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IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究①王志强，李博（厦门大学管理学院，厦门361005）摘要：以标准化的IPO收益率度量市场时机，考察公司IPO市场择机行为对公司资本结构的短期和长期效应。研究发现，IPO市场择机行为确实对公司资本结构产生显著的短期影响，在“热市”IPO的公司，其负债率下降的幅度显著大于“冷市”IPO的公司。但这种影响是暂时的，3年后，“热市”IPO的公司与“冷市”IPO的公司，其负债率的差异消失，市场择机成功的公司会通过更多的债务融资和更少的权益融资使资本结构更快地逆转。研究表明，IPO市场择机对公司资本结构不会产生持续效应，资本结构的逆转间接支持动态权衡理论。关键词：市场择机；资本结构；首次公开发行（IPO）0引言在资本市场中，市场择机主要是指公司在股价高估时发行股票，低估时回购股票的现象。市场择机的目的是获得权益资产相对其它资产在短期内因价格波动产生的成本优势。研究表明，公司在证券发行过程中存在较普遍的择机行为，且总体而言，公司的择机行为是成功的。由于公司资本结构是公司历次融资决策的累积结果，因此，人们自然会问，公司融资决策中的择机行为是否对公司的资本结构产生影响呢？Baker和Wurgler[1]研究发现，公司证券发行的择机行为对公司的资本结构不仅存在短期影响，其长期效应亦显著，这种现象无法用权衡理论和优序融资理论来解释。资本结构的市场择机理论突破了传统理论坚守的市场有效性和市场一体化假设，该理论一经提出，立即在学界引起巨大反响，并针对这个理论展开激烈争论。作为新兴的资本市场，我国股票市场的有效性倍受怀疑，而政府对银行贷款利率的强势干预，使得权益资本市场和债务资本市场经常出现分割的局面。股票市场的无效性为公司IPO择机行为提供了广阔的空间，而市场分割导致的债务资本成本与权益资本成本背离，为公司通过市场择机降低资本成本、创造价值提供了强劲的利益驱动。因此，研究市场择机行①基金项目：国家自然科学基金重点项目（70632001）和国家自然科学基金面上项目（70472048）。作者简介：王志强（1967—），男，汉族，福建漳州人，博士，厦门大学财务学教授，博士生导师，Email:zhqwang@xmu.edu.cn第1页共16页为对资本结构的影响在我国具有重要的现实意义。本文结合我国具体制度背景，以标准化的IPO收益率作为度量市场时机的指标，检验公司市场择机行为对资本结构的短期和长期效应。研究结果表明市场择机行为的影响并不长久，在3年内消失。1文献评述权益发行的择机行为很早就被发现和证实。Taggart[2]等学者②发现公司有选择在其市场价值比账面价值或过去的市场价值高时发行股票的趋势，Graham和Harvey[6]则通过问卷调查表明时机上的考虑在融资决策中扮演着重要的角色。这些研究主要集中于反映市场择机行为的存在性和短期影响。直到BakerandWurgler首次提出资本结构的市场择机理论，对市场择机行为的研究才转到分析其是否对资本结构产生持续影响上来。Baker和Wurgler认为市场择机行为对公司的资本结构有着持久的影响，公司目前的资本结构是公司过去市场择机行为的累积结果。他们使用公司过去的市净率（M/B比率）的加权平均（（M/B）efwa）作为市场择机的度量指标。对Baker和Wurgler的研究，国外学者主要从两个方面提出质疑。一是质疑其解释的可靠性和合理性。Kayhan和Titman[7]指出公司过去M/B比率的时间序列在杠杆回归中的显著性可能是受目前M/B比率的干扰。特别地，Kayhan和Titman把（M/B）efwa指标分解为M/B比率的均值和M/B比率与财务赤字之间的协方差，并证明Baker和Wurgler文中市场择机的持续影响主要来源于M/B比率的均值而非来自于M/B比率与财务赤字之间的协方差，从而否认了市场择机效应的持久性。