公司现金持有综述

一、交易成本模型关于现金持有问题的最早论述可以追溯到Keynes（1936）提出的货币需求理论。Keynes在《就业、利息与货币通论》中提出了公司保持流动性的三个动机——交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指公司节约了融资的交易成本，并且不用清理资产就可以满足支付需求。预防动机是指当公司的其他融资来源不可用或者使用非常昂贵时，公司可以使用流动资产为投资提供支持。投机动机是指为了抓住投机机会而持有的现金。Keynes在边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。在Keynes之后，一些学者研究了现金的交易动机和预防动机。（一）现金持有的交易动机根据交易动机，当公司筹集资金和现金短缺的机会成本较高时，公司持有较多现金。给定外部筹资的固定成本时，小公司从外部筹资成本较高，另外，可能存在现金管理的规模经济，表明小公司会持有较多现金。有较好投资机会的公司也会持有较多现金，因为对这些公司而言，错过投资的机会成本很高。同样，现金流量波动较大的公司持有较多现金以预防现金短缺。资本支出的水平，ifitcapturesinvestmentdemands,与现金持有呈现正相关关系。Tobin(1956)orMillerandOrr(1966)强调了公司现金持有的交易动机。潜在的假设是外部融资规模效应的存在，它鼓励公司持有现金以避免经常性和重复性的筹集资金。MillerandOrr(1966)还指出2brokeragecost(经济佣金的成本)促进了公司持有较多现金。VogelandMaddala(1967)发现大公司倾向于有较低的现金资产比率，现金持有的交易动机存在规模效应。Opleretal.(1999)指出如果公司的平均行业现金流量敏感性较高，公司倾向于持有较多的流动资产。（二）现金持有的预防动机现金持有的预防动机基于信息不对称对筹集资金能力的影响。当考虑到信息不对称的代理成本，现金流量的短缺可能会使公司在没有流动资产的情况下，放弃获利的投资项目。特别地，甚至是当公司拥有外部融资的渠道时，也不能在特定时刻筹集到资金，因为他们打算发行的证券被低估了。信息不对称使得从外部筹集资金很困难。外部人想要确保其没有过高支付证券，并因此适当地将证券折价。由于外部人获得的信息没有管理者多，外部人对证券的折价可能低估了其真实的价值（MyersandMajluf(1984)），以至于管理者认为不出售证券反而是合算的，并且也减少了投资。所以公司认为持有现金以降低财务困境的成本是有利可图的。Leland(1968),DrezeandModigliani(1972),Caballero(1990)指出现金持有的预防动机减少了未来不确定性。MyersandMajluf(1984)还提出公司可以通过buildingupfinancialslack去解决这一问题。Antunovich(1996)进一步指出信息不对称较严重的公司willhaveagreaterdispersionofslack，因为这些公司进入资本市场较困难。Kimetal.(1998)预测当现金流量波动性较大时，当前的投资会增加。MintonandSchrand(1999)发现现金流量的高度波动性和投资的低杠杆水平有3联系，投资和现金流量的波动性呈现出负相关关系。Almeida,CampelloandWeisbach(2002)关注财务约束在决定最佳现金持有水平的重要性。财务约束公司不能筹集到足够的资金支持未来的投资需求，这类公司可能会持有较多现金。对于非财务约束公司而言，现金持有对其没有影响。针对目前的理论研究并没有提供关于现金持有、现金流量不确定性以及财务约束之间关系的直接分析，HanandQin(2007)通过使用美国公开交易公司1997-2002期间的数据，分析公司的财务约束、现金持有和现金流量变动性之间的关系，发现现金流量波动性对公司现金持有的影响取决于公司的财务约束。