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如何看待与把握评级上调带来的机会债券研究/专题报告郑如熙郑园园021-68498630021-68498631z主要观点：1、对于“评级调升后市场是否认可”的核心问题，我们通过样本分析，归纳出四类案例。我们发现评级调升仍有不少于50%的可能性会受到市场认可，出现收益率的相对下移。虽然说超额下行的机会更多出现在债券牛市中，但即便是在熊市中，这样的个券也有望抗跌。2、评级调升原因的实质性会影响到市场认可度。如以地区财政实力增强、财务指标改善、收入增长、多元化经营等因素调级，获取市场认可的机率较低，而资源储备增加、规模与份额提升、获得优质资产的控制权、重要的有利重组等调级原因，由于在短期内有望提升公司的信用资质，市场认可度相对较高。3、当发行人持续发行新债，随着新债按照调升后的评级为主要基准进行定价，那么资质相同的老债无疑就将获得明显的比价优势，有利于老债的价值重估。我们同时认为，除了少数由爆发式利好所推动的评级升高外，大部分的评级调升仍实质上归因于原评级的偏低，因此挖掘该类机会的关键就在于——通过信用资质分析发现评级偏低、有调升空间的个券。4、目前有一些中低评级短融由于实际资质好于评级所反映水平，它们一方面具有评级上调而带来价值重估的潜力，另一方面也由于信用利差的偏高而具有配置价值。目录 一、问题的由来............................................................................................................1 二、几种典型的案例.....................................................................................................1 1、估值和实际成交均不认可评级调升...................................................................1 2、估值认可调升，但实际成交不认可...................................................................2 3、估值不认可调升，但实际成交认可...................................................................2 4、估值与实际成交均认可.....................................................................................3 三、我们发现的规律.....................................................................................................3 四、可以利用的机会.....................................................................................................3 1、评级调升的时机................................................................................................3 2、关注评级偏低的个券.........................................................................................4 3、持续发债融资有利于评级调升后的价值重估.....................................................4 4、总结..................................................................................................................5 债券市场专题报告华泰联合证券固定收益部1一、问题的由来自2008年以来，已有167只债券、446家企业主体的信用等级经历了上调，而仅有2只债券的等级下调（07云化债、10中钢债）。众所周知，在当前国内评级市场环境下，由于可能严重影响目标企业市场形象，或可能引发投资机构的合规问题，评级机构对于下调评级一般非常慎重。那么上调评级是否会象理论所说的那样，致使其收益率向更高级别收益率曲线靠拢，并带来债券收益率重估所产生的投资机会？在本报告中，我们尝试从过去的一些评级调升案例中，寻找一些关于“评级调升——市场认可”的蛛丝马迹，乃至发现一些市场认可机率较大的评级调升机会。二、几种典型的案例众所周知，国内债券市场上，中债对个券的每日估值已成为大部分机构每日持仓估值的基准，也已成为个券定价的重要参考。目前中债对于信用评级变动的债券估值方法为：在该债评级变动后，中债将其放入观察名单，综合考虑评级变动的合理性以及市场对其该债的认可程度后，调整相应债券的估值，但具体的观察时间和调整方法并不明确。我们选取了评级在AA-至AA+且成交相对活跃的一批中票和企业债作为样本，这些债券均在2009-2010年出现了评级调升。我们选取评级调升前一个月、调升当周、调升后一个月三个时间段，分别采集这些债券的估值收益率、实际成交收益率，并找出相关收益率曲线上所对应的收益率（如对于一个从AA调升至AA+、当时剩余期限为1.8年的中票，我们选取当天AA中票收益率曲线上1.8年的收益率），作为“原曲线收益率”，用以代表市场收益率系统性的上行或下行。把这三个收益率进行对比后，归纳出几类典型的案例，具体如下：1、估值和实际成交均不认可评级调升我们看到约40-45%样本券的估值和实际成交收益率均未出现相对原曲线收益率下行的情况。