信用评级研究

1信用评级研究第10期主办：中国诚信信用管理有限公司中诚信国际信用评级有限公司2005年5月20日公司治理评级的意义与作用一、上市公司治理评级背景从亚当·斯密在《国富论》中首次指出股份制公司中因所有权和经营权分离而产生的一系列问题算起，公司治理问题进入人们的视野已有300多年了。但是公司治理这一概念引起人们的关注不过是20世纪70年代以后的事情。90年代以来，特别是亚洲金融风暴和俄罗斯金融危机的相继爆发，美国Enron（安然）、Worldcom（世通）和Parmalat（帕玛拉特）等著名公司因丑闻而破产后，公司治理问题受到了越来越多的重视，并且已经形成了一场全球性的公司治理改革运动。在这场运动中，各国遇到的一个共同的问题是：是否存在一个全球最佳的治理模式可供仿效？在实践中，英美模式、日德模式和东南亚家族模式在一定的经济发展状况和社会文化传统下都表现出各自独特的优势，关于哪种模式最好则没有一个统一的认识，实际上各国纷纷建立和发布了各自的“标准”、“规范”、“指引”和“最佳行为准则”（如表1）。规则的设立是一方面，规则的实施则是另外一方面。在同样的规则下，不同公司的实际操作情况可能千差万别。进一步，公司治理状况的差别又可能导致公司业绩与股价表现的不同。麦肯锡公司在2000年6月对200家全球机构投资者的调查显示机构投资者愿意为公司治理良好的公司股票支付20～27％的溢价（图1）。根据麦肯锡公司的全球投资者观点调查，按5分制标准（1分为非常差，5分为非常好），亚洲国家的公司治理质量得分从印度尼西亚的1.1分到日本的2.6分，均在平均值3分——公司治理质量一般的水平之下，美国的公司治理质量估计在4分多一点。投资者愿意对美国公司的公司治理质量多支付的溢价为18％，愿意对亚洲国家公司的公司治理质量多支付的溢价则平均为24％，其中最低的日本为20％，最高的印度尼西亚为27％。一些投资者还表示，良好的公司治理是他们决定是否投资于某个公司的关键因素之一（图2），即在投资者决定投资那家公司应时，相对于利润业绩，增长潜力等财务因素，公司治理具有同等的重要地址：北京市复兴门内大街156号北京招商国际金融中心D座14层邮编：100031电话：[phone]传真：[phone]网址：电子邮箱：[e-mail]2表1：部分国际组织、国家和地区的公司治理指引和准则国际组织/国家/地区指引、准则的名称发布时间制订者国际组织欧洲公司治理的建议1995.6欧洲政策研究中心国际组织英联邦公司治理协会指南：英联邦公司治理的原则1999.11英联邦公司治理协会国际组织完善的经营标准和公司营业：指南大全1997.9欧洲复兴与开发银行国际组织关于全球公司治理原则的论述1999.7国际公司治理网络国际组织经济合作与发展组织公司治理原则1999.4经济合作与发展组织公司治理小组澳大利亚公司治理：投资管理者与公司指南1997.7澳大利亚投资管理者协会澳大利亚公司经营与行为1995.由董事、会计师及证券交易等协会代表组成的专门工作小组比利时公司治理原则1998.比利时公司联合会巴西公司治理最佳行为准则1999.5巴西公司治理研究所加拿大负责任的公司信息披露：寻求平衡1997.3多伦多股票交易所公司信息披露委员会加拿大董事在哪里？加拿大改善公司治理指南1994.12多伦多股票交易所加拿大公司治理委员会法国公司治理的建议1998.6法国金融协会和证券投资协会法国公司治理委员会报告（第2卷）1999.7法国全国公有企业委员会和私营企业协会德国德国公司治理指南1998.6德国公司治理组织香港最佳行为准则1996香港证券交易所香港上市公司董事会指南1995.7香港证券交易所香港审计委员会形成的公司治理新指南1998.1香港会计师协会印度理想的公司治理：准则1998.4印度产业联合会爱尔兰公司治理，股票选择以及其他激励机制指南1999.3爱尔兰投资管理者协会意大利DRAGHI委员会报告1997.10意大利财政部日本公司治理原则：日本的观点1998.5日本公