升级与资本支出周期繁荣(交大版)

产业升级与资本支出周期繁荣——中国未来3年经济展望齐鲁证券研究所2010年9月刘启元[e-mail]重要声明本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“齐鲁证券有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“齐鲁证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。核心观点低碳经济将触发发电设备制造业新一轮大发展经济周期新视角：重回资本周期繁荣2008：外部冲击（出口下降），并非内生衰退；重回资本周期繁荣，还是开始新一轮的存货周期？收入倍增计划：产业升级的关键时期！“国民收入倍增”是未来十年中国经济发展的主题;产业升级是收入倍增实现的基础。未来三年也有可能是房地产投资的高峰时期！城镇化是房地产投资的主要推动力，中国正处于快速城镇化时期！保障性住房的建设也将加速。其他问题探讨未来三年的进出口、人民币汇率、货币政策及财政政策GDP增速预测。有别于传统的经济周期分析框架传统视角最初复苏18年13.5年9年4.5年经济周期1经济周期4经济周期3经济周期2萧条繁荣衰退复苏萧条繁荣衰退复苏萧条繁荣衰退复苏萧条繁荣衰退复苏萧条最初复苏18年13.5年9年4.5年存货周期房地产周期资本支出周期萧条繁荣衰退复苏萧条繁荣衰退复苏萧条繁荣衰退复苏萧条繁荣衰退复苏萧条存货周期资本支出周期存货周期存货周期我们的分析框架有别于传统的经济周期分析框架周期分类基钦周期朱格拉周期库兹涅茨周期康德拉季耶夫周期驱动因素存货，主要是耐用品存货变动资本性支出房地产建造及房地产价格的财富效应自然人口增长等平均长度（年）4.591855平均衰退时间6-9个月2-2.5年3-3.5年15年破坏效应非常有限显著，伴随猛烈的债务收缩、过度的现金偏好和流动性陷阱严重的长期衰退，同时金融部门也会出现问题非常严重积极效应消除通胀消除通胀；降低过高的雇员报酬压力；导致必要的合并和资产负债表调整；消除通胀；增加储蓄率；由于地产价格下跌，房地产需求跟上供给促使新技术的产生关键指标总体指标综合的领先指标，短期与长期利率，收益曲线综合的领先指标，短期与长期利率，收益曲线综合的领先指标，短期与长期利率，收益曲线综合的领先指标，中长期收益率曲线，利率具体指标存货销售比率产能利用率、上市公司股票的追踪收益和预期收益购房能力，房价与员工收入比，房价与GDP比、商业性房地产资本化率与债务收益率比，租金成本与抵押利率比PPI，债券中长期收益率曲线存货周期领先指标率先上涨，居民储蓄增加，需求开始回升；股市也在经济达到低点前的3~6个月从底部回升；房价也止跌回升，但上涨的速度慢于股票市场；房地产交易量扩大，并向耐用消费品推进。需求增加带来的被动去库存化刺激企业使库存恢复至正常水平，存货加速器开始起作用；上一轮产能扩张足以满足新的需求，企业在不必大幅增加成本的情况下实现了大量的收入，利润大幅上涨；随着需求的继续扩张，企业的产能可能遇到瓶颈，价格开始上涨，经济出现过热迹象；央行会提高利率给经济降温，债券市场率先见顶回落；利率提升打击了需求，存货主动减少，存货加速器发挥反向作用，经济增长放缓；股市出现调整，但并非熊市。来源：齐鲁证券研究所整理最初复苏18年13.5年9年4.5年货币加速器第一次存货调整，影响较小，因而会较快恢复存货调整存货加速器资本支出周期利率调升几个月后，CPI回落到目标水平以下，几个月后，调控方向出现反转，债券市场最先变化；股市作为领先指标重新开始上涨，甚至在超过前期高点后，经济仍未出现实质性复苏的证据，但预期转好；需求再次回升，体现在产能利率的上升，企业的资产负债表已修复，企业的盈余更多的投入新的研发和产能，资本支出加速器被激发；产能建设取代消费支出成为推动经济增长的力量，产能的增长可能来自创新型的技术变革，新型产业的股票在市场表现突出，可能引发投资的狂热；对单个企业来说，收购与兼并是增加产能的另一个途径，这一时期收购兼并出现；来源：齐鲁证券研究所整理最初复苏18年13.5年9年4.5年货币加速器第一次存货调整，影响较小，因而会较快恢复存货调整存货加速器随着需求向上游传导，金属和矿业的供给出现瓶颈，企业会一边扩建产能，一边提高价格。由于建设周期较长，有色金属价格可能暴涨，如铜、铝、铅、锌、镍等；紧缺的不止是上游资源，还包括熟练工人，供给仍然小于需求：耗竭现象出现，通胀和各种成本均大幅上升；央行为了防止经济过热而提高利率，债市下挫，但金属价格反映较滞后会持续较长的；长期领先指标逆转，企业利润被压缩，投资热情下降；资本支出崩溃与严重的去库存化使经济经历第一次严重衰退，股市下挫，工业品价格大幅下降；房地产价格也会下跌，但不会带来明显的财富效应，因供应相应合理，经济陷入流动性陷阱的几率不大。房地产周期房地产价格在第三个存货周期里继续上涨，但未疯狂；进入第四个存货周期，房地产供给不足显现，房地产投资回报率上升，消费者也开始抢购房屋，开始出于居住需求，随后是投资需求；房地产开发投资也开始加快；上游贱金属需求快速上升，短缺出现，价格飙升；房地产的繁荣导致了经济总体增长再次加速，货币、存货、资本支出、房屋加速器发挥作用；经济过热促使央行再次提升利率，房地产投资被遏制，疯狂的需求掉头向下，房屋建造出现严重过剩；房屋建造停滞，经济崩溃，债务危机、银行危机出现；央行欲增加信贷缓解危机，但由于债务紧缩，货币供给陷入流动性危机的概率较大，经济陷入深度衰退！