财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间呈现显著的正相关关系，而非财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间没有显著的相关关系。在Keynes（1936）交易成本模型之后，学术界对现金持有问题进行了进一步的研究，除了上述对现金持有的交易动机和预防动机的研究之外，主要提出了三种解释哪些公司因素决定了公司现金持有的决策的理论——权衡理论、融资优序理论、自由现金流量理论。二、权衡理论——存在最佳现金持有量事实上，不管是现金持有的交易动机，还是预防动机，最大化股东财富的管理层应该在持有现金的边际收益等于边际成本的水平上持有现金。这其实是现金持有的权衡理论。在权衡理论框架下，价值最大化的公司评价现金持有的边际成本和边际收益以决定最佳的现金比率。4KrausandLizenberger(1973)、Myers(1977)等提出了现金持有的权衡理论。该理论认为公司通过权衡现金持有的边际成本和边际收益决定其最佳现金持有水平。与现金持有有关的收益包括：第一，现金持有由于作为面对突发损失或外部筹资限制的安全储备而减少了公司陷入财务困境的可能性。第二，当公司遇到财务约束时，现金持有可以使公司仍然可以执行最佳投资政策。相反，外部筹资的约束迫使公司放弃净现值大于零的项目。第三，现金持有减少了外部筹资的成本或清理现存资产的可能性，因为流动资产作为公司资源和资金使用之间的缓冲。持有流动资产的成本包括持有现金的低回报率以及税负。根据权衡理论，公司的特征因素和现金持有之间的关系如下：股利分配、流动资产的替代资产（liquidassetsubstitutes）、公司规模、现金流量和现金持有负相关；投资机会集、现金流量的不确定性、资本支出、公司成长机会和现金持有正相关；杠杆和债务期限与现金持有之间在一些情况下会呈现正相关关系，在另一些情况下会呈现负相关关系。三、“无最佳现金持有”观点与现金持有的权衡理论相对应的一个观点是公司不存在最佳现金持有量。融资优序理论和financinghierarchytheory充分体现了该观点的思想。根据融资优序理论，一个公司的负债（由净债务衡量）在公司内部资金的变化上所起的作用有限，随着公司内部资金的积累，其杠杆下降。公司避免发行权益，因为逆向选择使其成本高昂。随着公司持5有过度内部资金，其积累现金并最终增加债务。在这种观点下，内部资源的变化是公司现金持有变化的推动力。MyersandMajluf(1984)为融资优序理论提供了理论基础。融资优序理论指出公司财务投资首先是选择留存收益，其次是安全性债务、风险性债务，最后才是权益融资。这种融资的次序是为了减少信息不对称的成本和其他融资成本。该理论表明公司并不存在目标现金持有水平，相反，现金作为公司留存收益和投资需求之间的缓冲。因此，当目前的经营现金流量足以为新投资提供资金时，公司偿还债务并积累现金。当留存收益不足以为新投资提供现金时，公司花费积累的现金并且如果需要的话会债务融资。与融资优序理论相似，financinghierarchytheory也认为公司不存在最佳现金持有水平。现金余额仅仅是公司投融资决策的结果而已。现金流量高的公司支付股息，偿还债务并且积累现金。现金流量低的公司减少现金并发行债券以进行投资，但是他们并不选择发行权益，因为费用昂贵。根据融资优序理论和financinghierarchytheory，公司的特征因素和现金持有之间的关系如下：杠杆、资本支出和现金持有负相关；投资机会集、公司规模、现金流量、成长机会和现金持有正相关。四、自由现金流量理论较多的现金储备使公司可以为资本投资提供资金，尤其是当内部资本比外部资本便宜的时候，公司也可以避免外部融资，进而减少了6债券持有人和股票持有人之间的潜在冲突（JensenandMeckling(1976)），因为外部股东和公司管理层之间的信息不对称（MyersandMajluf(1984)）以及如果公司不能偿还债务时公司面临的潜在的财务困境。