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1十六大之后的中国资本市场2中国股票市场的过去十年过去十年的经验和教训较为沉重，未来可能的改革思路仍然是“可支付成本的改革。”十六大报告的第二部分:“坚持稳定压倒一切的方针，正确处理改革发展稳定的关系。稳定是改革和发展的前提。要把改革的力度、发展的速度和社会可承受的程度统一起来，把不断改善人民生活作为处理改革发展稳定关系的重要结合点，在社会稳定中推进改革发展，通过改革发展促进社会稳定。”33,1942,6121,4471,270792770768640623582*0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020,00040,000中国的市值与其他国家的对比市值-2000年末10亿美元香港美国英国新加坡马来西亚菲律宾泰国中国印尼市值/GDP-2000年末人均GDP（美元）台湾韩国美国日本英国法国德国瑞士加拿大意大利丹麦香港中国15,134*流通股只占33%资料来源：FIBV;中国证监会;EIU;香港证交所4交易量的历史增长，1993-2001*包括上证和深证的A、B股交易额**根据2001年前10个月的数据推算的全年数***2001年10月末的数据资料来源:中国证监会;FIBV44984925837120230675149593959799'01交易总额*10亿美元93-00年递增率=50%1012113563709919517693959799'01流通股的市值10亿美元93-00年递增率=52%42383843474459029130838628193959799'01波动比率百分比平均=478x*****E5大陆证交所和香港证交所股票的市盈率*剔除了H股和红筹股资料来源:中国证监会、中国人民银行、香港证交所18.310.254.312.79.254.340.816.3中国:A股中国:B股香港*香港:H股香港:红筹股负高市盈率的关键驱动因素个人投资者占主导地位2000年的交易额中，个人投资者占到80%大量的家庭储蓄转入一个规模较小且流通股比例很低的股市（2/3的股票是非流通国有股和法人股）有限的投资产品选择由于人民币不可兑换，大多数国内投资者的投资只局限于国内股市原先的配额制度限制了年发行量，使国内股市规模相对较小投机心态由于对风险认识不足，信息质量差，造成了大量的股市投机行为违规操纵股价的行为2001年2月26日B股市场向国内投资者开放之后，推动了B股市盈率的上升2001年5月9日2000年6国企股同一家公司A/H股价之差异2002.3.110246810121416中石化东方航空兗州煤业广州药业宁沪高速青岛啤酒广船上海石化南京熊猫昆明机床马钢北人股份仪征化纤创业环保东方电机洛阳玻璃股价格H股价格7.47国企股同一家公司A/H股价之差异2002.3.120246810121416中石化东方航空兗州煤业广州药业宁沪高速青岛啤酒广船上海石化南京熊猫昆明机床马钢北人股份仪征化纤创业环保东方电机洛阳玻璃A股价格H股价格6.48中国上市公司与美国上市公司的业绩对比百分比*在纽约证交所上市的公司资料来源:Compustat;小组分析中国股市销售增长(95-2000)平均股本回报率(2000年)2000年市盈率为54亏损企业比率(2000年)16.016.35.3美国股市*销售增长(95-2000)平均股本回报率(2000年)2000年市盈率为30亏损企业比率(2000年)13.07.59.1投机！9中国内地和香港资本市场融合的可能性•这种可能性在降低(过于明显的宏观套利,以及B股市场的失败对内开放),但是香港市场的内地化将大大加速•香港可能成为人民币离岸金融中心,境外人民币存量上升•联交所并无必要坚持上市公司只能筹集港币,未来内地企业和国债的香港上市或发行并不存在政治的、经济的障碍.•已经在香港上市的H股企业在内地的竞争和游说10中国股票发行总量10亿美元*根据2001年上半年发行量推算出的年平均统计数字**包括B、H、N股和红筹股资料来源：中国证监会;文献研究5.44.111.49.710.818.617.63.615.32.77.744.42.22.54.12.112.463.019.8海外发行国内发行26.7199319941995199619971998199920002001*1.26.61.61.40.77.718.5总计1101234567050100150200券商的市场份额与营业部的数目之间的关系(2000年）资料来源:文献研究市场份额百分比零售网点/营业部的数量证券公司银河申银万国国泰君安海通华夏南方广发广东兴业福建闽发长城西南证券国信大鹏国通中信华泰光大联合天同12证券营业部在中国市场的作用资料来源:文献研究股民为什么要去营业部？开立股票交易帐户下单从券商处获得购买股票的信息咨询与其他投资者交流信息/小道消息在电脑终端上观看股价走势图表(市场走势、K线分析)与其他股民在一起打发时间(许多短线交易者并无其它正式工作)股市信息客户服务社交娱乐传播小道消息投资者培训传播小道消息交易13国内上市承销业务市场份额26251920818262721155649545977前5家100%=10.8前6-10家其他18.68.8*64.7***199920002001上半年美国200010亿美元，百分比*只包括A股**上市新股发行总量***新股筹资总额资料来源：文献研究；项目小组分析香港20004.2**名称承销额(百万美元）1.南方证券2.国泰君安4.海通证券5.光大证券6.国信证券7.中金公司8.华夏证券9.西南证券10.联合证券3.