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第二讲完全资本市场与有效市场假设上海海事大学金丽玉2014..9.30.金融市场体系金融市场货币市场资本市场同业拆借市场回购协议市场商业票据市场银行承兑汇票市场短期政府债券市场CDS市场中长期信贷市场证券市场保险市场融资租赁市场CDs市场即可转让大额定期存单市场(NegotiableCertificateofDeposit，CD/Large-denominationNegotiableCertificatesofTimeDeposit，简写为CDs)。它是商业银行改善负债结构的融资工具，其流动性为它的发行和流通提供了有利的保证。本单元重点：完全资本市场假设有效市场假设类型市场均衡完全资本市场(perfectcapitalmarketsorfrictionlesscapitalmarkets)特征：1、没有交易费用；2、没有所得税；3、市场上有大量的交易者，因而任何一个的行为都不会对证券交易价格产生影响；4、所有资产均可被无限细分，并或无任何障碍地进行交易；5、个人与企业具有同等的能力与机会进入市场；6、可以免费获得信息，因而每个人均可以获得同样的信息；7、所有人对未来具有同样的预期，同时，所有交易者都是理性的交易者，即他们都追求期望效用的最大化；8、没有财务危机成本。完全资本市场：是指在这个资本市场中，任何投资人都无法拥有通过自身交易行为而影响或操纵市场上的证券价格的力量；投资者可以平等地免费获得影响股票价格的全部信息；证券发行不存在发行成本、交易费用等完全资本市场是对理财环境、对人们的理财行为所作的一个明确的、理想化的界定。在这样一个世界中，会产生一种极其理想化的理财行为。对这种理财行为的描述与分析正是财务理论研究的重要途径，对推动财务理论的发展有着不可或缺的作用，这已为数十年来财务理论的健康发展所证实。在现代财务理论中，重要的理财学说无一不是建立在完全资本市场的假设前提之上的。在对某些财务学说进行分析的过程中可以发现，完全资本市场不仅仅是一个简单的环境假设，而且还是一种重要的分析工具。证券组合理论、资本市场结构理论、股利理论等重要理财学说都是建立在完全资本市场假说上。提示：对于财务的科学性与合理性，不能以其假设的现实与否来做出判断，而应以其能否经得住经验检验(empiriacltest)应用意义完全有效市场(perfectlyefficientmarket)特征:1、获得信息必须是无偿的，同时所有的市场参与者均可在同一时间获得信息；2、没有交易成本、所得税等交易障碍；3、价格不会受到单一个人或机构交易行为的影响。经济有效市场(economicallyefficientmarket):上述三个条件未能满足,价格不能及时地对新信息的出现进行调整，但是在考虑了交易成本等因素后，在公开信息的基础上，投资者同样无法获得超额利润在满足上述三个条件，价格总能及时地反映所有可能的信息，并可对新信息做出及时正确的反应。在这样的市场下，投资者无法获得超额的利润。*有效资本市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）(环境假设)一、有效资本市场假说的三种形式二、有效资本市场假说检验简介三、反有效市场假说现象四、分形市场理论介绍：有效市场的二种定义美国经济学家法玛(Fama)于本世纪60年代创立。观点：证券市场中的信息有以下一些关系：有效资本市场假说：•第一阶层：证券市场的历史价格信息•第二阶层：所有公开的信息•第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人的信息。弱式有效市场假说半强式有效市场假说强式有效市场假说三个信息阶层的关系：有效资本市场假说的三种形式一、弱式有效市场假说:该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等；推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。二、半强式有效市场假说(Semi—StrongFormMarketEfficienty)。该假说认为:价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。三、强式有效市场假说(Strong—FormMarketEfficioncy)假说认为：价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上。对理财工作者的影响：财务管理人员所做出的财务决策势必会影响到资本市场，同时，资本市场对财务决策的反应，也是判断一项决策是否合理的一个重要方面。财务决策制约着企业行为及企业状况，而企业状况必将及时地被市场价格所反映。财务决策企业行为及企业状况资本市场有效资本市场对企业理财的意义：1、市场没有记忆：弱式有效市场2、相信市场价格：市场上的证券一般可以被合理的估价，当涉及到高估或低估证券的价格时，一定要谨慎从事。3、没有市场幻觉：半强式有效市场4、投资者自我选择；5、所有证券皆等价且可以互替：一切证券的净现值为0，只有当投资者获得以非公开的可用信息后，进行证券投资才能获得正值的净现值。投资者购买证券是因为能提供与其所承担风险相称的公允报酬。6、内部信息是重要的。结论：强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒！中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充栋。有结论认为沪深股市弱式有效假说成立，有兴趣的同学可踊跃一试。有效资本市场假说检验简介一、弱式有效假说的检验检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立。检验方法：1、序列自相关分析。（若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）2、串检验。