ch18杠杆公司的估值与资本预算

第18章杠杆企业的估值与资本预算1公司金融资本预算•NPV–未来收入现金流的现值–减：初始投资额•价值的增量•初始投资额的资金来源（？）–股权/债务–贴现率：机会成本（？）公司金融2资本预算：资本来源的重要性•负债的税盾价值•财务困境成本•股权与债务的发行成本•不同的资本结构，股权成本不同=NPV公司金融3资本预算如何反映资本来源？•APV法•股权现金流法•WACC法公司金融4AdjustedPresentValueAPV=基准NPV各种融资效应的价值总和(NPVF)全部股权融资的NPV税盾财务困境成本融资补贴发行成本其他成本+5公司金融股权现金流（ECF）•股东得到现金流–ECF=(EBIT-I)*(1-T)+折旧-资本支出-营运资本投资+新增负债•股东投资的NPV–股权现金流用股权成本贴现，得到股权投资未来收入的现值；–减去股权投资额，得到NPVWACC：自由现金流（FCF)•全部投资者得到的现金流（FCF），是完成了增长所需的所有投资后，公司所能支付给投资者的现金流–所有投资：固定资产投资，营运资本投资–投资者：股东，债权人–支付：也包括“收取”•FCF是基于公司完全股权融资的假设得到的–FCF=EBIT(1-T)+折旧-资本支出-营运资本投资•全部投资的NPV–FCF用WACC贴现得到全部投资未来的收入的现值–减去全部投资额，得到NPVAPV：举例•PBS公司正考虑一个投资项目，已知条件：–现金流入：$500,000，每年–现金成本：现金流入的72%–初始投资：$475,000–Tc=34%–R0=20%（全股权融资的资本成本）公司金融8现金流入500,000现金成本360,000经营利润140,000所得税47,600全股权融资的自由现金流92,400APV：举例•该投资项目的PV•该项目的NPV•若采用全股权融资，应该拒绝该项目公司金融9000,462%20400,92PV000,13%20400,92000,475NPVAPV：举例•假设PBS公司为该项目融资时，负债$126,229.5，其余$348,770.5采用股权融资（负债率25%）•APV=全股权融资时的NPV+税盾价值公司金融10918,42126,229.534%BTRBRTcCBB税盾价值918,29918,42000,13APVAPV：另一个例子假设Pearson公司无债务，其一个投资项目的税后增量现金流为：$500$375$250$125-$1,000全股权融资的资本成本为R0=10%:5.561.15001.13751.12501.11251000432NPV全股权融资时，公司将拒绝该项目现在，假设公司发债筹集该项目所需资金$600，rB=8%.Pearson公司的税率为40%，所以每年税盾价值为:TCBRB=0.40×$600×.08=$19.20有杠杆的项目净现值为：APV=NPV+税盾价值41%8120.1950.56ttAPVAPV=-56.50+63.59=7.09Pearson公司应该进行债务融资投资该项目APV：另一个例子另一个角度的考量：计算贷款的净现值59.63%81600%814.0108.0600600441ttloanNPV09.759.6350.56NPVFNPVAPV与前面结果一致APV：另一个例子股权现金流：举例•PBS公司采用25%的负债来为投资项目融资•假设贷款利率为10%•股权现金流公司金融14现金流入500,000现金成本360,000利息（10%*126,229.05）12,662.95息后利润127,377.05所得税43,308.20股权现金流84,068.85股权现金流：举例•股权成本：负债率25%下的股权成本•根据MM第二定理•全股权融资时，RA=R0•有杠杆公司的股权成本：公司金融15DAAErrEDrr%2.22%)10%20%)(341(31%20)1(00BCERRTEDRR股权现金流：举例•有负债时，投资项目的NPV•注意：从股东的角度考虑–股东的初始投资–股东的收益现金流公司金融16918,29%2.2285.068,845.770,348NPV股权现金流：另一个例子•还是Pearson公司的例子，初始投资为$1,000，其中贷款$600，股东只需要投资$400•所以,CF0=-$400•股东需要定期支付利息。税后利息为B×RB×(1-TC)=$600×0.08×(1-0.40)=$28.80股权现金流：另一个例子–$400$221.20CF2=$250–28.80$346.20CF3=$375–28.80–$128.80CF4=$500–28.80–600CF1=$125–28.80$96.2001234股权现金流：另一个例子•为了计算负债权益比（B/S），首先计算负债价值比。