从资产负债表角度看我国财政政策空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分[2009.06.11]从资产负债表角度看我国财政政策空间李迅雷王虎[e-mail][e-mail]本报告导读：¾我们通过估算中国政府的资产负债表，提供了判断政府财政能力的一个新指标。摘要：2009年1-5月固定资产投资累积增速32.9%，较去年同期高出7.6%个百分点，1季度固定资产投资拉动GDP增长6%。从这些数据上看，“4万亿投资”作为中国政府应对本轮经济衰退最旗帜鲜明的积极财政政策取得了巨大的成效，已经成功地遏止了中国经济的下滑。但随着政府财力的收缩，尤其5月底固定资产项目投资资本金比例的下调引起了市场对中国政府积极财政政策能否持续的猜疑。当前，人们判断政府财力的主要指标是政府的财政收入，但我们认为一个政府的财力是否充足，不能仅用每年的财政收入来衡量，它的资产负责表是否健康，权益资本是否足够大也是衡量政府财政能力的一个重要指标。基于此种考量，我们尝试估算了中国政府的资产负债表。我们的估算结果发现如果不包括政府拥有的资源性资产，所有者权益至少也有11.2万亿元，因此，我们对中国政府资产负债状况的一个基本判断是资产规模巨大，负债过低，政府通过发行国债或者通过拍卖或转让经营性资产的方式来扩大财政支出的空间还很大。在中国经济已经止跌回升的情况下，我们认为未来的财政政策取向应主要通过关注最低收入保障、医疗卫生、失业救济、教育等方面来缩小居民的收入差距，改善国内的消费环境，从而为内需的增长打开上升的空间。相关报告股价上涨也成为“货币现象”？(09.05.12)中国经济：通胀离我们尚远(09.04.30)走出GDP崇拜——反思中国经济增长的质量（09.04.13）加杠杆化：或能让中国率先走出谷底（09.04.07）用“广义流动性”来评价经济质量(09.03.10)专题研究宏观研究专题研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7财政政策与货币政策一样，有宽松和紧缩之分，但财政政策往往受到“财力”的限制。比如，在经济不景气的时候，通常要采取宽松的财政政策，如果当年财政预算支出大于预算收入，通常会把预算赤字占GDP的比重作为衡量财政风险度大小的指标，比如，09年预算赤字9500亿，就是按照其占当年名义GDP比例3%来确定的，而3%就是所谓的国际通行安全警戒线，说明我国财政政策的宽松度已经用到极致了。为了保证8％的GDP增长率，政府主要通过两年4万亿公共投资来实现，但由于公共投资在产能过剩的情况下，难以有效拉动最终产品的消费，对促进就业的作用也很有限，并进而影响到税收。因此，按目前的赤字财政底线和投资拉动的模式，难以实现良性循环，最后会导致财政政策的空间越来越小，通过内需拉动经济的口号也成了一句空话。那么，有没有更好的办法来解决呢？调整政府资产负债表：缩减资产或增加负债的空间均大事实上，作为一种投资或消费所发生的支出，其规模未必要与当年的收入水平挂钩，而更应该取决于其现有的经济实力或未来的收入现金流。就如一个家庭的购房能力主要取决于其家底有多厚，美国之所以发生次贷危机，是因为接受次贷的购房者家底太薄，本质上是“家庭资产负债表”的危机。那么，我国政府的资产负债表又是怎样呢？虽然我国从未做过政府的资产负债表，但不妨大致测算一下。政府掌控的国有资产，应该包括经营性资产、行政性资产和资源性资产三类。根据财政部提供的数据（见下表），到07年末，不包括金融机构的国有及国有控股企业总资产为34.7万亿（09年第一季度仍为34万亿），07年末总资产扣除负债和少数股东权益后，国有股东的权益为11.2万亿，如果按国际证券市场上平均1.5倍的市净率来估算，这些国有资产大概值16.8万亿。如果加上08年末已上市金融企业中的国有股权市值，约为4.45万亿，我国经营性国有资产中属于国有股东的资产价值大约为21.25万亿元。至于行政性资产，由于它的公益性，一般是难以进行转让，难以成为政府财政收入的一大来源。