来源：齐鲁证券研究所整理孕育新的复苏通胀率较低或正紧缩，利率也处于低位，企业的利息支付较少，资产价格也在缓慢回升，带来了财富效应，也提升了消费信心；收入也在缓慢增加，消费支出增加，经济步入下一轮经济周期的轮换！房地产建造再次成为政府鼓励发展的部门，利率下降也确实促进了房地产的复苏。最初复苏18年13.5年9年4.5年资本支出加速对房地产、资本支出、存货的过剩投资，以及过度杠杆化的消费支出，在巨大崩溃后发生债务紧缩、过度现金偏好，以及流动性陷阱，经济陷入深度衰退，同时可能伴随深度的银行业危机。抵押效应房地产加速器存货加速器心理加速器现金偏好流动性陷阱债务紧缩长波周期\康德拉基耶夫周期康德拉季耶夫利用大量经济和社会发展历史材料证明了长波的存在，把1780年至1920年这140年中的资本主义经济发展归结为两个半长周期波动：第一个长波上升期是从18世纪80年代末或90年代初开始，持续到1810~1817年，下降期从1810~1817年开始，持续到1844~1851年；第二次长波上升期从1844~1851年持续到1870~1875年，下降期从1870~1875年开始直到1890~1896年；第三次长波上升期从1890~1896年持续到1915~1920年，而下降期大约从1914-1920年开始。康德拉季耶夫长波周期的主要特点：经济长波的长度和转折点都不可能是十分精确的；资本主义经济的这种长期波动具有“国际性”；长波具有规则性的发展周期，它的存在不是偶然因素造成的，而是“产生于资本主义经济实质所固有的那些原因”。美国的“长波”来源：齐鲁证券研究所整理1789年以来美国经历了四个“长波”，平均时间跨度为55年，每个周期被分成“春”、“夏”、“秋”、“冬”四个阶段：春开始于低利率、低价格和熊市；夏开始于“春”季股票市场的牛市结尾处；秋季开始于利率高点、价格高点、一个熊市的末尾以及一个主要的衰退后；冬季开始于“秋”季的价格高点和一个牛市的结尾。中国1980年以来的经济周期051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0009798990001020304050607080910％RMBbnLoanLoan:YoY546资本支出周期存货周期资本支出周期-20-100102030407073767982858891949700030609154326资本支出周期存货周期资本支出周期结合贷款余额同比及排除法，1990-1999属于资本支出周期，1999-2005属于存货周期，1999-2009属于资本支出周期。改革开放以来我国已经经历6次经济周期：1976-1981，1981-1986，1986-1990，1990-1999，1999-2005，2005-2009。2008：被打断的资本周期繁荣(20)(10)010203040508013018023028033038098990001020304050607080910％十亿千瓦时EnergyProduction:Electricity总发电量YOY3月移动平均（发电量YOY）5625303540455055606570200520062007200820092010PMIPMI_生产PMI_新订单PMI_出口62008年，中国经历的是资本支出周期的衰退，但衰退程度并不深，因为衰退主要是由外部冲击（出口下降）引起，而不是内生的，理由有三：如果是内生的，衰退时间必定很长，但实际上，我国经济从衰退低谷到“过热”的转换仅仅用了9个月；如果是内生的，刺激的难度很大，但事实是“四万亿”投入仅仅一半，经济就已经“过热”了；两个证据：领先指标PMI和同步指标发电量同比都明显滞后于经济周期的高点，表明本次衰退与以往不同。8590951001051101151209192939495969798990001020304050607080910领先指数同步指数滞后指数6452009：浓缩的“存货周期”“四万亿”刺激计划使我国经济经历一个浓缩的“存货周期”：原材料库存经历了一个积累到削减的过程，但产成品库存却没有真正增加过；企业利润也经历了一个从下游到中游的传导，但并未传导到上游；经济从“过热”区间回归均衡增长。4042444648505254Jan/05Jul/05Jan/06Jul/06Jan/07Jul/07Jan/08Jul/08Jan/09Jul/09Jan/10Jul/10PMI原材料库存PMI产成品库存70758085909510010511011512080130180230280330Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-102005年11月=1002005年11月=100耐用品库存指数（左）生产资料库存指数62010：剧烈波动后重回资本支出周期繁荣来源：齐鲁证券研究所1999.62020年2016年2012年2005.9货币