中国的资本回报率

1中国的资本回报率中国的资本回报率中国的资本回报率中国的资本回报率1白重恩a谢长泰b钱颖一a,ba.清华大学经济管理学院b.加州大学伯克利分校近年来，中国固定资产投资占GDP的比例已超过40%，从全世界范围看，这个投资率已属于最高水平。面对如此高的投资率，我们自然会问，中国的投资是否已经过度？一方面，中国仍然是一个低收入国家，与发达国家相比，其资本-劳动率仍处于相当低的水平，投资的潜在回报理应很高。另一方面，正如卢卡斯曾指出的，人力资本水平底下，技术落后，制度环境恶劣等其他一些约束条件，可能会限制发展中国家潜在的资本回报率（Lucas，1990），同样的问题在中国也可能存在。我们经常看到资本从穷国流向富国的事实，表明穷国的资本回报率并不总是比富国高。中国存在过度投资的含义是什么呢？回答这个问题的一个自然的指标是资本回报率。例如，中国的经济增长率非常高，即使投资率很高可能也不会引起资本回报率的降低。换言之，中国的高投资率，恰恰可能是因为它有很高的资本回报率。于是，我们要问的问题是：这些年来，中国的资本回报率是否有显著的降低？与其他国家相比，中国的资本回报率是否已经处于较低水平？我们要考察的另一个问题是中国的投资配置：中国在某些行业或地区是否存在过度投资，而在另一些行业和地区又存在投资不足呢？中国各行业和省际之间的资本回报率是否有很大的差别呢？这些差别随时间改变的趋势又是如何？1本文由作者发表于美国《布鲁金斯经济问题论文》(“BrookingsPapersonEconomicActivity”)2006年第二期上的英文稿翻译而成。本文作者感谢钱震杰在我们的研究中所提供的出色的研究助理工作以及对本文的翻译，也感谢OlivierBlanchard,RichardCooper以及其他参与布鲁金斯经济问题讨论会（BrookingsPanelonEconomicActivity）会议的学者对本文的讨论。我们还要感谢国家统计局的许宪春先生与我们就统计数据所进行的讨论。2本文测算了中国的资本回报率。具体而言，我们用资本在总收入中的份额，按市场价值计算的资本产出比，折旧率，以及产出对资本的相对价格增长率来计算中国的资本回报率。这一方法，尽管在概念上一目了然，但是其主要的难度在于数据，因此在给出估计结果前，我们将先介绍这些数据。到目前为止，我们所知道的专门估计中国的总资本回报率的文章还不多，不过许多文章在估计中国的生产率时对资本存量进行了估计（参见Perkins,1988；ChowandLi，2002;黄永峰等,2003）。本文的资本存量估计与这些文献的区别主要有两点。首先，2004年全国经济普查后，中国国家统计局对相关数据进行了调整，我们在估计时使用了调整后的数据；其次，我们采用按现价计算的资本存量而不是不变价的资本存量。之所以这样做，是因为我们要计算的资本回报率，实际上是按现价计的资本产出比的函数。首先我们要讨论估计资本回报率的方法，然后介绍数据，以及一些测算方面可能存在的问题，之后我们将给出中国总资本回报率的估计值，开始对总资本回报率进行基础估计，然后计算考虑不同情况后的资本回报率，这些情况包括不同的部门范围，例如从计算中剔除城镇居民住宅，农业或采掘业；计量固定资本存量的不同方法，例如考虑存货价值，或假设固定资本的折旧率发生阶段性变化；计算从总资本收入中剔除税收收入后的资本回报率；以及资本回报率的基础估计与其他经济体进行比较。最后，本文考察了资本回报率在三次行业和各地区的差异，分析了中国资本配置的效率，以及其随时间变化的情况。我们的基础估计结果表明中国的总资本回报率在1979到1992年之间约为25%，在1993到1998年之间逐渐降到了20%，并自1998年之后保持在20%左右。事实上，中国的资本回报率一直明显高于用同一方法测算的大多数发达经济3体，也高于很多处于不同发展阶段的经济体。剔除城镇居民住宅部门和在资本存量中加入商业存货后，我们的估计结果表明中国的资本回报率最近几年甚至有上升的趋势。