中信证券2000年承销业务排名榜2,3591,9231,4981,4981,4969488157477291,82914证券经纪业务市场份额分布10亿美元，百分比977167622933383%前10家其他100%=305券商数量*交易量**199819992000*包括证券公司和信托投资公司的证券部**包括A股和基金资料来源：中国证监会2000年排名榜占交易额的市场份额(百分比)1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.银河证券国泰君安申银万国南方证券海通证券华夏证券广发证券天同证券广东证券联合证券6.35.85.04.74.53.82.62.51.61.620230675115中国券商的长期不况•券商的严重不充分竞争•中外合资券商的空洞性•券商退出机制的难度•和银行业相比的巨大风险•不可能的金融控股或者转型16中国股票发行市场的利润(1993-2001)百万美元；百分比*按2001年上半年发行量推算的年平均数资料来源：麦肯锡分析199319941995200019961997199819995940196724110415151669313862802042584654356535652080国内发行海外发行87131752001*100%=17占承销手续费收入的百分比国内发行国际参照标准**美国投资银行的全球业务利润率资料来源：访谈关键驱动因素与亚洲平均水平一致的合理的承销手续费与国际水平相比，人员成本低廉证监会对IPO的进入限制对市场有保护作用40-5030-40股票发行的利润率184100761806511030021811861447494339502120077254交易额10亿美元353228252218151515353535353535353535中国的交易手续费收入(1993-2001)*根据2001年前10个月的数据推算的全年数资料来源：中国证监会;FIBV;文献检索；访谈；小组分析0.330.410.211.571.731.191.764.202.550.450.170.120.170.150.020.010.030.1419931994199519961997199819992000手续费收入10亿美元手续费基点X机构个人01E1993199419951996199719981999200001E*1993199419951996199719981999200001E19手续费对比基点证监会规定手续费为35个基点虽然技术上不合法，最近几年券商一直采用返款的做法，以吸引和保留机构投资者，因此机构投资者手续费降至15个基点中国2000年3535253015352516个人投资者机构投资者中国1993年香港2000年美国2000年资料来源：文献研究、访谈20股票经纪业务的经营利润率占收入的百分比*上市证券公司的平均值资料来源：访谈；文献检索中国1998-2000中国高利润率的关键驱动因素市场兴旺，交易额高（上证指数在1998-2000年上涨了80%)一级市场和二级市场之间的套利机会带来了大量的自营交易利润手续费高中国的员工成本低60-7016香港*,1999美国零售经纪业平均,19993928亚洲平均*,199921股票市场十年的资金去向•累计投入为23000亿•上市公司的融资约8000亿•一级市场机构盈利约8000亿•政府的印花税约2500亿•券商的发行和佣金收入约2500亿•大机构的二级市场盈利约2000亿•券商的出路较为困难-----SIPF的可能性2214001500160017001800190020002100220023001-Jun去年国有股减持政策变动及市场反应上证指数政府宣布，上市时发行股票所获得的资金中，拿出10％作为新的养老基金资料来源:上海证券交易所2206七月新闻界对国有股售价的公正性及市场转型的速度展开了激烈的讨论国内A股市场连续6个交易日滑坡，指数下跌到21个月以来的最低点，因此，证监会宣布10月22日暂停国有股减持方案八月九月十月2001年11月5日1520(Oct.22)23国有股减持失败的根源•当时的国有股减持只有财政部是唯一收益方•大大增加了非流通股的泡沫•不可能最终实现减持•程序违法24中国公共养老金基金的余额十亿美元28323540455056637179养老金支出26283033353841454852养老金收入951-6-15-27-42-83-60-110年终养老金余额2001200220032004200520062007200820092010为了填补不断扩大的缺口，中国政府可通过下列方式出售国有股将未上市的国企上市上市国企中的国有股的流通估计资料来源：文献研究2501,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0001994199519961997199819992000共同基金商业银行封闭式基金社会保障基金在资本市场上的角色趋于重要26政府计划减少非流通股的数量资料来源：文献研究;项目小组分析6730033701002000流通股20052005-2008非流通股非流通股的比例百分比2001年6月推出试验性计划国企股上市和增发所筹资金中的10％将用于国有股减持国有股以市场价出售收入将归入社会保障基金2001年10月23日暂停，原因是：市场的负面反应–上证指数从2001年6月的2245点下跌到2001年10月22日的1514点国有股减持的定价机制存在争议，即非流通国有股以流通股的市价出售27政府减少非流通股泡沫是关键•十六大报告之第五部分•在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等，由中央政府代表国家履行出资人职责。其他国有资产由地方政府代表国家履行出资人职责。中央政府和省、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构。28如何理解对外资释出非挂牌交易股?•难得的构思•一是已有上市企业的包袱问题•二是外资企业的上市问题•三是民营企业的抱怨问题•四是资本市场资金供给问题•五是引入外资的方式转变问题•能否达到上述多赢格局?29二板市场的可能性大为下降•大的思