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1中国资本市场的改革与发展——国际金融变局下的中国资本市场十二五规划祁斌2010.12.4大家早上好，非常高兴有机会来到上海和大家交流。今天在座的各位都是上海金融界的领军人物。我想上午借这个机会和大家交流一些资本市场改革和发展方面的思考，也希望可以听到大家的反馈、批评、指正，我们共同把这个市场建设好。一、危机后的世界与华尔街。很巧，半个月前我陪同领导去了一趟美国，目的是想了解一下金融危机对他们的金融监管体系有怎样实质性的影响，危机后的华尔街会有怎样的变化。去了三天，先到纽约，和高盛谈了半天，组织了在华尔街工作的两批中国人吃饭，一批是年轻人，30到40人，主要是希望他们回国来工作，另一批是一些在那边做到MD（董事总经理）层面的人，和他们探讨一下金融市场的发展趋势；然后又到华盛顿和美国证监会谈了一个下午，给世界银行和国际货币基金组织做了一个关于中国资本市场的演讲。我们原来和世行合作在2008年写过一个白皮书（《中国资本市场发展报告》），这次他们提出要更新报告，并且要负责英文版的出版工作，因为中国的市场成为全球第二。【“高高举起，轻轻放下”的金融改革】在美国呆了三四天，和方方面面的沟通，总结下来有几条感受。第一个，美国的金融监管改革，2简单概括起来，叫做“高高举起、轻轻放下”，最开始的提出措施和最后的结果差距比较大。金融危机爆发、金融危机蔓延时，不光是美国自己，全世界都说要惩罚华尔街，对华尔街进行比较大的“修理”。讨论了两年，《法案》出来非常温和，2300页，翻下来基本没有什么内容，除了给了一些原则性的框架，具体条款基本一条都没有。为什么会这样？这样对不对？我们的判断，第一，这样的结果是必然的，第二，这样做是对的。为什么？美国这么一个国家，作为一个比较成熟发达的经济体，它最后真正的比较优势，想来想去剩下三个。一是美国的军事力量非常强大，有很多核武器，但这个比较优势发挥不出来，因为是和平时期，而且核时代，它一发挥，自己也完了，不能轻易发挥；二是美国的高科技，美国高科技产业非常强大。但是搞金融的人很清楚，美国高科技产业背后是美国的金融；第三，美国的金融产业。所以，总结起来，美国这个国家最重要的比较优势就是一个，美国的金融市场，说来说去，就是这个带给它最大麻烦的华尔街，不得已，它还得保护这个市场。如果这个市场消失了，或者这个市场的竞争力降低了，美国走向衰退的速度会比现在还快。两年的金融改革出台过程，实际上是全国上下形成共识的过程。不仅是美国的总统、议员，包括老百姓也发现，虽然大家心里很不喜欢这个华尔街，甚至有点仇恨华尔街，但也还离不开它，所以需要找一个平衡点，既要防范金融风险，又要维护金融市场的繁荣。【“中国人在买通用！”】现在的西方政治是选举文化主导，往往有很大的弊病。因为选举文化，往往选出来的人比较激进，或者上台3的时候比较激进，因为公众的诉求相对是比较简单化的。上台之后，发现发展经济还得有效地利用市场。就像美国总统竞选的时候都反华，上台之后都要亲华，为什么？必须和中国相关才可以成长。现在我们去美国，和高盛谈、和美国证监会谈也好，他们直言不讳，说什么是美国的新兴产业？就是和中国相关的就是新兴产业，不相关的就是夕阳产品。我们在华尔街的时候，正好碰到破产后的通用汽车GM，现在又上市，中国的上汽集团买了一些，1%，中金公司操作的。在华尔街掀起了轩然大波，《华尔街日报》头版头条惊呼“中国人在买通用!”，中金公司在纽约的人上网搜了一下，发现美国网民里的愤青比中国还多，说中国人太不象话了，买我们最好的企业，实际上快破产了。中金说，我们很冤，我们没想买，是GM来找我们，希望上汽买，因为有了中国元素，IPO好卖一点，结果，果然开盘定价从20多美元，涨到30多美元。美国的社会，是一个严重的二元化社会，黑人白人间有巨大的鸿沟，选出一个黑人的总统，几率非常小。有些朋友没有在美国生活过，不太理解这一点。