因此，以内部资金的形式持有足够的流动资产有利于股东的利益，因为公司能够不依赖于外部融资就可以投资好的项目。但是，公司究竟持有多少现金是合适的呢？现金持有的权衡理论使公司回答“从股东的角度来看，公司是否持有较多现金”这一问题成为可能。然而，管理者和股东对于现金持有的成本和收益之间的权衡有不同的看法。现金充足的公司往往存在代理问题，当管理者拥有由其支配的自由现金流量时，他们很可能在净现值小于零的项目上过度投资，为其自己的利益消费更多的额外所得，或仅仅是持有现金（Jensen(1986)）。正如MyersandRajan(1998)指出的，流动资产比其他资产转化为私人利益的成本低。流动资产因此代表了一种考察代理理论含义的潜在机会（promisingopportunity）。根据上述理论，可以预测控股股东会在流动资产上过度投资，也就是说公司会持有较多的现金。因此，代理理论能够解释为什么公司没有持有使股东财富最大化的现金，并且可以识别那些可能持有过多现金的公司。管理者偏好持有现金，因为现金减少了公司的风险并增加了管理者的支配权。这种偏好使管理者认为现金持有的预防动机很重要。事实上，持有现金和现金等价物应该有两种成本，如果假设管理7者会最大化股东财富，持有现金的唯一成本是相对于同等风险的其他投资而言现金持有的低收益。如果假设管理者不会最大化股东财富，持有现金的成本增加，因为管理者现在有机会将现金浪费在资本支出和收购上。所以，和权衡理论相对应的另一个观点应该是现金持有的代理动机，也就是Jensen(1986)提出的自由现金流量理论。Jensen(1986)指出管理者有动机积累现金以增加其控制的资产数量并从公司投资决策中获得控制权利。拥有现金投资使得管理者不必筹集外部资金，也不必为资本市场提供关于公司投资项目的详细信息。因此，管理者可能会选择投资不会增加股东财富的投资项目。与权衡理论和融资优序理论相对应，根据自由现金流量理论，公司的特征因素和现金持有之间的关系如下：投资机会集、杠杆与现金持有负相关；公司规模与现金持有正相关。事实上，自由现金流量理论的贡献并不在于其对“公司的特征因素与现金持有之间关系”的说明，而在于从公司治理角度提出了公司现金持有的另外一个动机——代理动机，并使很多学者开始关注公司治理与现金持有之间的关系以及如何去控制公司现金持有行为。Jensen(1986)提出了过度流动性产生的代理问题，并且将自由现金流量定义为超过投资所有净现值大于零的项目所需资金的现金流量。根据该定义，自由现金流量应该分派给股东，因为公司不能将其投资到使股东有益的项目上。然而，分派过度的现金减少了管理者控8制的资源，限制了管理者追求公司成长性的能力并增加了为未来项目投资到外部融资的可能性。管理层因此避免分派自由现金流量，自利的管理者偏好贮存过度现金。当公司拥有大量自由现金流量时，股东和管理者之间在股利分配上的利益冲突很严重。问题在于如何激励管理者向股东分派股利而不是将其投资到净现值小于零的项目上。JensenandMeckling(1976)认为管理者可以采用能够减少潜在代理冲突的与证券相关的行动。在过量流动性问题的背景下，这类活动包括：substitutingdebt以及其他对于普通股股本的固定要求权(Masulis(1980)，CopelandandLee(1991))、通过股票回购或发放特别股息增加对股东的派发（Vermaelen(1981),NohelandTarhan(1998)）、或者通过杠杆收购使公司私有化（LehnandPoulsen(1989）,OplerandTitman(1993))。与这些交易有关的额外的投资收益表明投资者意识到了现金使用过程中的潜在的代理问题，并且，投资者会给予那些采取适当行动减少代理问题的公司以回报。然而，Jensen(1993)指出管理层不愿意进行这种有益的活动。公司的内部控制系统不能解决与代理成本相关的问题。实际上，投资者们可以依靠公司治理机制——内部公司治理结构、外部控制机制使管理