复地债信用分析报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分债券报告2009年9月22日债券分析师王纯[e-mail]何欣，[e-mail]公司债指数030060090012002008-12008-22008-42008-52008-72008-82008-92008-112008-122009-22009-32009-52009-62009-82009-90%4%8%12%16%20%成交金额指数基本资料债券简称09复地债发行人复地（集团）股份公司发行期限5年发行额19亿债券评级新世纪—AA主体评级新世纪—AA-主承销商银河证券担保人复星高科技发行日2009年09月22日行业房地产相关报告：09国阳债信用分析报告（2009-9-14）2009/09/1409金街债信用分析报告（2009-9-1）2009/09/0109中交债信用分析报告（2009-8-20）2009/08/20长债信用分析体系（2009-2-4）2009/02/04信用分析报告09复地债信用分析报告投资要点：¾公司债发行基本信息——本期公司债发行总额19亿元，发行期限5年，银河证券担任主承销商，上海新世纪给予主体AA-评级，复星高科技为公司担保，债券评级为AA。我们根据内部评分系统，给予本期债券2+的评分。募集资金用于调整公司债务结构、补充流动资金。¾高信用风险行业——公司所从事的房地产业属于高经济周期性行业，该行业的收入利润波动较大。同时房地产行业属资本密集型行业，行业集中度较低，竞争激烈。国家对房地产行业虽未设置较高进入壁垒，但国家宏观政策（特别是信贷政策）对行业的影响甚大，行业总体信用风险较高。¾跨区域地产公司——公司主要从事的是房地产开发，同时配以少量物业管理和房地产中介业务；公司目前已成长为跨区域的房地产企业，业务范围布局上海、北京、杭州、南京等多地，目前在建项目及储备量均较大；母公司为其提供的担保增信有效。¾长债务压力大于短债——公司近年来扩张速度较快，导致债务增长速度较快，目前长期债务已高于行业平均水平，长债压力较大，而短债压力较小。¾管理助推盈利、现金流达近年最佳水平——09年上半年，房地产行业好转，销售收入稳步增长，公司同时加强了管理，使得盈利水平迅速好转，公司现金流也达到了近三年来的最佳水平。债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/6一、债券概况发行人背景：本期债券发行人为复星（集团）股份有限公司，成立于1998年，前身为上海复星房地产开发有限公司，06年于香港上市，公司控股股东为复星高科技，实际控制人郭广昌。公司主要从事房地产开发和商业地产经营，主要包括商品房销售、配套物业（如商铺等）的出租、投资性物业和持有型物业的出租和经营。债券基本资料：本次债券发行期限5年，发行总额19亿元，募集资金中15亿元用于调整债务结构，4亿元用于补充长期资金需求及流动资金。银河证券为主承销商，上海新世纪给主体AA-的评级，复星科技为本期债券提供担保，债券评级为AA。我们根据内部评分系统，给予本期债券2+的评分。二、行业概况——强周期、高风险公司从事房地产开发行业，该行业为典型的高经济周期行业，目前处于走出低谷的上升周期。行业受国家政策特别是信贷政策影响较大，因较高的利润率导致较多公司进入，行业集中度低、竞争激烈，公司目前在地产行业内特别是商业地产领域有一定优势。高周期性行业：房地产行业属于典型的高周期性行业，其发展与宏观经济的发展有较大关联，该行业在我国的起步较晚，目前仍处于上升周期。公司主要从事商业房地产，相对于住宅房地产，该行业的波动更大，利润率受宏观经济的波动影响更大。受货币信贷政策影响大：由于我国房地产行业资金来源主要以信贷融资为主，下游消费者目前也主要是通过按揭贷款完成支付，因此地产行业受宏观政策尤其是信贷政策影响较大。2008年信贷政策持续收紧导致地产行业销售急剧萎缩、价格不断下降，08年底至09年初极度宽松的货币政策则导致房地产销量激增，价格也开始走出低谷。行业集中度低、竞争激烈：房地产行业集中度不高，区域差异性较大，由于行业利润率较高，若能有效获得信贷资金支持，行业进入的门槛并不高，新进者众，行业集中度较低。