是匹配的，则本国、外国货币市场的均衡条件是：本国货币市场均衡条件：外国货币市场均衡条件：对上式两边取自然对数，有：iPYMMds*****iYPMMdsiYPMslnlnlnln****lnlnlnlniYPMs弹性价格货币论的基本模型iPYMMds)()(****iYPMdiPYMd*PPeiYPMslnlnlnln)()(*****iYPMMds****lnlnlnlniYPMs)ln(ln)ln(ln)ln(lnln)lnln(ln)lnln(lnlnlnlnln*******iiYYMMeiYMiYMePPessss结论1：从最后公式可以看出，在弹性价格货币模型下，汇率是由本国与外国之间的货币供给量、利率水平和实际国民收入水平决定的。这样弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定中。对上式微分，有：等价于：)ln(ln)ln(ln)ln(lnln***iiYYMMess******idiidiYdYYdYMdMMdMedessss******iiiiYYYYMMMMeessss结论2：上述等式就是最终的弹性价格货币模型公式，从中可以看出：–在弹性价格货币模型下，汇率的变动率取决于本国与外国货币供给量、本国与外国实际国民收入，以及本国与外国利率水平的相对变化。弹性价格货币模型的理解这一模型表明：本国与外国之间实际货币供给水平、国民收入水平、利率水平通过各自对物价水平的影响而决定了汇率水平。–货币供给水平–国民收入水平–利率水平货币供给水平对汇率的影响外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。–当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。Ms增加支出增加（Ms-Md）增加Y不变P上升e上升i不变Ms0t0tMs1Ms0（a）P0t0tP1P0（b）i0t0ti0（c）e0t0te1e0（d）利率水平对汇率的影响外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将增加支出而减少货币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。i增加支出增加（Ms-Md）净额增加Y不变P上升E上升Md减少国民收入水平对汇率的影响外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降（本国货币升值）。Y增加支出减少（Ms-Md）减少Ms不变P下降e下降Md增加货币论汇率决定的小结（1）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国货币供给量增加既定的百分比，则导致本币贬值相同的比例。（2）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国实际国民收入增加，会导致本币升值。（3）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国利率水平上升，会导致本币贬值。弹性价格货币模型的检验与评价积极评价（1）弹性价格货币模型的汇率决定理论是在购买力平价理论的基础上结合现代货币主义学派的货币供求理论发展起来的。将购买力平价理论运用到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性质，对现实生活中的市场汇率的频繁波动提供了一种解释；（2）弹性价格货币模型是一般均衡分析，包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。这一理论强调商品市场与金融市场一样能迅速、灵敏地进行调整，也就是说由价格和汇率的变动来恢复货币市场均衡。对解释汇率的长期趋势具有一定意义。（3）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，分析这些变量对汇率的影响，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。消极评价（1）它以购买力平价为前提，具有与购买力平价理论同样的缺陷；（2）它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求。（3）商品价格具有完全弹性，这点受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格调整，它一般比较缓慢，在短期内具有黏性。总的来说，货币模型在实证中，不令人满意，但也有研究显示，货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有帮助的。例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币模型的分析。（二）黏性价格货币模型又称为：汇率超调模型或多恩布什模型由多恩布什在1976年的《预期与汇率动态论》提出，它吸取了弹性价格货币模型和固定价格蒙代尔-弗莱明模型的优点，成为一种混合特征的汇率决定理论模型。前面弹性价格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象。与货币模型相比，这一模型的最大特点是：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有黏性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市场价格调整缓慢，而金融市场价格调整快速，金融市场不得不超调以弥补商品市场价格调整的粘性，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。黏性价格模型基本假定–由于商品价格黏性，购买力平价（PPP）在短期内不成立；随着商品价格慢慢调整，则PPP长期成立。–总供给曲线在短期内不是垂直的，商品价格存在黏性。•在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不会变动，但稍后，在短期内总供给可以对需求的增加做出反应，使得产出超过充分就业的水平。基本观点–在货币市场上，当名义货币供给量瞬间增加，而产出水平、商品价格在瞬间不发生变动的情况下，势必会造成本国利率下降，不但在长期内导致本币同比例的贬值，还会在短期使得本币贬值的幅度超过在长期贬值的幅度，即发生了汇率超调现象。“超调模型”评价与检验超调模型经济的长期平衡–长期内价格可以充分调整，和货币模型的分析相似。经济的短期平衡–短期内价格水平不发生变动，利率与汇率作为资产的价格可以迅速地调整，导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征，出现汇率超调。经济由短期平衡向长期平衡的调整汇率超调模型示意图MM2M1ttP2P1ti1i2te3e1e2t1t1t1t11.短期均衡根据非套补利率平价的基本原理，决定即期汇率的主要因素是未来汇率水平及两国利率差异。设外国利率水平不变。本国利率水平由本国货币市场决定。当名义货币供给瞬间增加而产出在短期不发生变动的情况下，为维持货币市场均衡，本国利率水平会下降。*0'iiii由于投资者是理性预期的，因此他们预期的未来本币汇率将会处于长期均衡水平eeEtt1名义货币供给增加后，名义汇率发生瞬时变化，由非套补利率平价可知：0''iiee即一次性货币供给增加带来的冲击，在长期内会带来本币的同比例贬值，但在短期使本币贬值的幅度超过长期贬值幅度，这就是汇率的超调。*1iieeEttt2.长期均衡超调模型的货币需求可用对数的货币需求函数表示iypmd*1iieeEttt（1）设发生冲击前，本国经济处于长期均衡状态，则有：0000iypm（2）设发生一次性冲击，本国货币从供给为M0增加至M1在发生冲击后，经济在长期内恢复均衡状态，产出保持充分就业状态，汇率达到稳定，国内外利率相同。*0iii价格跟货币供给会发生同比例变化)(00mmpp由于长期购买力平价成立，本国货币相对于冲击前的贬值幅度为：)(00mmee3.由短期平衡向长期平衡的调整由短期向长期过度的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，因此商品价格水平可以缓慢调整。Ms增加资本外流汇率贬值i下降P,Y不变Md增加Md=Pf（y,i）X-M增加Y超过充分就业水平P上升Ms/p减少i上升资本回流汇率升值长期均衡f(y,i)增加X-M减少Y下降从短期均衡到长期均衡的汇率决定短期内：货币市场失衡→实际货币供应量M增加（短期内价格P黏住不变）→要使货币市场恢复均衡→实际货币需求必须增加→短期内实际产出稳定不变，则要求i必须下降→资金外流→本币贬值。