Lecture11财务杠杆和资本结构

ClicktoeditMastersubtitlestyleLecture11财务杠杆与资本结构汪宜霞华中科技大学管理学院2资本结构与公司价值%84.61AssetsTotalDebtTop1inFortune500foryears.3主要内容最优资本结构财务杠杆完善市场条件下的MM模型存在公司所得税条件下的MM模型存在财务困境成本的资本结构理论对应章节：第16章第17章4最优资本结构WACC是投资决策中计算NPV所采用的贴现率。因此，最优的资本结构是使公司的WACC最小的债务-权益组合。5财务杠杆（例）假定公司目前为全权益融资，公司总价值为$20,000，公司股份数为400股。公司打算改变资本结构，通过发行债券来买回一部分股票，目标资本结构为发行$8,000的债务，债券利率为8%（假定没有所得税）.6财务杠杆（例）当前计划资产$20,000$20,000负债$0$8,000权益$20,000$12,000负债/权益比率0.002/3利率8%8%普通股数400240*股票价格$50$50注：*回购股份数=$8,000/$50=160资本结构的改变对股东是否有利？7目前资本结构下的假设衰退预期扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净利润$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROE5%10%15%目前发行在外的股份数为400股EPS=净利润/股数ROE=净利润/权益总额8目标资本结构下的假设衰退预期扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净利润$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3%11%20%目标资本结构下的股份数:400–160（回购的股份数）=240利息=8%*$8,000=$640ROE=净利润/权益=净利润/$12,0009当采用负债融资时，ROE和EPS的波动性增加。采用（财务）杠杆增加了股东的风险。因此，债务比率越大，对EPS和ROE的变化的放大程度越大。EPS和ROE对EBIT的变化越敏感。杠杆与风险10财务杠杆效应当公司负债增加时，公司现金流的变化会引起权益现金流的更大变化。财务杠杆度（Degreeoffinancialleverage，DFL)衡量EPS对EBIT变化的敏感度。财务杠杆度越大意味着公司财务风险越大。InterestEBITEBITEBITinchange%EPSinchange%DFL11财务杠杆（例）目前资本结构下的DFL(无杠杆)($7.50$5.00)/$5.000.51.0($3,000$2,000)/$2,0000.5$2,0001.0$2,0000DFLDFL计划资本结构下的DFL(有杠杆)($9.83$5.67)/$5.670.731.47($3,000$2,000)/$2,0000.5$2,0001.47$2,000$640DFLDFL12自制财务杠杆定义:通过个人借贷行为来改变投资者的财务杠杆.假定个人投资者和公司能够以相同的利率进行借贷。则个人投资者可以通过资金的借贷来复制或解除公司的财务杠杆给个人投资者财富带来的影响。13假定投资者有$1,200.如果公司不采用新的资本结构，则投资者可以用自有资金购买24股，并且又借入$800购买了16股。衰退预期扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.5040shares的收益$100$200$300减：借入$800的利息(8%)$64$64$64净利润$36$136$236ROE(净利润/自有资金（$1200）)3%11%20%投资者通过借入资金购买无杠杆公司的股票，得到的ROE和购买杠杆公司相同。投资者个人的（债务/自有资金）比率为D/E=$800/$1200=2/3.自制财务杠杆投资者是否关注公司资本结构?14自制财务杠杆要点:在不考虑公司所得税的情况下，如果个人投资者和公司能以相同的利率借入贷出资金，则投资者能复制公司财务杠杆，公司的资本结构对投资者的收益无影响.15资本结构理论MertonMiller,NobelPrizeinEconomicsin1990FrancoModigliani,NobelPrizeinEconomicsin198516不考虑公司所得税的MM模型基本假定：公司和个人投资者能以相同的利率借入和贷出资金.不存在信息不对称.不存在交易成本.无公司和个人所得税17不考虑公司所得税的MM模型的命题I假定两家公司有相同的资产和相同的经营状况，EBIT情况相同。MM模型的命题I:杠杆公司的价值（VL）等同于无杠杆公司的价值（VU）含义:公司的资本结构与公司价值无关.公司的WACC是固定的。LLLUEUDEVRVEBIT18不存在公司所得税的MM模型TotaldebtValueofthefirmVUVU=VL19不考虑公司所得税的MM模型的命题II公司的WACC为固定值。其中，RA为公司的总资产回报率。MM模型的命题II：则股东的期望收益率为:DEARVDRVERWACCEDRRRRDAAE)(20不考虑公司所得税的MM模型的命题IIMM模型的命题II意味着：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加；股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。