相反，由于到2006年末事业单位还有2.06万亿的负债，实际上构成了政府（主要是地方政府）的隐形负债。这已成为有些地方政府的一大负担，影响其财力。资源性资产是政府最大的一块资产，因为我国的土地、江河、森林、矿产资源等完全是国有的，而且，就土地而言，在过去10多年中土地批租或拍卖收入已成为地方政府预算外收入的主要来源，成为拉动地方经济发展的一大法宝。随着目前土地拍卖价格的回落，地方政府的财政能力会有所削弱。但土地等资源性国有资产虽然在今后对增加地方政府财力的作用有限，但从资产负债表的角度看，它增加了所有者权益，因此，可以成为政府增加负债的一个依据。2008年末我国的国债余额占GDP的比例20％，对应2007年末美国为71%，欧元区为67%，日本为163%，因此，从多个方面看，我国都可以增加财政赤字，多发行国债。从总体上看，我国政府的资产负债表中，资产规模巨大，负债过低，因此，调整资产负债表无非可以从增加负债和缩减国有的经营性资产规专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7表12008年末中国政府资产负债表（万亿）模两个途径去考虑，前者可以发行以资源性资产为抵押的特别国债；后者可以通过拍卖或转让这些经营性资产，将其所得用于扩大财政支出。近几年来，国有经营性资产呈现快速上升势头，90年代大家关注最多的所谓“国有资产流失”现象，正被目前的“国进民退”的抱怨所取代。因此，让那些国有资本从竞争性产业中退出，不仅可以增加国家财政收入，而且可以让更多的民间资本找到投资渠道，分享收益和风险。资产负债经营性负债国有及国有控股企业负债非金融企业行政性负债其中：事业单位负债总量（06年末）财政支出国债余额所有者权益20.22.066.245.33－经营性资产国有及国有控股企业总资产1、非金融企业2、金融（属国有部分按市值估）行政性资产事业单位国有资产总量（06年末）资源性资产土地（粗略估算）矿山及水资源财政收入34.74.455.9650－6.13其中1、非金融经营性资产国有股东权益2、金融（属国有部分按市值估）11.2数据来源：财政部、国资委等网站改善居民的资产负债表结构：缩小贫富差距才能拉动内需我国虽然属于发展中国家，但与其他发展中国家相比，明显的优势就是政府和居民的负债率均比较低。2008年12月末，我国居民存款余额22.2万亿元，消费贷款余额3.7万亿元，其中个人住房贷款余额2.98万亿元，同比增长10.5%，增速比07年低了25.6个百分点。中国不包含住房信贷的消费信贷占GDP比例不足3%，而2007年美国的不含房屋信贷的消费信贷为2.6万亿美元，占GDP的20%；美国的房屋信贷总额大约是9万亿美元，其中次级信贷总额约2.1万亿美元。因此，从国内居民资产负债表的角度看，居民增加消费信贷的空间非常巨大。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7图1各国2008年消费信贷占GDP比率图2各国基尼系数比较单位：%然而，扩大消费信贷从理论上看虽然空间巨大，但由于中国长期以来形成的储蓄传统和诚信体系不健全，意味着大幅度提高居民整体的负债水平还需要漫长的过程。而且，更主要的问题在于中国现阶段存在收入结构的扭曲。由于没有关于中国贫富差距的官方数据，但从世界银行提供的统计中获知，中国基尼系数已由改革开放前的0.16上升为2008年的0.47，不仅超过了国际上0.4的警戒线，也超过印度等发展中国家。此外，我们也可以从中国不断拉大的城乡收入差距中感受到居民收入结构的扭曲，使得扩大消费信贷，通过内需来拉动消费的难度加大。