总之，本文对包括所有行业、地区以及所有制形式的总资本回报率的测算，并没有找到中国投资率过高的证据。而对资本回报率部门差异的初步分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。一一一一....方法方法方法方法资本回报率有几种计算方法。一种是估计金融市场的资本回报率，然后从中推算出总资本回报率。对那些金融市场发达的经济，这是一个常用的方法，显然中国目前的经济环境尚不适用这种方法。第二种方法是用产出对资本进行回归。不过这种方法得到的资本回报率是有偏估计，因为回归中遗漏的变量通常会同时影响总产出和资本存量。本文采纳的方法很简单，事实上，它的基础主要包括一个假设和一个核算等式。首先，我们考虑一个企业购买一单位边际资本用于生产。假设企业是产品价格的接受者（在后面我们将放松这一假设），那么该交易的名义回报率是(1)()()ˆ()()()jjYjjKKPtMPKtitPtPtδ=−+.这里，i是名义资本回报率，()jKPt是j类资本品的价格,jδ是其折旧率，MPKj是其边际产品，ˆ()jKPt是j类资本品的价格变化率（（1）式实际是Hall-Jorgenson资本租金公式的一个变化形式）。这个公式有两点需要特别注意：首先，如果资本品市场运行有效，每种投资品和每个投资者的投资收益都应相等。很明显，资本市场也可能会运行无效。其次，决定资本回报率的不是资本的边际产品，而是4资本边际产品收入与资本价格之比。通常我们无法观察到资本边际产品，因此不能用（1）式直接估计名义资本回报率。不过利用总产出中的资本份额可以反推出资本回报率，这里总产出的资本份额用1减劳动报酬份额来计算，即()()()()1YWtLtPtYt−，其中W是工资，L是就业人数。另一方面，总产出中支付给资本的份额可以表示为(2)()()()()()()YjjjYPtMPKtKttPtYtα≡∑.把（1）式代入上式，我们得到(3)ˆ()()()()()()()()KKYPtKtitPtttPtYtδα−+=.这里，()()()()jKKjjPtKtPtKt≡∑为总资本的名义价值，()()ˆˆ()()()()jjKjKKjKPtKtPtPtPtKt≡∑为资本价格的平均增长率，()()()()()jKjjjKPtKttPtKtδδ≡∑则表示平均折旧率，它取决于资本的组成成分而随时间变化。利用（3）式，我们可以得到实际的资本回报率r(t)，(4)()()ˆˆˆ()()()()()()()()()()YKYKYtrtitPtPtPttPtKtPtYtαδ=−=+−−在后面，这个式子将被用来测算中国的实际资本回报率（后文简称为“资本回报率”）。注意（4）式的关键是，它采用了按现价计的资本产出比，因而考虑了资本品的价格变化，显然这个价格变化也是资本回报的一部分。值得一提的是Caselli5和JamesFeyrer也在测算各国资本回报率的差异时提到了这一点（CaselliandFeyrer,2006）。当资本品价格和产品价格相等时，两者的增长率也相同，（4）式退化为我们通常看到的资本回报率表达式，即资本占收入的份额与实际资本产出比的比值减去折旧率。在（4）式中，我们假设企业是产出品价格的接受者。当产出品价格超出其边际成本时，资本收入包含利润(π)，反映了不完全竞争的影响。在这种情况下，资本的边际产品收入为YjPMPKμ，其中1μ≥为价格与边际成本之比（或1加上利润率）。此时，（2）式变为(5)()()()()()()()()()YjjjYYPtMPKtKtttPtYtPtYtμπα≡+∑由于1μμ−表示利润在收入中的份额，此时实际资本回报率变为(6)()1()ˆˆˆ()()()()()()()()()()YKYKYtrtitPtPtPttPtKtPtYtμαμδ−−=−=+−−.上式表明，如果忽略不完全竞争，我们用(4)式测算的资本回报率会被高估。这个误差到底会有多大呢？