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1“庄”家与“中国资本市场之谜”的求解：沪深两市B股折价现象的一个实证分析作者：鲁桂华单位：中央财经大学会计学院副教授，博士，注册会计师通讯地址：北京·海淀·中央财经大学会计学院，100081研究兴趣：信息经济学，资产定价，实证会计与财务分析。摘要：在其他股票市场上，可供境外投资者交易的非限制性股票普遍溢价于禁止境外投资者交易的限制性股票的情况下，中国股票市场上不限制境外投资者交易的B股却深度折价于A股，这一现象被称之为“中国股票市场之谜”。本文的经验研究表明，境内外投资者不同的预期回报率、不同的需求函数、AB股不同的流动性水平，并不能很好地解释中国股票市场上B股相对于A股折价这一现象，相反，我们确立的庄的代理变量，与B股的相对价格，或B股折价显著负相关，这一发现为A股市场庄家炒作与A股相对溢价或B股相对折价提供了经验证据。关键词：庄家，B股折价，实证中图法标识：F406.72，F832.5，F830.91Title:StockPriceManipulationandtheAnswertothePuzzlesintheChineseStockMarket:AnEmpiricalAnalysistoChineseB-ShareDiscount.Abstract:Theso-called“puzzlesintheChinesestockmarket”meansthatB-sharesaretradedindeepdiscountrelatedtoA-sharesintheChinesestockmarketwhileinotherstockmar-ketstheunrestrictedstockslikeB-sharesarealltradedinpremiumrelatedtorestrictedstockslikeA-shares.Ourempiricalresultsdocumentedthatdifferentialequilibriumexpectedreturnbetweendomesticandforeigninvestors,theirdifferentdemandfunctions,anddifferenceinliquiditybe-tweenAsharesandBsharescan’texplaintheB-sharediscountphenomenoninChinesestockmarket.Incontrary,wefoundevidencethattheproxyvariablesforstockpricemanipulationarenegativelycorrelatedwithB-sharediscount,andwhichsuggeststhatthewidelyexistenceofstockpricemanipulationinChineseAsharemarketisthemaincausesofB-sharediscount.Keywords:StockMarketManipulation,ChineseB-ShareDiscount,EmpiricalAnalysis.JELClassification:G12,G281“庄”家与“中国资本市场之谜”的求解：沪深两市B股折价现象的一个实证分析鲁桂华*(中央财经大学会计学院，北京·海淀，100081)1.引言资本市场是交易金融资产的场所。金融资产是居民将当期收入转化为未来消费的投资工具，是企业承诺给付未来现金流量而获得实物投资所需现金的协议安排。金融资产的价格，即当前现金流与未来现金流的交换比率。金融经济学理论告诉我们，没有套利限制时，等量等风险的未来现金流量，应该具有相等的价格，这就是所谓的一价定律(lawofoneprice)。但现实的资本市场上，套利限制总是存在的。例如，在中国、新加坡、墨西哥等新兴的资本市场上，政府出于确保上市公司控制权等目的，对境外投资者投资本国股票设置诸如昀高比例等管制措施，同时为限制本国经济发展所短缺的资本外流，对本国居民投资于境外发行的股票亦实施一些限制性的管制政策。在这些资本市场管制政策，往往通过设置两类或更多具有相同未来现金流量特征的股票来实现，其中，受限股票(restrictedshares，如中国的A股)仅限境内投资者交易而禁止境外投资者购买，仅不受限股票(unrestrictedshares，如中国的B股)才允许境外投资者购买，这样就将受限股票市场与不受限股票市场人为地割裂成两个市场，而且这两个市场之间的资金流动为法律所禁止，这就是所谓的市场分割(marketseg-mentation)现象。市场分割显然导致了不同市场间套利的困难性，可能形成不同投资者为相同的未来现金流支付不同价格这样一种均衡。再从需求方面考察，由于各国别资本市场上股票报酬率之间是不完全相关的，因此在全球范围内构造投资组合，可以在不降低投资组合预期报酬的前提下，进一步降低投资组合的风险水平，因而诱发投资者全球化分散其投资的需求。当这一全球化分散投资的需求受到非限制性股票配额供给的约束时，就有可能导致非限制股票相对于受限股票溢价交易。许多实证发现大体支持这一结论。Hietala(1989)研究了芬兰资本市场上两类股票的定价问题。在芬兰市场上，上市公司80%的限制性股票仅限于国内投资者持有，其余20%才是境外投资者可以购买的非限制性股票。同时，1986年1月1日以前芬兰投资者未经允许亦不能持有国外公司的股票。表1改编自Hietala(1989)的研究，在Hietala(1989)的研究中，将非限制性股票溢价定义为非限制性股票与限制性股票的价格差除以限制性股票的价格，在表1中我们将Hietala(1989)的TableI中列示的数据加1，即我们重新定义非限制性股票溢价为非限制性股票价格与限制性股票价格之比。表1说明在芬兰市场上非限制性股票价格普*鲁桂华(1968-)，男，汉族，湖南省华容县人。中央财经大学会计学院副教授，博士，中国注册会计师。