Leary和Roberts[8]与Flannery和Rangan[9]认为，如果考虑调整成本，公司资本结构会围绕目标资本结构做局部调整，他们发现公司一直在向目标资本结构靠近，而市场择机只是一个暂时和次要的影响。Hennessy和Whited[10]发现，在不包含市场择机的动态权衡模型中亦能得出Baker和Wurgler文中发现的M/B比率的时间序列与公司目前杠杆水平之间的关系。他们指出即便没有市场机会，在考虑税收因素后M/B比率也可能影响公司的杠杆。另一个质疑是其市场时机的度量方法。我们知道，市净率高既有可能是因为公司的股价被高估了，也有可能是其它因素导致的，如公司具有良好的成长性。针对这个问题，Alti[11]采用IPO的冷热市度量市场时机，热市（HOTmarket）代表市场高估股价，而用冷市代表股价低估的时期，研究发现市场择机效应在2年内消失。用IPO的冷热市哑变量度量市场时机受其它因素干扰比较少，是一个噪音相对低的度量指标。②如Taggart,Marsh[3],JalilvandandHarris[4],AsquithandMullins[5].第2页共16页但亦有支持市场择机理论的观点。Huang和Ritter[12]研究认为权益资本成本影响公司的融资决策从而对公司资本结构产生持久影响。他们在控制了传统的资本结构决定因素后发现，公司向目标杠杆靠拢的速度仍很缓慢，即使公司资本结构的调节成本很低，其调节速度亦不会加快。在国内，刘澜飚，李贡敏[13]运用1998年至2003年间IPO公司的财务数据检验了市场择机理论在国内的适用性，发现市场择机行为不具有持久效应。李国重[14]研究表明，近期M/B比率的横截面差异对资本结构有影响显著，但M/B比率的历史变动累积结果对资本结构没有解释力。才静涵，刘文忠[15]用资产市净率的历史平均作为市场择机行为的代理变量，发现市场择机效应不但明显，而且长期持续。所有这些研究均采用市净率度量市场时机。在我国，市净率这个指标不仅具有上面提及的噪音大的缺点，而且还受我国特有的股权分置、流通股与非流通股并存导致的M/B指标计算更具随意性和争议性的影响。此外，国际上，这类研究一般通过比较IPO前后资本结构的变化来检验IPO择机行为对资本结构的影响，而国内现有的研究均没有考察公司上市前一年的资本结构。综上述，市场择机研究的争议主要集中在指标的选取以及市场择机效应是否持续这两个方面，本文将对这两个方面进行着重分析。2研究设计2.1研究方法本文通过考察上市公司在首次公开发行（IPO）中的市场择机行为，分析市场择机行为对公司资本结构的短期和长期影响。选择IPO这一事件来研究公司市场择机行为对资本结构的影响有以下好处：1）IPO是公司昀重要的融资活动，必然引起公司足够的重视。2）IPO中存在的不确定性和信息不对称，是择机现象昀明显的地方，这为公司提供了广阔的择机空间。本文通过定义标准化IPO收益率来划分冷热市场并衡量市场时机，通过冷热市场的对比（即HOT变量）来度量市场择机效应，通过对比公司IPO前后的杠杆变化情况来分析市场择机效应的持久性。2.2样本设计国务院于1993年4月22日颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》是新中国第一个规范股票发行、交易及其相关活动的全国性正式成文法规。因此，本文选取了1993年5月至2001年12月在深沪两市上市发行A股股票的所有公司作为研究样本，并剔除如下几类样本：第3页共16页1）上市前一年相关财务指标数据缺失的公司；2）通过‘历史遗留问题’途径发行上市的公司；3）不满足变量定义要求的公司；4）ST、PT类公司；5）金融类公司。剔除上述公司后，由于要考虑公司上市后五年内的资本结构情况，本文研究对象为从1993年5月至2001年12月上市的798家公司，相关财务指标数据涉及的时间范围为1992年至2006年。本文的相关数据均来自于WIND资讯。所有数据的处理和分析均使用SAS9.1统计分析软件。