3第三章资本市场理论与资本预算

2019/9/29第三章资本市场理论与资本预算今天是2019年9月29日星期日ZZL目录2019/9/292010版版权所有张祖龙风险、收益与资本机会成本。风险与收益的关系。公司资本与CAPM。公司价值与投资决策本章主要内容2019/9/292010版版权所有张祖龙第三章资本市场理论与资本预算第一节风险、收益与资本机会成本第二节风险与收益的关系第三节公司资本与CAPM第四节公司价值与投资决策小结与练习附录3A同仁堂公司估值案例分析2019/9/292010版版权所有张祖龙问题的提出你认为什么是风险？如何衡量风险的大小？证券投资收益包括哪些？风险对资产的机会成本有什么样的影响？我们将如何进行风险投资？第一节风险、收益与资本机会成本2019/9/292010版版权所有张祖龙风险与收益•我们可以在资本市场上检测报酬额来帮助我们在非金融资本上决定适当的报酬率。•首先从资本市场学起——承担风险，就会有回报；——潜在的回报越大，风险也就越大；——这被叫做风险回报交换。2019/9/292010版版权所有张祖龙美元的收益•例如：一年前，你买了一个价值950美元的债券。你已经得到了两年的利息，每一年的利息为30美元，现在你可以以975美元卖掉该债券。你所得到的美元的总报酬额是多少？•利息收入=30+30=60•资本利得=975–950=25•总的美元报酬额=60+25=$852019/9/292010版版权所有张祖龙报酬率•用百分比来表示报酬率比用现金更直观•股利收益率=每股股利/起初股票价格•资本利得收益率=(股票期末价格–股票期初价格)/股票期初价格•总股票收益率=股利收益率+资本利得收益率2019/9/292010版版权所有张祖龙例子–计算股票报酬率•你用35美元买了一支股票，每股股利是1.25美元。现在这支股票卖了40美元。–你从这支股票中得到的收益是多少？•美元收益=1.25+(40–35)=$6.25–你的报酬率是多少？•股利收益率=1.25/35=3.57%•资本利得收益率=(40–35)/35=14.29%•总报酬率=3.57+14.29=17.86%这些都是我们的实际收益，如果再投资之前我们要清楚的知道我们的收益和收益率，好做出决策，我们该怎么办？要不要考虑风险的存在？那么什么是风险？2019/9/292010版版权所有张祖龙一、风险的定义1、收益和收益率总收益=股利收入+资本利得（或损失）第一节风险、收益与资本机会成本下一期股利股价的变化收益率期初股价期初股价2019/9/292010版版权所有张祖龙均值（或期望收益）期望值是随机变量的均值，而随机变量的均值是在较长时间内实现的平均值。假设随机变量R有N种可能值，每一的相应概率为，期望收益为：R为收益率，P为该收益出现的概率。nRnPnRnNnnRPR1NRNnn12019/9/292010版版权所有张祖龙举例：期望报酬率•假设你预期股票C和T在三种可能的自然状况下的报酬率如下。期望报酬率是多少？–状况–景气–正常–萧条发生概率0.30.5???C0.150.100.02T0.250.200.01•RC=.3(.15)+.5(.10)+.2(.02)=.099=9.99%•RT=.3(.25)+.5(.20)+.2(.01)=.177=17.7%《现代公司金融学》2019/9/292010版版权所有张祖龙方差R为收益率，P为该收益出现的概率。风险：收益的波动性大小，即收益的方差。第一节风险、收益与资本机会成本21(())niiRERP212)(RRPnNnnNRRNnn12)(2019/9/292010版版权所有张祖龙举例：方差和标准差•前面的例子为例。每支股票的方差和标准差各是多少？•股票C–2=.3(.15.099)2+.5(.1.099)2+.2(.02.099)2=.002029–=.045•股票T–2=.3(.25.177)2+.5(.2.177)2+.2(.01.177)2=.007441–=.0863《现代公司金融学》2019/9/292010版版权所有张祖龙13.454自己动手练习一下•考虑如下信息：–状况–繁荣–正常–缓慢–衰退发生概率.25.50.15.10ABC,Inc..15.08.04.03•期望报酬率是多少？•方差是多少？•标准差是多少？《现代公司金融学》2019/9/292010版版权所有张祖龙二、风险的衡量与分散（投资组合）1、对风险的衡量或估计可以通过计算证券或证券组合过去的实际收益，并计算其过去的实际风险来判断；通过对证券收益进行预测，从而得到收益的预期值，再计算风险的预期值。第一节风险、收益与资本机会成本2019/9/292010版版权所有张祖龙二、风险的衡量与分散2、证券的投资组合证券的组合是指投资者所有投资中各类证券形成的一个整体，它也可以看成是一种证券。为什么要进行多证券投资（投资组合）？证券投资的分散化原理：整个市场的风险小于市场组成部分的单个证券风险的平均。任何证券的风险包括：单个风险和市场风险。组合证券可分散化单个风险，降低风险；但市场风险是不可分散化的。第一节风险、收益与资本机会成本鸡蛋不要放在一个篮子里逆势现象--逆势上涨或下跌倾巢之下，焉有完卵2019/9/292010版版权所有张祖龙二、风险的衡量与分散3、在证券组合中单个证券对组合风险的影响单个证券不可分散风险的测度也就是单个证券收益对市场收益变动的敏感性。值越大，市场风险就越大。第一节风险、收益与资本机会成本返回2019/9/292010版版权所有张祖龙一、资产组合的收益与风险对证券组合来说，单个风险可以被分散，不可分散的市场风险取决于单个证券对市场变化的敏感度协方差和相关系数的计算公式为：第二节风险与收益的关系BABABAABNnBBnAAnBBnAAnNnnBAABRRCovRRCorrNRRRRRRRRPRRCov),(),())(())((),(112019/9/292010版版权所有张祖龙1、两项资产构成的投资组合投资组合的期望收益、收益率为：投资组合的风险用p表示，它是投资组合收益率的标准差。