你要理解这一点，最简单的办法，就是看美国的大片，美国这么多大片里面，你就从来没有看到黑人和白人谈恋爱的，因为这美国的主流社会是不能接受的。这样的社会选出黑人总统，是不可能的，如果是这样，唯有一种可能性，美国的社会出大事了，这个大事就是金融危机。冷战结束之后，美国这样的一个国家，成为全球独步天下的霸主长达20年，没有人挑战它，自己垮了，美国人无4法接受这个事实，他需要变化，求变。奥巴马的竞选，只有一个词，叫做“变革”，。那时候求变的需求太强烈，忘记他是黑人了，当然从素质来说，他的确是非常优秀的。但是怎么变，他并不知道。同时，美国作为一个国家的命运，总体处在一个盘整期，经济相对处于饱和期，可能在走向衰退的通道，希望通过一个人的变革改变国运，可能性本来就很小；其次，奥巴马是个律师，美国竞选文化当中有一个很大的问题，就是选出来的都是律师。律师不懂经济，如果美国可以选出经济学家，可能会比律师好；选出投行家，可能会比经济学家好。但选举文化是民粹文化，选不出这样的人，因此很麻烦。更麻烦的是什么呢？奥巴马的团队里就没有什么懂经济的人。前两天我看黑石老板接受采访，他说，奥巴马团队最大的问题就是里面没有一个做过商业的。这样的情况下，你可以想见他求变的心态很强烈，但最后的措施可能不得力，即便很得力，也很难短期内扭转这么大经济体的现状，它不是一个小帆船，想调头就可以调头。中期选举，美国老百姓对奥巴马的团队投了不信任票，正常，美国人又比较急躁，没有什么耐心。奥巴马未来两年内如果经济上没有什么起色，相信他会更加困难。【奥巴马新政？】第二，金融改革之后，华尔街是否从此一帆风顺？我想这个答案也基本上是否定的。因为现在金融体系的发展太快了，以美国为代表的现代金融体系的发展，最大的分水岭是1929年，当时出了很大的危机，罗斯福政府上台，出台了《证券法》和《证券交易法》，成立了美国证监会。美国此前资本市场一百三、四十年是自我演进的过程，没有证券法和证券交易法，没有监管机构，就说是5搞一个农贸市场140年，没有管委会都是不可想象的，但这就是美国的资本市场。所以它不断地出危机，不断崩溃，与此同时，它又不断地恢复，不断地卷土重来。最大的一次崩溃是29年，崩溃之后，罗斯福搞了证券法、证券交易法、投资顾问法、投资公司法，建立了现代金融体系的初步框架。但这个现代金融体系是一个相对原始、朴素的现代金融体系，这个金融体系当中只有两个产品，一个叫股票，一个叫债券。从那时到现在，人类已经走了很远。从几个角度看，第一是杠杆率从29年9倍到现在雷曼倒闭前的44倍，这是表内杠杆率，表外是200倍；第二，29年的时候全球有两个金融中心，一个叫纽约，一个叫伦敦，现在有几个？每年评选国际金融中心前20名，参选城市几十个。这还没把全中国想建金融中心的城市都算上，按照现在大干快上的劲头，前两天看到《环球时报》上说，号称要建成国际大都市的，中国自己就有187个城市。金融风险在这些金融中心之间的传递是不受约束的，资金的流动是一瞬间，信息的传达不到1秒钟。第三，29年的金融市场，主要是股票市场和债券市场，商品市场起步不久，现在有五大市场，股票、债券、商品、外汇、金融衍生品。其中的一个，金融衍生品市场有多少品种？大的类种几十个，小的几千个，其中一个叫CDS，CDS的规模在金融危机爆发前夜，名义价值达到62万亿美元，这是什么概念？全球GDP的总和。五个金融市场当中一个子市场，几十个的金融品种当中的一个品种，名义价值达到了全球GDP总和，况且这五个市场之间的风险又是相互传递、相互加强的。6寄希望罗斯福80年前建立起来的一个简单而粗犷的金融监管体系来有效监管这样一个现代金融体系，勉为其难；从这个角度来说，发生这样一次危机也有其必然性；寄希望奥巴马通过一次改革就完美地解决好这个问题，也是很不现实，所以，探索和发现现代金融市场新的良好的发展和监管模式，“路漫漫其修远兮”。那美国的经济怎样？是不是会真正的复苏？华尔街普遍的预测是明年是2-3%的GDP增长率，这是比较温和的增长率，应该说很不容易了，因为这么大的经济体，已经进入了非常饱和的时期，要让它有很快的增长，8%-10%，是不可能的。