4-资本成本与资本结构

第四章资本成本和资本结构“……除非一个企业产生的利润大于其资本成本，否则这个企业是亏损经营的……到挣足它的资金成本以前，企业没有创建价值，是在摧毁价值。”——（美）彼得·德鲁克假设你刚刚当上一家大公司的总裁，你所面临的第一个决策是要不要推行一项修缮公司仓储配送系统的计划。这项计划将花费公司5000万元，预计接下来的6年中，每年可以节约1200万。这是个常见的资本预算问题。为了解决这个问题，你要确定相关的现金流量，将它们贴现，然后，如果净现值（NPV）是正的，就接受这个项目；如果NPV是负的，就放弃它。到目前为止，还是很好的；可是，你应该用什么来作为贴现率呢？资本成本是站在企业立场上提出的，企业管理层在进行投资决策与融资决策时均需要以资本成本作为评价项目优劣的标准。资本成本产生的根源在投资者而非企业管理者自身，它取决于投资者的主观要求，是“投资者为达到获得决策收益目的而发生的价值牺牲”。投资者真正丧失的是一种选择权。从投资决策确定的那一刻起，投资者就丧失了选择其他投资途径的权利。选择权的丧失意味着投资者失去了可能在其他项目中获得的收益，即产生机会成本。因此，作为总裁，为了作出正确的决策，你必须考察资本市场所提供的报酬率，并利用这个信息来估计项目的资本成本。最为重要的概念之一就是加权平均资本成本（weightedaveragecostofcapital,WACC）。它是整个企业的资本成本，可以理解为整个企业的必要报酬率。在讨论WACC时，我们要认识到这样的一个事实：通常一家公司会通过各种不同的形式来筹集资本，而且这些不同形式的资本的成本可能各不相同。一、资本成本：一些预备知识二、资本成本概述1.资本成本及其构成2.资本成本的分类三、个别资本成本（一）债务资本成本（二）权益资本成本（三）留存收益资本成本四、加权平均资本成本五、边际资本成本第一节资本成本一、资本成本：一些预备知识值得注意的一个重要事实是，投资者从证券上所取得的报酬，就是该证券发行公司的成本。1．必要报酬率和资本成本当我们说一项投资的必要报酬率是，10%时，我们一般指的是，只有当报酬率超过10%时，这项投资的NPV才会是正的。解释必要报酬率的另一个方法是，公司必须从这项投资中赚取10%，才能补偿该项目所需资金的投资者。因此，我们就可以说，10%是这项投资的资本成本。资本成本=最低报酬率=机会成本假设我们正在评价一个无风险项目。无风险投资的资本成本就是无风险报酬率。如果这个项目具有风险性，那么，假定所有其他信息不变，必要报酬率显然更高。换句话说，如果这是一个风险性项目，那么它的资本成本就会比无风险报酬率高。一项投资的资本成本取决于该项投资的风险。资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。资本成本=资金时间价值+投资风险报酬一个常见的错误是忘记这个重要的要点，而掉入陷阱之中，以为投资的资本成本重要取决于如何从哪里筹集资金。2．筹资政策和资本成本一家公司所选择采用的负债和权益的特定组合----公司的资本结构----是一个管理变量。在本节中，我们将把公司的筹资政策看做是给定的。特别是，我们将假定企业保持一个固定的债务权益率。这个比率反映了企业的目标资本结构。一家公司的总体资本成本将反映该公司总体资产的必要报酬率。假设对一家公司同时利用债券和权益资本，这个总体资本成本将是补偿它的债权人所需的报酬和补偿它的股东所需的报酬的组合。换句话说，一家公司的资本成本将同时反映它的债务资本成本和权益资本成本。二、资本成本概述1、资本成本及其构成（1）什么是资本成本资金成本：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。由于资金包括长期资金和短期资金，而长期资金又称为资本。所以：资本成本：是指企业为筹集和使用长期资金（包括借入资金和自有资金）而付出的代价。（2）资本成本的构成资本成本包括资本筹集成本（F）和资本使用成本（D）两部分。相比之下，资本使用成本是企业经常发生的，而资本筹集成本通常在筹集资金时一次性发生。因此在计算成本时，资本筹集成本可作为筹资金额的一项扣除。（3）资本成本的测算原理实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：K(1)DPF其中：—资本成本率（通常就称作资本成本）D—资本使用成本P—筹资金额F—资本筹集成本，筹资费用率K－筹资费用率）（筹资总额年资金占用费＝筹资总额－筹资费用年资金占用费资本成本率＝1贴现模式资本成本可以理解为公司未来资本清偿额的现值等于筹资净额的贴现率,也就是净现值为零时的贴现率。0)1()1()1()1(0221fPKCFKCFKCFNPVnn（4）资本成本的作用1.资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据2.综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据3.资本成本是评价投资项目可行性的主要标准（5）资本成本的影响因素1.总体经济环境2.资本市场条件3.企业经营状况和融资状况4.企业对筹资规模和时限的需求2、资本成本的分类资本成本有多种表现形式，这些形式包括：（1）个别资本成本——由不同筹资方式形成（2）综合资本成本——总资本成本的加权平均数（3）边际资本成本——追加筹资时的综合资本成本三、个别资本成本的计算个别资本成本是指公司使用各种长期资金的成本。长期借款成本债券成本优先股成本普通股成本留存收益成本前两项称为债务资本成本，后三项称为权益资本成本。1、长期借款资本成本长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入财务费用，可以抵税，因此计算时，实际借款成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为：)1()1(LtLFLTIK其中：—税后借款资本成本—每年利息—所得税率—长期借款数额—借款费用率LKtITLLF（一）债务资本成本【例】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为25%。