司治理论坛日本关于公司治理的紧急建议1997.9日本经济组织联合会韩国公司治理的最佳行为准则1999.9证券交易所等机构发起的公司治理委员会马来西亚公司治理报告1999.3公司治理高级金融委员会荷兰荷兰的公司治理1997.6公司治理委员会新加坡上市报告的修改和最佳行为准则1998.5新加坡证券交易所南非公司治理金氏报告1994.11南非董事学院瑞典“良好的董事会行为”的瑞典准则介绍1994.3瑞典西部地区董事学院泰国上市公司董事的作用、任务和责任1998.10泰国证券交易所英国公司治理和投票政策1998.7HERMES投资管理公司英国内部控制：联合准则的董事指南1999.9英格兰和威尔士特许会计师研究所英国最佳行为1991.机构股东委员会英国公司董事：调节利益冲突和形成职责规范1999.9法律委员会和苏格兰法律委员会英国联合准则：良好的治理原则和最佳行为准则1998.6伦敦证券交易所公司治理委员会英国HAMPEL报告1998.1由伦敦证券交易所等发起的公司治理委员会英国公司治理手册1999全国养老金协会英国养老金投资研究顾问股东投票指南1999养老金投资研究顾问机构美国公司治理原则：分析与建议1992美国法律机构（ALI）3美国NACD蓝带委员会关于CEO和董事会绩效评估的报告1994全美公司董事协会（NACD）美国TIAA-CREF关于公司治理的政策声明1996全美教师保险及年金协会（TIAA-CREF）美国NACD董事专业化委员会的报告1996全美公司董事协会（NACD）美国核心政策：政策、观点与注释1998机构投资者委员会（CII）美国公司治理的市场原则1998加利福尼亚公共雇员退休体系（CalPERS）美国全球公司治理原则之国家原则：美国、英国、法国、德国、日本1999加利福尼亚公共雇员退休体系（CalPERS）美国我们未来的投资：AFL-CIO代理投票准则1997美国工人联合会和工业组织联合会（AFL-CIO）资料来源：中诚信国际整理性。根据2002年麦肯锡对全球200多个机构投资者的调查表明，公司治理的重要性在逐年提升。在这些机构投资者需求的拉动下，Standards&Poor’s（标准普尔）公司在1998年初开发了一套公司治理评价体系，使得不同公司的治理情况可以在一个统一的框架内进行比较。随后，Deminor（戴米诺）公司和里昂证券（亚洲）也分别制订了各自的公司治理评级系统。图1投资者愿意为管理规范的亚洲公司支付的股权溢价图2公司治理与财务指标同样重要然而，我国上市公司治理评级则是在连年熊市和投资者信心危机的背景下产生的。据统计，截止2004年8月底，中国境内上市公司家数已达1380家，流通市值为12223.73亿元，但与上年同期4566615041010203040506070东欧/非洲拉美亚洲北美西欧更重要一样重要较次要27%26%25%24%20%20%0%5%10%15%20%25%30%印尼泰国马来西亚南韩日本台湾41287家上市公司相比，流通市值缩水954.79亿元，缩水幅度7.24%，上证指数击穿1300点。中国的股市正面临着投资者的信心危机。中国的上市公司不是古典企业制度发展的自然结果，而由计划经济向市场经济转轨中的产物，这就决定了中国上市公司治理结构的复杂性。于是在国有制占主导地位的情况下，所有权和经营权甚至与政府的调控角色不清楚，很多大型企业上市后，存在所有者缺位，出现内部人控制的现象；中国的上市公司缺少公开透明、提供准确信息的传统；大部分的企业是改制上市，剥离非核心产业，让核心产业上市，因此对于上市公司与母公司之间的相互关系，直到现在也没有完全处理好。于是乎近几年，从亿安科技、蓝田股份、银广夏等上市公司通过编造虚假财务指标、虚假报表等来蒙骗股东和监管机构的现象屡屡出现；从ST猴王、ST幸福、大庆联谊、济南轻骑、三九股份等上市公司的控股大股东利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金、侵占上市公司利益事件的相继发生；从中关村、新疆屯河等上市公司的担保总额已接近甚至超过其净资产，一旦担保风险转化为现实损失，此类公司将面临破产，贷款担保所引发的风险也显现。