美国经济在过去的三十年当中，实现了非凡的增长，年均3.4%，欧共体中最强劲的是德国经济，年均增长1.5%，不到美国的一半。美国过去三十年靠的是什么？靠的是四大支柱产业。未来还有没有可能实现相当长周期的增长？可能性存在吗？存在，有赖于战略性新兴产业的发现。美国未来20、30年是否会再次率先发现若干个新兴产业，引领全球的发展？依赖什么？依赖华尔街的复兴。那么华尔街会不会复兴？目前看起来很困难，这里面有巨大的问号，后面我们会分析华尔街的困境。美国的经济是否可以实现长周期的增长，还和一个要素有关，这个要素就是中国。美国作为一个成熟的、饱和的经济体，到这样的阶段，它怎样实现真正的增长？无非还是要输出其比较优势。第一，输出高科技，第二、输出金融服务。它的军事优势无法输出了，当然不排除它想办法打一仗的可能性。但是逼迫人民币升值，美元变相贬值，等等这些都无法使它的经济真正解决衰退的问题。7欧洲经济，应了北京的俗话：没有最糟，只有更糟。爱尔兰、葡萄牙、西班牙，一个一个出问题，希腊马上还会再出问题。我们在华盛顿和在国际货币基金组织工作的朱民吃了顿饭，他说IMF头痛欲裂，天天讨论欧洲的问题。欧洲的问题本质是什么？简单地概括，一句话：生产力没有达到足够的水平，提前进入了共产主义，所以只好往回找。也就是说，它超越了历史阶段，其经济的竞争力根本支撑不了现有的福利社会的所有成本。【华尔街风光不再，前途莫测】华尔街会怎样？八个字：“风光不再前途莫测”。传统投资银行意义上的华尔街时代过去了。传统投资银行三大业务：1、承销；2、经纪；3、投机。这几个行业以前在纽约时工作的时候都有幸做过一段时间。承销现在很麻烦，去年纽交所每个月摘牌的公司超过挂牌公司，因为经济到了饱和期，该上的企业都上完了，没有增量；第二，经纪。美国人到中国来，羡慕中国人，说你们散户真多；我们羡慕美国人，说你们都是机构投资者。美国经纪业务的销售，基本上都是机构销售，美国老百姓基本上不炒股票。90年代末期出现了一批，因为互联网出现了，有美国老百姓开始在网上炒股，英语里出现一个新的词汇，叫“daytrader”,就是白天的交易员。这是一个贬义词，讽刺说这个人白天还不好好上班，还炒股票，不务正业。而中国的老百姓，从有资本市场的第一天起，每个人都是“daytrader”，而且是全世界最勤奋的，换手率大约是世界其他国家的十倍。中国的券商，应该是世界上最幸运的人之一。去年9月我回了一趟老家，上午去，下午走，不大不小一个地方，8江苏常州，中午和当地一个券商吃了个饭。我问他们业务怎么样，他们说业务挺好：两个营业部，一个佣金收入赚了8700万，一个是1200万，我说加一起正好1个亿。我说你们多少人？他说23个人，包括三个司机。有一次我们去浙江调研，去看了一次阿里巴巴，一个网站，销售额相当于中国四百个最大城市的大超市的总和，我说要是某一天阿里巴巴有一个证券资格，中国的券商就得喝西北风了？中国的证券公司、证券服务业，依托于中国人民对于资本市场的热情，中国人民太热爱资本市场了，，但是只是依靠这种热情，只是依靠行业的保护是不可能长久的，一定要同时不断地提高竞争力。所以，华尔街的困境是，承销没有了，经纪也弱势了，只剩下了一个，叫做投机，包括自营和PE，拿资本金去赌，资本金不够了，就拆借，9倍杠杆率不够，44倍。所以在某种意义上，进入了一个危险通道的华尔街离崩溃已经不远，在金融危机爆发前的08年第二季度，华尔街五大投行中投机性业务占到总收入的60～70%。金融危机发生了，金融改革实施了，结果是什么？2010年第一季度高盛盈利创历史新高，其中自营加PE占到80%，甚至高于金融危机之前。为什么？因为经济基础没有改变。【从证券化到国际化】那么这种情况下华尔街何去何从？华尔街传统业务九十年代末期就总量饱和，必须想办法突围，为什么？资本主义的本质就是此涨彼消，你纽约不行了，伦敦就超过你，所以必须要增长。突围方向无非两个：复杂化（证券化）和国际化。复杂化就是股票债