若假设资本的价格与产出的价格以相同速度增长，而劳动份额为0.5，折旧率为10%，按现价计的资本产出比为1.672，若企业作为产出品价格的接受者，其真实的资本回报率为20%。放松了价格接受者的假设后，并假设边际成本的利润加成为10%，则真实的资本回报率将降为14%。在后面估计中国的真实资本回报率时，我们将不考虑利润加成这个问题。因为本文的目的是比较中国资本回报率随时间变化的情况，以及与其他经济体相比较的2后面会看到，这些取值来自中国实际数据。6结果。只有在不完全竞争带来的误差在中国会随着时间改变，或与其他经济体相比程度有不同时，用（4）式计算的实际资本回报率，才可能会导致错误的判断。二二二二....数据数据数据数据计算资本回报率，我们需要三类数据：总产出，总资本，以及资本收入的份额。我们将逐一介绍这三类数据的来源和选择。1.总产出总产出总产出总产出我们在使用中国国家统计局公布的GDP估计值时，与使用其他经济的数据相同，首先必须考虑其准确性。中国统计制度中两个具体制度与这个问题有重要的关系。首先，中国国民经济核算中使用的基础数据，来自地方统计局向国家统计局的上报资料。由于担心地方政府有高估本地GDP的动机，许多学者对GDP的准确性提出了质疑。这确实曾是一个问题，但国家统计局充分认识到这个问题之后，便通过建立独立渠道来获得数据，对地方上报的数据进行调整。同时，地方政府也不总有高报GDP的动机。例如，近年来中国中央政府一直致力于对宏观经济进行降温，导致地方政府有低报GDP的动机，以规避中央实行紧缩型宏观经济政策。第二，国家统计局每十年进行一次全国性的经济普查，并据此调整地方政府提供的数据3。普查完成后，国家统计局会对其报告的GDP进行追溯调整。显然，如果经济增长一直很快，那么离开最近的普查年份越远，未经调整的数据将越不3两次经济普查分别对GDP进行了两次大的调整。1993年普查主要对第三产业进行调整，2004年经济普查对所有非农产业进行了调整。7准确，同时追溯调整对离普查越近的年份做出调整也就越大。所幸的是，2004年经济普查刚刚过去，国家统计局已经基于这次经济普查对1978-2004年的GDP进行了调整。调整后，2004年GDP上调了16.8%，是固定资本形成调整幅度（上调了4.4%）的好几倍。我们的估计使用了调整后的数据，因此我们得到的投资率与以前的研究显然有差别。为了保持一致性，我们对省际GDP进行了调整，使得各省GDP之和等于全国GDP。AngusMaddison对中国官方报告GDP提过两点评价，一是1978年的官方报告的GDP被低估了，二是GDP价格指数的增长率过低（Maddison,1998）。显然，1978年GDP估计值可能存在的问题，只会对该年的资本回报率有影响，并不会影响最近年份的估计值。GDP价格指数可能存在的问题，并不会影响名义资本回报率，因为我们计算时采用了现价而非不变价的GDP，但确实会影响实际资本回报率。不过，注意到2004年经济普查后，国家统计局同时对GDP的价格指数进行了调整，我们在估计时使用了调整后的价格指数。可能还会有人担心企业报告的利润数据是否准确，特别是担心企业有高报利润的可能性。例如，跨国公司在中国享有比其本国更低的税率，他们很可能会故意通过内部定价策略来转移利润，高估其在中国取得的利润和增加值，以减少其在本国纳税额。不过，有几点理由可以说明这可能并不成其为问题：首先，在中国，企业向政府统计机构报告的数据不会用来作为征税的依据4。其次，一些跨国公司在中国所纳的税额在本国可以要求抵扣。第三，前面所提到的问题只适合于跨国企业，中国企业不一定有高报利润的动机。事实上，蔡洪滨，刘俏和肖耿的研究表明国内企业为了避税倾向于低报利润（蔡洪滨等，2006）。4在《中国经济普查条例》第33条中明确指出：在经济普查中收集到的对各经济单位和个人的资料的使用目的将严格限制在经济普查中，而不会作为对接受经济普查单位进行惩罚的依据。82.资本存量资本存量资本存量资本存量我们要测算的第二个数据是资本存量。中国