0.30.350.40.450.50.550.6印度印尼菲律宾巴西俄罗斯波兰阿根廷中国1847.776.353.89.512.81.430102030405060708090美国法国韩国台湾地区巴西中国中国不含房贷含房贷1847.776.353.89.512.81.430102030405060708090美国法国韩国台湾地区巴西中国中国不含房贷含房贷专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7图3各国城乡收入差距11.522.533.519951996199719981999200020012002200320042005200620072008中国印尼波兰罗马尼亚注：印尼和罗马尼亚由城乡居民支出之比衡量；波兰由城镇雇佣人口收入与农民收入之比衡量，中国由城镇居民可支配收入与农民纯收入之比衡量。由于低收入阶层的边际消费倾向要高于中高收入阶层，农村的边际消费倾向高于城镇，因此，只有增加前者的收入，才能有效拉动消费。但问题在于过去30年中，前者的收入增长幅度要远低于后者，据抽样调查，我国城市人口中的20%富人拥有金融资产的66.4%，而20%的穷人仅拥有金融资产的1.3%，这就需要国家财政在今后增加对城乡低收入阶层的补贴，提高他们的收入增长率，以缩小贫富差距。如前所述，政府可以调整自己的资产负债表，增加负债或拍卖资产，以增加财政支出规模，这就成为缩小贫富差距的资金支持。缩小贫富差距最好的办法就是提高收入阶层在最低收入保障、医疗卫生、失业救济、教育等方面的补贴水平，尤其是需要加大对农村的社会保障和医疗卫生方面的覆盖面。目前的4万亿投资的用意也是为了改善民生，但大部分都属于间接改善民生的，比如在基础设施建设方面的投入占了4万亿中的大部分，但地方政府上报的投资项目是否真的都不属于重复建设呢？值得怀疑。比如，2008年末中国的高速公路总长度已经超过6万公里，但中国对应的汽车保有量为6467万辆，平均每公里汽车保有量只有1077.8辆，相比美国为3295.5辆，德国为4446辆，日本为12442辆，韩国为8016辆，意大利为5079辆，中国高速公路的过剩已经不言而喻了。即便如此，我国09年仍然将大力修建高速公路，因为这与地方政府的政绩（GDP增长率）密切相关。为何我们对高速公路的投资已经远远超过发达国家，而其他很多方面的投入甚至还远低于发展中国家的水平呢？因此，缩小贫富差距、提高文教卫生占GDP的比重是一项非常艰难的工程，地方政府缺乏这方面的动力是问题的关键。政府要改善居民资产负债表，除了要增加低收入阶层的收入水平，缩小贫富差距外，还有一个非常必要采取的手段是引导中高收入阶层调整其资产结构。即降低其资产中储蓄和现金的比例，提高其股权或债权类资产的比例。目前我国22.2万亿居民存款中，估计90%以上都属于中高收入阶层的，而目前我国的流通股市值和国债余额中个人持有部分仍专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7较低，居民资产明显地呈现资产结构货币化特征。而另一方面，银行又长期存在存贷差现象，2008年末贷存比为62%。如果存款转化为直接投资，不仅可以拉动经济增长，还可以减轻银行放贷压力。因此，现阶段政府可以推出鼓励直接投资的一系列措施，大力发展多层次的资本市场，吸引中高收入阶层将储蓄转化为权益类或债券类资产。这也是与前面提到的调整政府资产负债表结构相对应的。政府需要转让过多的资产，需要有人来接纳；政府需要提高负债率，也同样需要有人来认购债券，否则财政政策就成了无米之炊了。从关注GDP到关注民生：观念转变是持续发展的保障中国过去60年的经济发展都是围绕着增强经济实力、增大经济规模而展开的，并取得了举世瞩目的成就，但由于这种增长主要是靠投资拉动的，是靠低廉而充裕的劳动力要素获得的，遗留下来的问题是经济结构性矛盾，不断拉大的收入差距成为消费增长的“瓶颈”。为此，目前应该采取的措施是“纠错”，如前所述，从资产负债表的角度去重新平衡资产和负债水平。但通过拍卖或转让部分国有资产的建议，虽然与党十五大、十六大提出的国有经济从某些领域退出的思想是一致的，但还是会引起一定争议。因此，有必要阐明两个观点：第一，目前是国有资产从某些竞争性行业退出的较好时机，因为国有企业的经营已经相对规范，国有资产转让的方式已经比较规范和透明。我国国有资产大规模转让并流失的时期应该是在80年代后期到90年代早中期，当时世界银行估计，我国公共部门的资产流失约占GDP的8-1