22222,12121212XXXXp2019/9/292010版版权所有张祖龙2、多项项资产构成的投资组合假定N种股票组成的证券组合P。投资组合P的期望收益、收益率为：投资组合P的风险用p表示，它是投资组合收益率的标准差。2019/9/292010版版权所有张祖龙二、马柯维茨与资产组合理论马柯维茨的贡献主要是开创了在不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量的方法证明了分散投资的优点。他用数学中的均值来测量投资的预期收益，用方差测量资产的风险，通过建立资产组合的数学模型，使人们按照自己的偏好，精确选择一个在确定的风险下能提供最大收益的资产组合。1990年获得诺贝尔经济学奖。他提出的不确定性条件下的资产选择理论已成为金融经济学的基础。投资者如何在收益和风险之间取得一个最佳？第二节风险与收益的关系2019/9/292010版版权所有张祖龙1、投资者的预期收益式中，EX代表预期收益；Xi代表第i种可能状态下的收益；Pi代表第i种状态发生的概率。2、证券风险式中，σ代表标准差。3、证券预期收益之间的相关程度式中，ρij代表i证券与j证券的相关系数；COVij代表i证券与j证券预期收益的协方差；σi，σj，分别代表i证券与j证券各自的标准差。二、马柯维茨与资产组合理论2019/9/292010版版权所有张祖龙4、证券组合的预期收益式中，代表证券i的预期收益；xi代表证券i在该证券组合总值中所占比重（权数），（）；代表证券组合的预期收益；n代表证券组合中证券种类数。5、证券组合的方差式中，代表证券组合的方差；COVij代表证券i和证券j收益之间的协方差；xi，xj分别代表证券i和证券j的权数。所以，证券组合的预期收益和风险主要取决于各种证券的相对比例、每种证券收益的方差以及证券与证券之间的相关程度。在各种证券的相关程度、收益及方差确定的条件下，投资者可以通过调整各种证券的购买比例来降低风险。二、马柯维茨与资产组合理论2019/9/292010版版权所有张祖龙6、马柯维茨的模型图二、马柯维茨与资产组合理论可行集与有效边界从图中可以看出A点具有最小的标准差，也就是在可行集中A点的风险最小，B点的预期收益最高，夹在A、B两点中间的边界部分就是有效市场边界，也就是说投资者仅仅考虑这个子集就可以了2019/9/292010版版权所有张祖龙1、某股票未来一个月内的可能收益率及其发生的概率如下表所示，计算出该股票的期望收益率和风险（标准差）？课堂练习可能的结果12345收益率（%）-2.502.003.204.506.70概率0.100.150.050.600.101()(-2.5%)*0.10+2.0%*0.15+3.2%*0.05+4.5%*0.60+6.7%*0.10=3.58%NiisssErrp2122222[()](2.5%3.58%)*0.10(2.0%3.58%)*0.15(3.2%3.58%)*0.05(4.5%3.58%)*0.60(6.7%3.58%)*0.102.36%NiisissrErp2019/9/292010版版权所有张祖龙2、某投资者投资于三种股票A、B和C，它们的期望收益率分别为10%、15%和12%，投资比例分别为20%、50%和30%。计算证券组合的期望收益率。课堂练习1()()20%*10%+50%*15%+30%*12%=13.1%NpiiiErxEr2019/9/292010版版权所有张祖龙3、某投资者投资于A、B和C三种股票，投资比例分别为20%、50%和30%，收益标准差分别为0.2、0.10和0.15，A、B、C之间的协方差分别为=0.016，=0.018，=0.015。计算证券组合的风险值。课堂练习21120%*20%*0.2*0.220%*50%*0.01620%*30%*0.01850%*20%*0.01650%*50%*0.1*0.150%*30%*0.01530%*20%*0.01830%*50%*0.01530%*30%*0.15*0.150.015985NNpijijijxx110.0159850.1264NNpijijijxx2019/9/292010版版权所有张祖龙三、资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel简称CAPM）。由美国学者夏普（WilliamSharpe）、林特尔（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。第二节风险与收益的关系2019/9/292010版版权所有张祖龙三、资本资产定价模型设股票市场的预期回报率为E(rm)，无风险利率为rf，那么，市场风险溢价就是E(rm)−rf,这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产(比如某公司股票)，设其预期回报率为ri，由于市场的无风险利率为rf，故该资产的风险溢价为E(ri)-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系E(ri)-rf=βim(E(rm)−rf)或第二节风险与收益的关系2019/9/292010版版权所有张祖龙三、资本资产定价模型式中，β系数是常数，称为资产β(assetbeta)。β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度(sensitivity)，可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定β,我们就能确定某资产现值(presentva