构造三种“串”，检验相关性。3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”α，即比阶段最低点上升α时买入，比阶段最高点下降α时即卖出，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率。如果是，弱式有效假说不能成立，投资者可以获得超额利润。二、半强式有效假说的检验：检验原理：基本分析是否有用。方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。若不能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效不成立。事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。三、强式有效假说的检验检验原理：内幕消息是否有用。方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。反有效市场假说的现象总结：如果强式有效、半强式有效、弱式有效假说检验不成立，这些现象的存在，说明投资者有可利用的前提，即有可能获得超额利润。注意：对相关现象的探讨及实证研究的结果，构成了当前热门的《行为金融学》的基础。分形市场理论（FMH）介绍分形最早由BenoitMandelbort提出、用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征：李雅普诺大指数和分形维的检验都说明了资本市场呈现出混沌行为。随着非线性动力学的发展，基于混沌和分析理论的新视角为我们提供了理解资本市场行为的新途径，而分形市场假说的提出是在这方面所取得的重大进展之一。有效市场假说（EMH）的缺陷资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如，EMH并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。分形市场假说的提出Peters（1991，1994）首次明确提出了分形市场假说（FMH），它强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分形结构。（l）市场由众多的投资者组成，这些投资者处于不同的投资水平（时间尺度的差异），投资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。可以想像，一个日交易者的投资行为会明显不同于养老基金的投资行为：前者会频繁地做出买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期内保持稳定。FMH的主要内容（2）信息对处于不同投资水平上的投资者所产生的影响也不相同。日交易者的主要投资行为是频繁的交易，因此，他们会格外关注技术分析信息，基本分析信息少有价值。而市场中大多数的基本分析者处于长期投资水平上，他们通常认为市场在技术分析层面上所表现出来的趋势并不能用于长期投资决策，只有对证券进行价值评估才可获得长期真实的投资收益。在FMH的框架中，由于信息的影响在很大程度上依赖于投资者自己的投资水平，因此，技术分析和基本分析都是适用的。（3）市场的稳定（供给和需求的平衡）在于市场流动性的保持、而只有当市场是由处于不同投资水平上的众多投资者组成时，流动性才能够得以实现。投资水平的多样化使得投资者对信息流动有不同的评价，并且可以在某一投资水平投资者不看好市场的时候为市场提供流动性，这是保证市场稳定的关键。（4）价格不仅反映了市场中投资者基于技术分析所做的短期交易，而且反映了基于基本分析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的价格变化比长期交易更具易变性。市场发展的内在趋势反映了投资者期望收益的变化，并受整个经济环境的影响；而短期交易则可能是投资者从众行为的结果。因此，市场的短期趋势与经济长期发展趋势之间并无内在一致性。（5）如果证券市场与整体经济循环无关，则市场本身并无长期趋势可言，交易、流动性和短期信息将在市场中起决定作用。如果市场与经济长期增长有关，则随着经济周期循环的确定，风险将逐步的降低、市场交易活动比经济循环具有更大的不确定性。从短期来看，资本市场存在分形统计结构，这一结构建立于长期经济循环的基础之上。同时，作为交易市场，市场流通也仅仅具有分形的统计结构。市场均衡与财务理论分析要求报酬率(requiredreturn)：是投资者根据投资行为所承担的风险程度的大小而主观确定的报酬水平，风险与收益权衡后的结果；预期报酬率(expectedreturn)：亦称期望报酬率，是投资者综合各种可能的必然性对投资收益水平所做的客观估计，是市场理性预测的结果；实际报酬率(realreturn)：投资行为与市场运行的最终结果。在财务理论分析中，一般要区分三个重要的概念：在市场均衡的条件下：要求报酬率=预期报酬率=实际报酬率投资购买X股票的要求报酬率Kx可按米勒授所创立的证券市场线(SML)确定：投资者行为与市场运行的结果会使得证券的实际报酬率同样等于要求报酬率和预期报酬率，换言之，股票的实际价格一定等于股票的内在价值(intrinsicvalue)kkk==ˆxRFMRFxbkkkk)(−+=PPˆ0=完全资本市场侧重于市场的纯粹性；完全有效市场关于市场行为的环境假设；有效市场假说侧重于信息的有效必性：即证券价格能否有效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场。*完全资本市场、完全有效市场与有效资本市场假设本讲要点回顾完全资本市场、完全有效市场与有效资本市场假设的区分与联系、以及理财分析中的应用意义重点掌握有效市场假说的三种形态，即弱式有效、半强式有效和强式有效。掌握三者之间的关系。掌握三类有效假说检验的原理、了解检验方法。反有效假说现象与分