中国资本市场 管制和信誉

张维迎中国资本市场：管制与信誉张维迎北京大学光华管理学院经济学教授张维迎法律和经济学相互作用信息动机公共机构张维迎恐怖袭击的启示为什么尖端的技术和安全系统没能阻止恐怖袭击？你不能保护自己免受一个不顾自己生命的人所实施的侵害如果人口中有5%的人不顾自己的生命？解决方案：不是更安全的控制，而是让人们更关心自己的生命大象赢不了老鼠张维迎对金融市场的启示对于金融市场的发展来说，对投资者的保护是基本的（LaPorta等）没有规章可以保护投资者免受一个没有动机建立信誉的管理者的征用解决方案：不是更多的规章，而是一个让管理者更加关心他们的信誉的制度环境张维迎什么是公司财务教科书（西方经济？）：假设你拥有一个NPV为正的项目，你会如何为该项目融资？股票还是债券？中国：假设政府允许你在证券市场上发行股票，你怎样分派你的货币，或者说为了得到发行股票的许可，你计划投资什么项目？张维迎中国市场的现状快速增长低的交易可能性高成交额长期持续的标价过高（泡沫）上市公司绩效差张维迎现状：续上严重的管制程序：配额；无价格选择权政府主导的游戏（不是“牛市”或者“熊市”，而是“猪”市）严重的操纵，到处都是欺诈张维迎上市公司数量NumberofListedCompanies张维迎股票市值（十亿元人民币）MarketCapitalization(inRMBbillion)张维迎股票成交金额(十亿元人民币）TotalTurnover(inRMBbillion)张维迎市盈率P/ERatios010203040506070深市市盈率ShenzhenP/ERatios42.6910.289.4635.4241.2432.3137.5656.0355.84沪市市盈率ShanghaiP/ERatios42.4823.4515.731.3239.8634.3838.1358.2256.551993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年6月张维迎主要证券市场市盈率比较ComparisonofP/ERatiosinMajorStockMarkets张维迎张维迎主要证券市场换手率比较（%）ComparisonofTurnoverRatiosinMajorStockMarkets张维迎股权结构张维迎操纵做市商投机者上市公司的管理者张维迎欺诈猴王上市公司三九上市公司银广夏上市公司：所有的财务陈述和报告（包括：技术参数、生产能力、出口、合同、销售和利润）都是虚假的。朱镕基：不许作假账张维迎两个问题为什么严密的管制和普遍的欺诈并存？为什么泡沫存在了这么长的时间？（是小投资者很笨?或者他们是理性的“愚蠢”？）张维迎理论框架不对称信息逆向选择和道德风险市场失灵解决方案：管制（法律和政策）：看得见的手信誉：无形的眼张维迎管制和信誉的区别执行者：第三方vs第二方信息：可观察性和可证实性vs仅仅可观察性交易成本：高vs低张维迎一个例子信息披露强制的自愿的投资者更喜欢强制披露的信息？衣服和酒张维迎信誉的条件博弈是重复的（参加应当具有长期的眼光和足够的耐心）不确定性不应当太大(环境适度稳定，收入流的不稳定性不是太高）不当的行为可以被及时观察到（信息的滞后不应当太长）张维迎信誉的条件（续上）被欺骗者有动力并且能够惩罚欺骗者张维迎作为信誉载体的组织Kreps(1986)使短期存在的个体，变成长期存在的机构参与者决策制定者的可识别性行为的可描述性类比：庙与和尚信誉是公司的唯一资产张维迎条件决策制定者(和尚）可以从组织（庙）的信誉中得到利益非垄断（人们有建庙的自由）张维迎管制和信誉的关系需求曲线：更多的信誉，对信誉更少的需求供给曲线：从互补到竞争张维迎信誉需求曲线交点供给曲线管制张维迎信誉管制需求曲线供给曲线管制陷阱张维迎需求曲线SupplyCurve管制信誉（供给曲线）张维迎为什么管制会破坏信誉更多的管制，更多的决断权，更大的不确定性，更少的可预见性，短期利益更具有吸引力管制导致了垄断租；惩罚的可信度变小；信誉的价值更加不重要管制带来腐败；贿赂政府比贿赂消费者更加节约成本张维迎为什么没有信誉（续上）所有权问题：-临时的和尚没有动机为庙建立信誉-去种草，而不种树新兴市场的高度不确定性（转轨问题）张维迎为什么没有信誉（续上）政府政策的不可预言性（月亮？）：机会可能到明天就不可得了上市资格的垄断中介机构的垄断（律师事务所，证券公司，会计师事务所）张维迎为什么没有信誉（续上）信息问题没有惩罚的动机缺乏强制的执行张维迎为什么泡沫依然存在？欺诈和高增长怎样长期并存寻租的市场投资者愿意被欺骗，如果你被偷了100元，而政府可以补偿给你120元例子：琼民源张维迎续上上市资格的垄断导致了“壳资源”的租金-股市的基本价值是什么？资源从外部转移到内部公共基金：“其他人的钱”张维迎新调整的制度从扶持陷入困境的国有企业转向避免投资者的人员变动专业化（从香港或海外引进人才）严格的规制和监督注重公司治理信息披露舆论监督和刑法指控上市公司的摘牌政策张维迎注重公司治理强调独立董事制度-资格和培训-独立董事的义务要求-补偿控制占支配地位的股票持有者-占支配地位的股票持有者和上市公司隔离控制关联方交易张维迎缺乏信誉的管制可能失败可观察性和可证实性CSRC是怎样和当地政府玩游戏的(关联方交易）惩罚谁？好的动机，坏的结果一个例子：10%资产收益率的交易比投资好张维迎独立董事有效吗？怎样激励董事怎样保持独立性公司治理是政府事务还是公司事务法律可以预防偷盗但是不能防止逃避张维迎解决方案私有化保护知识产权减少管制（自由进入的政策）约束政府张维迎需要耐心信誉依赖于对知识产权的期望形成新的期望需要时间所以，必须耐心例子:树的私有化-集体化的循环我的担心：政府没有耐心张维迎怎样使泡沫破灭/PE价格收入张维迎从60到30减小分子（价格）增大分母（收入）提高绩效减少国有股（50%-70%)