那么该项长期借款的资本成本为：(1)20011%125%(1)20010.5%tLLITKLF（）（）2、长期债券资本成本发行债券的成本主要指债券的利息和筹资费用。债券的利息支出有抵税作用。债券的筹资费用一般较高，包括申请发行债券的手续费、注册费、印刷费、上市费及推销费等。筹资额应按发行价格确定。)1()1(BtBFBTIK其中：—税后债券资本成本—每年支付的利息—所得税税率—债券筹集额—筹资费用率BKtITBBF【例题】某公司发行面额为500元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，公司所得税率25%，该债券的成本为：(1)50012%125%(1)50015%tBBITKBF（）（）注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。【例】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%，该批债券的资本成本率为：％）－（25.5%)31(1100%201%71000Kb【同步训练】（二）权益资本成本我们从资本成本中的最困难的问题着手：什么是公司的总体“权益成本”（costofequity）？它之所以是难题，是因为我们无法直接观察到公司的权益投资者对他们的投资所要求的报酬率。我们只能采用某些方法来估计。1、优先股资本成本优先股：是指公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。优先股的特点：优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同，所以是一项永续年金。优先股的资本成本公式：优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。）（PPPPFPDK1其中：—优先股的资本成本—每年支付的优先股股利—优先股的筹资额—优先股的筹资费用率PKPDPPPF【例题】某公司共发行面额为100元的优先股10000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：11000010011%10.42%1000011014%PPPPDKPF（）（）【例题】：某公司发行优先股，总面值为200万元，发行总额为250万元，筹资费率为4%，规定年股利率为10%，计算优先股成本%33.8%100*%)41(250%10*200优先股资金成本率＝2.普通股的资本成本：普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利支付情况而定。其计算依据是普通股的估价。事实上，普通股估价模型中的市场利率对于发行企业来说就是其使用成本，只不过普通股的发行还有一个发行费用要考虑。（1）股利折现模型——普通股融资净额——普通股第t年的股利——普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率1(1)tcttcDPKcPtDcK（2）零增长股利普通股成本如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：1ceeeDKKPF（）其中：—普通股的资本成本—每年支付的普通股股利—普通股的筹资额—普通股的筹资费用率eKeDePeF（3）固定股利增长率普通股成本——股利增长模型法是股东对股票所要求的报酬率，所以它可以被理解为公司的权益资本成本。skgfPDgfPgDKs)1()1()1(0100【例】普通股资本成本的计算海峡公司普通股每股发行价为10元，筹资费用率为5％，当前每股股利为0.5元，以后每年的股利增长率为2％。则该公司的普通股资本成本：%85.6%2%)51(10%)21(5.0Ks为了利用股利增长模型，我们必须估计增长率g。实际上，要做到这一点有两种方法：1）利用历史增长率，2）利用分析人员对未来增长率的预测。分析人员的预测可从许多不同的渠道取得。自然，不同渠道的估计也不一样，因此方法之一是取得多个估计值，然后求出它们的平均值。股利增长模型法的最主要优点是简单。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些实务问题和缺点。这种方法的缺点第一，也是最主要的问题是，股利增长模型显然只适用于分派股利的公司。即使是分派股利的公司，关键的前提性假定是股利以一个固定的比率增长。第二个问题是，估计的权益成本对估计的增长率非常敏感。例如，对一只给定股票的价格，g只要向上调整一个百分点，估计的权益成本就会增加至少一整个百分点。最后，这种方法其实并没有明确地考虑风险。例如，对所估计的股利成本率的确定性或不确定性程度并没有调整的余地。因此，很难说估计的报酬率是否与风险水平相称。（4）资本资产定价模型法资本资产定价模型法是以风险大小作为计算普通股成本依据的一种方法。)(fmfsRRRK在该模型下股权的资本成本是由公司的系统风险所决定的，投资者要求的报酬率包含无风险报酬率和风险报酬率两部分，式中：Rf——无风险报酬率；β——股票的贝塔系数；Rm——平均风险股票必要报酬率。【例】用资本资产定价模型求资本成本假设市场无风险报酬率为10％，平均股票必要报酬率为14％，海峡公司普通股β值为1.2。计算该公司普通股的资本成本：Ks=10％＋1.2×（14％－10％）=14.80％资本资产定价模型法有两个主要优点：第一，它很清楚地对风险进行调整；第二，对除了那些股利稳定增长之外的其他公司也适用。因此，它在很多情况下都很有用。缺点：资本资产定价模型法需要估计两个值：市场风险溢酬和贝塔系数。如果这两个值估计的不好，权益成本也就不准确。3.留存收益资本成本留存收益，是由公司税后利润形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。公司使用这部分资金必要考虑其存在着机会成本。留存收益资本成本的确定方法与普通股资