这些行为均与我国上市公司治理的不完善相关联。目前，国内证券公司等研究机构对中国上市公司的研究模式基本上是基于股价波动的技术分析和基于一般基本面和财务数据的传统分析模式。但笔者认为，公司治理是上市公司规范运作的基础，是公司健康发展的制度保障，是促进上市公司价值最大化和保证市场各参与方利益的重要机制，上市公司治理的好坏更能决定一个上市公司是否具长期投资价值。而开展公司治理评级则有助于实现这一目标。通过开展上市公司治理评级，使得具有良好的公司治理评级的上市公司可以提升公司的整体形象，从而提高公司的投资价值；同时广大中小股东能够了解公司的真实状况，因此，通过开展上市公司治理评级，从而有效减少上市公司不规范行为的发生率，促使资本市场健康地发展。二、开展上市公司治理评级的意义公司治理评级是指评级机构通过一套科学、公正的公司治理评价指标体系，采用定性方法对公司治理结构与治理机制的有效性进行评价。公司治理评级等级是衡量公司治理结构与治理机制有效性的一种尺度，它是评级机构对一个公司治理结构与治理机制在一定时期内对以股东和债权人为主的利害相关者利益进行有效维护的判断。公司治理评级等级不同，所反映的公司治理结构与治理机制的有效程度也不同。在评定过程中，评级机构对每一评级对象的评级标准都要保证一致性。由于评级机构独立于政府和公司任何利害相关者，因而其评级结果具有独立、客观、公正性。为保证公司在整个评级结果有效期内的准确性，评级机构要时刻对所评对象的相关事项进行跟踪监控、测评，对所评的等级据实进行调整。评级机构的这一工作对于资本市场的有效运转有重要意义。众所周知，资本市场上存在的信息不对称现象会产生两方面的问题，一是在交易之前可能会出现逆向选择行为，二是在交易之后可能会产生道德风险。就股票市场而言，上市公司的经理人总会试图向公众隐瞒那些会对公司和自身不5利的信息，即使各国政府都制定了诸多法规和制度来规范上市公司的运作行为（尤其信息披露），上市公司的经理人拥有公司的信息也往往多于外界。也就说，在股票市场上，公众与上市公司经理人之间存在信息不对称现象。股票市场上存在的信息不对称现象会产生两方面的问题，一是投资者在投资之前因无法辨别上市公司的优劣而产生逆向选择问题；二是在公司经理人筹集到资金以后从事损害公司价值的行为时，产生道德风险问题。如果逆向选择与道德风险日益严重，投资者和债权人（或潜在的债权人）就会要求一个较高报酬率，从而增加公司筹集资金的成本，甚至投资者被迫退出资本市场，银行拒绝贷款，使公司无法通过资本市场筹措资金，金融聚集和配置资金的功能受损。此外，信息不对称现象也存在于上市公司与监管部门之间。上市公司与其监管部门之间的关系经常被形象地比作“老鼠与猫”的关系。出于维护经济运行秩序的需要，政府往往通过法律法规的形式制定了诸多市场交易规则对上市公司行为加以管制，而这种管制无形中又会对某个（或某些）上市公司或上市公司中的某些特殊群体的非正常利益造成损害（需要指出的是，在大多数情况下，这种非正常利益是建立在牺牲他人利益的基础之上的）。出于对自身利益最大化的追求，总有部分企业会有“越线”行为的发生，而这无形中又会对正常的交易秩序形成冲击，降低了监管效率。因此，政府和资本市场（尤其是股票市场）需要一些措施来弱化信息不对称的不利影响，而开展公司治理评级则有助于实现这一目标。三、开展上市公司评级的作用在中国目前资本市场发展格局下，通过开展上市公司治理评级，可以有效的解决上市公司运作中的诸多不规范行为。具体讲，开展上市公司治理具有如下作用：（1）对公司而言，良好的公司治理等级可以作为信号显示，减少信息不对称，降低公司的融资成本，而较低的公司治理等级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略，提高治理水平。对于一个公司而言，如果能够