通讯地址：北京·海淀·中央财经大学会计学院，1000812遍高于限制性股票价格。Hietala用美国、加拿大、澳大利亚、远东等多个国家和地区的1200家上市股票的价值加权平均回报率作为全球资本市场报酬率(globalmarketreturn)的代理变量，他发现芬兰市场上非限制股票报酬率相对于全球资本市场报酬率的β系数并不显著地区别于零，这一经验发现表明，由于境外投资者全球化分散投资降低了境外投资者的系统风险水平，因此他们仅要求相对较低的投资回报率，从而使非限制性股票价格溢价于限制性股票价格。表1芬兰股票市场非限制股票溢价情况*溢价定义为非限制股票(不限制境外投资者交易的股票)价格与限制股票价格的比率，根据月度数据计算。溢价公司数1.023-1.171.1-1.251.2-1.381.3-1.441.4-1.521.5-1.611.6-1.632*根据Hietala(1989)第701页的TableI改编。样本期间：1984年至1985年。表2改编自Domowitz，Glen和Madhavan(1997)的研究，改编方法同表1。表2告诉我们，虽然墨西哥市场上非限制性股票的溢价程度，即非限制性股票价格除以限制性股票价格，要较之于芬兰市场低，但1990年至1993年间，墨西哥市场上同样存在非限制性股票溢价交易这一事实。与Hietala(1989)不同的是，Domowitz，Glen和Madhavan(1997)发现境内外投资者预期报酬率的差异不能解释溢价水平的截面变化，相反，两类投资者不同的需求函数，尤其是境外投资者相对较低的需求价格弹性，能够很好地解释非限制性股票溢价的公司别差异，同时，限制性股票市场成交不够活跃，所以境内投资者要求较高的流动性折价，也能解释非限制性股票的溢价现象。表2墨西哥股票市场非限制股票溢价情况*溢价定义为不限制境外投资者投资的非限制性股票价格除以仅限境内投资者投资的限制性股票价格，根据每交易周数据计算1990年1991年1992年1993年均值1.04131.05391.12441.099中位数1.01431.00781.03561.0339*根据Domowitz，Glen和Madhavan(1997)第1072页的TableII改编。类似芬兰、墨西哥等国家的管制政策也存在于中国市场上。2001年以前，B股仅限于国外投资者购买，A股仅限于境内投资者购买。境外投资者不得投资于A股，境内投资者未经批准也不得投资于境外的证券。为研究市场分割现象如何影响我国股票市场AB股的定3价，我们用B股与A股价格之比作为市场分割对定价影响的一个度量。具体而言，令,AikP、,BikP分别为第i家公司的A股或B股在第k个交易期(交易期可以是月、季、半年或年度)末以人民币计价的收盘价，由于沪市B股以美元计价交易，深市B股以港币计价交易，我们分别用成交日当天人民币对美元、人民币对港币的汇率将B股价格折算成人民币价格，我们定义,,,1/baikikikPremPP=(1)为B股相对于A股的价格，以下简称为B股的相对价格(pricerelative)，如果B股的相对价格,11ikPrem则说明B股溢价于A股，反之，若,11ikPrem则说明B股实际上是折价于A股。令,,aiktVOL、,,biktVOL分别为第i家公司的A股或B股在第k个交易期里第t次交易的成交量，,,aiktP、,,biktP为该笔交易的成交价格，那么第i家公司第k个交易期A、B股按成交量加权平均的价格为,,,,,,,aiktaaikiktatikVOLPPVOLττ=∑∑，(2a),,,,,,,biktbbikiktbtikVOLPPVOLττ=∑∑，(2b)我们也可以将B股相对价格定义为,,,2/baikikikPremPP=。(3)表3列示了我国沪深两市月度B股相对价格分年度的均值、中位数，以及用个股流通市值为权重计算的市值加权平均B股相对价格，图1-I列示了个股流通市值加权平均的月度B股相对价格，图1-II则列示了B股相对价格分月度的均值与中位数。比较表1~3不难发现，(1)与芬兰和墨西哥非限制性股票溢价大于1所不同的是，在我国，不限制境外投资者投资的B股相对价格小于1，实际上B股相对于A股深度折价，其中1998年至2000年，B股的交易价格大概相当于A股的20%左右！有鉴于此，虽然已有文献，如Domowitz，Glen和Madhavan(1997)，Bailey，Chung和Kang(1999)等，称非限制性股票价格与限制性股票价格之比为限制性股票溢价，但根据表3，中国股票市场上B股实质上是深度折价交易，因此本文也称B股相对价格为B股折价，并不强求与已有文献术语上的统一。(2)1998年以前，沪市B股相对于A股的折价程度远甚于深市。(3)2001年前后，两市B股折价情况存在显著的区别，究其原因，是因为2001年2月21日中国证监会和国家外汇管理局联合发布了《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，《通知》规定在2001年6月1日以后允许境内居民用已有的外汇资金参与B股买卖，从而导致B股价格猛涨。因此20001年6月1日前后中国的B股市场存在结构性变化(structuralchange)，为使本文的研究结论与已有的文献可比，本文主要分析2001年以前的B股折价情况。不仅如此，Bailey，Chung和Kang(1999)研究了包括中国大陆、台湾、墨西哥、挪威、瑞典、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国、韩国等11个国家和地区资本市场的相关情况。他们发现：(1)除中国大陆市场上B股相对于A股折价交易外，其余10个市场上非限制性股票均显著地溢价于限制性股票。为了解释这一奇怪的发现，他们选取10家AB股公司，发现其中4家公司月B股折价程度的变化量与月B股与A股换手率之比的变4表31993年至2002年沪深两市B股溢价B股溢价Prem1定义为B股月收盘价除以A股月收盘价，Prem2定义为每月B股日收盘