2.3变量的定义1)因变量的定义本文首先以账面杠杆（D/A）衡量公司的资本结构，账面杠杆水平用总负债（D）除以总资产（A）表示。并将资本结构的变化分解成三个部分：①净债务的发行比率（d/A），为本期负债变动额与本期总资产的比率。即（Dt-Dt-1）/At。②留存收益的变动比率（re/A），为本期留存收益的变动额除以本期总资产。即（REt-REt-1）/At。③净权益的发行比率（e/A），为本期股东权益的变动额减去留存收益的变动额后除以本期总资产。即（Et-Et-1-re）/At。根据上述定义，表1列出了相关变量在IPO前后的统计描述信息。2)控制变量的定义影响资本结构的因素众多。国内许多研究表明，公司成长能力、盈利能力、规模和有形资产率等因素对公司资本结构有显著影响③，因此，本文选取这四个变量作为控制变量。同时以证监会划分的行业标准来定义行业哑变量。其相关定义为：①市净率（M/B）：（总负债+权益市值）/总资产。剔除大于10的观测。其中权益的市场价值（EV）为总股本与年底公众股价格的乘积④。除作为控制变量来衡量公司的成长能力外，前文提到，市净率在一些研究中亦被当作度量市场时机的变量指标，为避免对本文的结论造成干扰，本文将对这两种情况分别进行讨论。②盈利能力（PROF）：净利润/主营业务收入。③规模（SIZE）：取总资产的自然对数。④有形资产率（PPE/A）：固定资产/总资产。⑤行业变量（INDU）：以证券会行业划分为标准，共12个门类，在回归模型中用11个哑变量表示。相关变量的统计描述信③见李善民、刘智[16]。④未报告的结果表明，另一种定义（EV=流通股股数×公众股价格+非流通股股数×每股净资产）并不会影响本文结论。第4页共16页息如表1所示。表1样本相关变量的统计描述信息Table1Summarystatisticsofsample’srelatedvariableND/AD/Ae/Are/AM/BPROFSIZEPPE/APRE-IPOMEAN7980.53----0.1619.970.39STD0.24----0.190.980.20IPOMEAN7980.350.040.320.043.240.1820.540.32STD0.140.170.210.041.450.170.890.18IPO+1MEAN7980.380.080.030.022.940.1520.710.37STD0.150.120.060.041.460.340.860.18IPO+2MEAN7980.400.070.050.022.650.1020.890.38STD0.160.130.090.051.300.330.850.18IPO+3MEAN7980.420.060.040.012.600.0821.030.38STD0.160.190.080.061.360.350.870.19IPO+4MEAN7980.440.060.030.0022.410.0421.160.38STD0.170.160.080.091.500.460.890.19IPO+5MEAN7980.460.040.020.0012.110.0521.260.38STD0.190.230.070.091.210.820.920.19注：PRE-IPO表示IPO前一年，IPO+K表示IPO后第K年；MEAN、STD分别表示变量的均值、标准差。从表1可以看出，账面杠杆（D/A）在IPO年份有一个明显的下降，平均下降约18%，在IPO后5年内以2%—4%的速度逐步回升。市净率（M/B）和盈利能力在IPO后呈逐年递减的趋势，公司的规模（SIZE）则在上市后不断扩大，有形资产率（PPE/A）则基本保持不变。3)冷、热市场的划分与市场时机的度量一般认为，判断市场时机好坏主要根据以下两个方面：其一，相对较好的市场时机会吸引更多的公司上市。表现为某一段时间内上市的公司数量相对较多。其二，当市场时机较好时IPO公司能制定相对较高的股票发行价格、选择发行较多的股票，当市场时机较差时则难以如此。表现为某一段时间内IPO公司的首发数量较多，首发价格较高。其中第一种情形是市场择机