其中，（1）有不少债券的估值和实际成交收益率反而滞后于原曲线的下行，或领先于原曲线的上行，如09普天债，在考察时段内原曲线收益率下行了45bp，但估值仅下行35bp，实际成交更是仅下行14bp，显著滞后于市场，类似例子还有09中电子债、10宁河西债、09合海恒债、09铜城投债02、09悦达债；（2）部分债券的估值和实际成交收益率跟随原曲线而动，如09潞安MTN1；（3）也不排除有个别债券如10沙钢MTN1，市场之前对其评级调升就有所预期，在估值和实际成交收益率上早已有所体现，在调升前后时段反而在收益率上无明显反映。在本类案例中，评级调升的原因主要表现为财务表现改善、地区财政实力增强、产能扩大等，而在这些情况下，信用资质的提升往往是一个缓慢而渐进的过程，因此评级调升无法使市场认同其信用资质的实际骤升。表1：部分不认可调升的债券在调整前后一个月的收益率变动（变动单位：bp，下同）债券名称调升日期原评级原曲线变动估值变动实际变动调升原因09普天债20100803AA--45-35-14财务表现改善09中电子债20101125AA+586969收购子公司10宁河西债20100630AA-35-31-19财政实力增强，财务表现改善09合海恒债20100506AA-27-3-14财政实力增强，财务表现改善债券市场专题报告华泰联合证券固定收益部209铜城投债0220100507AA-28-9-19财政实力增强，财务表现改善09悦达债20100603AA-166-3多元化经营09南航集MTN120100705AA+-31-31-19行业景气度提升，财政部注资09潞安MTN120091231AA+-18-17-18受益于区域整合，产能扩大10沙钢MTN120100809AA-9-6-1国内排名居前资料来源：WIND华泰联合固定收益部整理2、估值认可调升，但实际成交不认可我们看到有约15%的样本券，在评级调升后估值也随之进行了调整，其中最为典型的是09闽漳龙债和09广晟MTN1，在代表市场的原曲线收益率分别仅下行20bp、5bp的同时，估值收益率较快地进行了“一步到位”的调整，分别下行52bp、24bp，且从评级调升理由看，一定程度上确实反映出发行人信用资质的提升。但是市场似乎“置之不理”，这两只债券的实际成交收益率分别仅下行9bp、上行3bp。同时注意到，估值认可但市场不认可的券种以城投类债券为主，表2所列出的6只债券中，有三只城投债，另外三只也有着地方政府融资平台的特征。现阶段城投类债券信用提升的驱动因素主要包括：区域经济振兴计划的出台、政府注入资本或业务等。我们看到即便部分城投公司获得了支持评级调升的因素，但市场对该类债券的信用状况仍持有保留态度。表2：部分债券在调升前后一个月的收益率变动——估值认可，实际成交不认可债券名称调升日期原评级原曲线变动估值变动实际变动调升原因09广晟MTN120091019AA+-5-243完成境外收购和旗下上市公司的重组，资源储量增大09闽漳龙债20100629AA-20-52-9区域经济振兴政策出台，旗下上市公司纳入合并范围09岳城建债20100601AA-21-30-7财政实力增强09国联债20100209AA-15-222获增资09苏创投债20100628AA-17-23-9旗下多个创投项目完成上市09沈国资债20100401AA-42-49-16财政实力增强资料来源：WIND华泰联合固定收益部整理3、估值不认可调升，但实际成交认可我们看到有约20%的样本券，在评级调升后估值的调整比较谨慎，但市场较快就有了反应。在这批债券中，钢铁行业个券较多，从评级调升原因看，除08西基投债外，均有实质性提升信用资质的因素。从这些债券的市场表现来看，在调级前后时段估值基本与市场收益率曲线同步变动，并不相对下移，但个券的实际成交收益率有明显的相对下移。表3：部分债券在调升前后一个月的收益率变动——估值不认可，实际成交认可债券名称调升日期原评级原曲线变动估值变动实际变动调升原因09永煤MTN120100628AA-9-11-34受益于控股股东业务资源整合，储量将增加09太不锈MTN220100930AA+322815市场份额持续提升，经营指标领先同行业09山钢MTN120100929AA+22197推进钢铁主业重组，并获取外债券市场专题报告华泰联合证券固定收益部3部铁矿石资源08西基投债20091016AA494415主营稳步增长09河钢MTN120100525AA+-2-2-13完成吸收合并，国内居首09河钢MTN220100525AA+-11-7-18完成吸收合并，国内居首资料来源：WIND华泰联合固定收益部整理4、估值与实际成交均认可我们看到有约20-25%的样本券，在考察时间段中不论是估值和实际成交收益率，都相对市场曲线收益率有明显的下移。表4：部分债券在调升前后一个月的收益率变动——估值与实际成交均认可债券名称调升日期原评级原曲线变动估值变动实际变动调升原因09华电股MTN120091214AA+7-13-4大股东通过配股注资09重汽MTN120090706AA20-24-4市场份额提升09大唐MTN120090916AA+37011装机规模增加09轻纺城债20090811AA8-65-23取得上市公司的实际控制权09长春城开债20091029AA+9-56-45财政实力增强，政府支持提升10陕煤化MTN120100823AA+-1-7-7煤炭储备增加，煤化工扭亏为盈09永煤债20100628AA-11-26-24受益于控股股东业务资源整合，储量将增加09国药债20100816AA+-3-10-19旗下国药控股香港上市，央企医药整合平台地位树立资料来源：WIND华泰联合固定收益部整理三、我们发现的规律通过上述四类典型案例，我们可以大致得出以下结论：第一，评级调升仍有不少于50%的可能性会受到市场认可，出现收益率的相对下移。虽然说超额下行的机会更多出现在债券牛市