股东的期望收益率取决于：公司资产的期望收益率,RA债务的资本成本,RD公司的资本结构，即债务和权益的比率,D/E权益的风险取决于公司的财务杠杆度.21负债的好处假定利率水平为10%，EBIT相同的两家公司，一家债务水平为$1200，另一家为无杠杆公司.无杠杆公司杠杆公司息税前利润(EBIT)$1000$1000-利息费用$0$120=税前利润$1000$880-所得税(25%)$250$220总现金流(EBIT-Taxes)$750$780杠杆公司支付了更少的所得税($30)!杠杆公司有更高的现金流($30)!22负债的好处：利息抵税杠杆公司支付了利息费用，但是支付了更少的所得税，这种效应被称之为利息抵税效应（InterestTaxShield）.每年产生的利息抵税效应为:1200×10%×25%=$30负债的好处LeveredUnlevered息税前利润(EBIT)$25,743$25,743-利息费用$2,205$0=税前利润$23,538$25,743-所得税(34%)$8,003$8,753=净利润$15,535$16,990总现金流(EBIT-Taxes)$17,740$16,990杠杆公司有更高的现金流($17,740-$16,990=$750million)!杠杆公司支付了更少的所得税($8,003-$8,753=-$750million)!24存在所得税的MM模型当仅存在公司所得税，但是不存在交易成本和其它市场摩擦时，每年杠杆公司能享受利息抵税带来的好处：TcBRTaxRatexpensesInterestEaxShieldsInterestTBMertonMiller,NobelPrizeinEconomicsin1990FrancoModigliani,NobelPrizeinEconomicsin1985..,是公司所得税率是公司债务水平利率其中TcBRB25VL=VU+B×TC存在所得税的MM模型命题I利息抵税的现值（假设利息抵税能永续存在下去）.CBCBttBCBTBRTBRRTBR1)1(杠杆公司的价值(VL)等于无杠杆公司的价值(VU)加上利息抵税的现值（B×TC）。26VL=VU+B×TC存在所得税的MM模型Debtfinancingishighlyadvantageous,and,intheextreme,afirmmaximizesitsvaluebyusing100percentofdebt.TotaldebtValueofthefirmVUB×TCVU27考虑公司所得税的MM模型命题IIMM模型的命题II：股东的期望收益率为：其中，RU是无杠杆公司的资本成本。意味着:公司的加权平均资本成本（WACC）随公司负债的增加而减少。)1()(CDUUETEDRRRR28考虑公司所得税的MM模型命题II29WhatAbouttheRealWorld?YearDebt/Totalassets200092.8%200193.9%200298.2%200394.5%200494.3%200596.9%LongTimeNo1AutomakerCrashesandBurns!$0$20$40$60$80$1001999200020012002200320042005200620072008April28,2000$93.63May29,2009$0.752019年9月29日星期日YixiaWang3031各行业的资产负债率(U.S.A)HighleverageindustryD/EratioLowleverageindustryD/EratioTire&Rubber75%Biotechnology4%Hotel/Gaming43%Semiconductor6%Waterutility60%Internet2%Paper65%Softwareservices3%Electricutility91%Drugs8%Steel27%Medicalsupplies6%32财务困境成本如果公司陷入财务困境，可能面临的情况是?销售收入下降，公司经营效率进一步降低……高额的破产费用:paylawyersandadvisers$127million.33现实世界中债务运用的限制债务运用会使公司面临财务困境成本。财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本财务困境的间接成本：经营受影响（如销售收入下降）；代理成本增加（股东的利己策略：投资于高风险项目；投资不足；支付过高股利，资产转移。）34财务困境成本和利息抵税之间的均衡利息抵税财务困境成本均衡：VL=VU+PV(taxshields)-PV(Financialdistresscosts)35小结Totaldebt公司价值VUB×TC财务困境成本的现值利息抵税的现值Maximumfirmvalue最优债务水平VL=VU+PV(Taxshields)-PV(Financialdistresscosts)VUVL=VU+B×TC36思考与讨论公司债务/总资产中国水电（601669）88.77%万科（000002）78.97%贵州茅台（600519）25.88%华谊兄弟（300027）13.24%奥飞动漫（002292）9.51%影响公司资本结构的因素有哪些?融资优序理论（PeckingOrderTheory）采用内部融资。先发行稳健的证券。