项目的价值为：•B=$600,当V=$1,007.09时，E=$407.09BoCoSRRTEDRR141432%8120.191.15001.13751.12501.1125ttPV09.100759.635.943PV%77.1108.01.04.0109.4076001.0SR股权现金流：另一个例子•计算股权现金流的现值，RS=11.77%$-128.80$346.20$221.20$96.20-$4004321177.18.1281177.120.3461177.120.2211177.120.96400PV56.28$PVWACC：举例•负债率保持25%不变•全股权融资时的自由现金流•全部投资公司金融21%3.18%10%)341(%25%2.22%75WACCR918,29%3.18400,92000,475NPVWACC：另一个例子•为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现自由现金流•仍以Pearson公司为例，假设该公司的目标债务权益比为1.50)1(CBSWACCTRBSBRBSSRWACC：另一个例子•计算WACC%58.7)40.1(%)8()60.0(%)77.11()40.0(WACCWACCrrSB50.1BS5.160.05.25.15.15.1SSSBSB40.060.01BSSWACC：另一个例子•为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现全股权公司现金流。432)0758.1(500$)0758.1(375$)0758.1(250$)0758.1(125$000,1$NPVNPV7.58%=$6.68资本预算小结APVWACCECF初始投资额全部全部全部减借入额现金流FCFFCFECF贴现率R0RWACCRS融资效应现值单独体现不体现不体现公司估值•PV：资产的价值=负债价值+股权价值•两类估值方法•贴现现金流–绝对价值–内涵价值•市场倍数–相对估值–参照物公司金融26贴现现金流(DCF)•Fernandez(2007)：10种DCF估值方法1.Equitycashflowsdiscountedattherequiredreturntoequity;2.FreecashflowsdiscountedattheWACC;3.CapitalcashflowsdiscountedattheWACCbeforetax;4.APV(adjustedpresentvalue)…27公司金融市场倍数法•可比公司估值理念：一价原理,投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格,或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。•可比公司估值过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：•V*=y*×(V/y)可比公司估值•可观测的类比指标－财务指标–P/S：股票价格/销售收入–EV/EBITDA：剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响–P/E：股票价格/每股收益(市盈率)–P/CF：股票价格/现金流–MV/BV：股票市值/净资产帐面价值(市净率)•可观测的类比指标－非财务指标–P/PageView－网络公司–P/Customers–P/储量价值－石油公司–P/土地储备（房地产公司）现金流•价值取决于投资者在未来获得的现金流•如何从三大报表获得未来现金流？–资产负债表–利润表–现金流量表30公司金融公司现金的来源•经营活动产生的现金流•投资活动产生的现金流•融资活动产生的现金流=公司新增现金C=净利润+折旧-营运资本投资-资本性支出+新股本-红利+新增负债-利息支付31公司金融资产负债表资产•净营运资本•固定资产•折旧•固定资产净值•其他资产负债与股东权益•负债•股东权益其中：留存收益32公司金融利润表•EBIT•-利息•-税•=NOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)•-红利•=留存收益33公司金融从预测会计报表获得现金流•举例34公司金融如何评估公司价值？•评估期：–现金流–贴现率•期末价值–公司进入稳定增长期，可以使用稳定增长的永续年金模型或者市场倍数方法来估计–期末价值是公司价值的重要组成部分35公司金融价值评估：举例•价值评估与资本预算的区别是什么？36公司金融WACC的陷阱•理想的情况是公司保持固定的负债率，债务成本不变，权益成本也不变（也意味着公司的经营风险不变）•但实际上三者都会发生变化，要用动态的贴现率•有没有不变的东西？•有没有更简单的处理方法？37公司金融不变的是什么？•MM理论的启发：公司价值取决于资产，而不取决于价值的分配•资产不变，资产收益率不变38公司金融APV、ECF和WACC方法比较•三者的任务相同，都是对杠杆企业进行价值评估•应用指南:–若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期用WACC和ECF方法计算–若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV法–现实世界中，WACC方法应用最广估值：科学还是艺术？•科学性：系统的理论基础和分析框架–金融学以及其他学科的基本理论：资产组合理论，CAPM，期权理论，竞争战略等–模型在理论上的严谨性：假设，逻辑推理证明；–DCF分析自上个世纪70年代以来，不断修正和完善，在时间和实践上证明了其生命力。40公司金融估值：科学还是艺术？•艺术性：人的主观因素，假设与预测–对公司经营现状和未来的把握：增长率？增长阶段？风险？战略？–认识的片面性？–预测的偏差？–可比公司？–贴现率？41公司金融关于估值的思考•很难获得准备的“真实”价值，所有的估值都是有偏差的：偏差的大小、方向？对谁有利？•估值模型并不是越复杂越好；•估值为交易提供参考；•估值更重要的是发现价值42公司金融