2008年前100强企业的销售额仅占全国总销售额的22%。行业内竞争激烈，竞争也由原来的一线城市内竞争，扩展到二、三线城市的竞争，未来仍将通过激烈竞争进行优胜劣汰，完成整合。高信用风险：房地产行业属于高信用风险行业，高经济周期性使得该债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/6行业的收入、利润波动较大。同时房地产行业属资本密集型行业，不仅行业竞争激烈，对资金需求也较大。国家虽对房地产行业未设置较多高难度进入壁垒，但国家宏观政策（特别是信贷政策）对行业的影响甚大。三、公司概况公司主要从事的是房地产开发，同时配以少量物业管理和房地产中介业务；公司目前已成长跨区域的房地产企业，业务范围布局上海、北京、杭州、南京等多地，目前在建项目及储备量均较大；母公司为其提供的担保增信有效。房地产开发收入为主：公司收入主要源于房地产开发、物业管理、出租和房地产销售中介，2009年上半年四项项收入占比分别为79.8%、0.6%、0.4%、0.8%，房地产开发是公司收入的主要来源。另外2009年上半年公司出售投资性房地产取得收入4.5亿元，占到收入总额的17.7%，获得一笔非经常性收入。跨区域房地产商：公司自2006年由专注上海地产开发经营为主转向跨区域经营，目前业务范围扩展到上海、北京、重庆、武汉等地，2009年上半年来自四地的收入占比分别为24.7%、59%、9.6%、1.9%。在建项目及储备量较大：目前在建项目共22个，建筑面积合计255.76万平方米，在建项目分布于上海、杭州、南京、武汉等地，占比分别为27.8%、18.8%、17.8%、9.2%，另外如北京、天津、西安等地项目占比均不足6%。公司目前的土地储备权益后比例约为332.9万平方米（建筑面积），按权益前的占比是西安45.7%、武汉15.1%、上海8.8%、南京12.1%、重庆8.64%，土地储备分布较为均匀，现有土地储备可供公司开发3-4年。担保增信作用明显：此期债券的担保人是发行人的母公司复星高科技（集团）有限公司，担保人是我国最大的多领域控股的民营公司，核心业务包括钢铁、房地产、医药、商业零售等多方面，钢铁方面主要依靠控股南钢联，占其收入的76.8%；医药通过复星医药，占收入的8.5%；矿业通过控股海南矿业，占收入的4.9%；零售则是通过早先发行公司债的豫园商城；公司占经营范围较为广阔，房地产收入占其收入比例为9.8%。复星高科技目前整体对外担保107.7亿元，占09年净资产总额的54.6%，担保比例较大，对本期债券担保并不享有优先权；截止2008债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/6年担保人资产负债率68.9%，略低于公司水平；整体看来，母公司的经营能力及收入规模要明显强于发行人，担保确有增信作用。四、财务状况公司近年来扩张速度较快，导致债务增长速度较快，目前长期债务已高于行业平均水平，长债压力较大，而短债压力较小；09年上半年，行业好转，公司同时加强了管理，使得盈利水平好转迅速，公司现金流也达到了近三年来的最佳水平。长债压力大：公司自2007年以来不断增加项目储备，负债规模不断不断增加，截止2009年中期资产负债率已达到72.6%，产权比率也达到264%，长期债务压力远高于行业平均水平，长期债务压力较大。短期负债压力不大：公司流动负债占比较高，为61.4%，本年到期债务占比达21.2%，短期偿债压力并不大。公司现金持有量较高，现金对本年到期债务覆盖率达到86%，实际短期债务压力不大。项目结转降低资产流动性：公司存货占流动资产的62.6%，使得公司在流动比率达到125%的情况下，速动比率仅有50.4%，两项比率与同行业相比均较低，主要原因在于公司09年上半年有大量项目转为可售房产，存货较年初增长17%。管理加强助推盈利：09年上半年，房地产行业复苏，公司销售额同比大幅上升，半年净利润已超过去年全年收入达3.6亿元，净利润率达到14%。公司净利润的良好表现部分归功于公司管理水平的提高，公司上半年毛利率为37.8%，较上年下降近14个百分点，但公司的期间费用较上年占比下降了35%（其中管理费用下降31%、销售费用下降43%）最终仅有9.8%，导致公司净利润率达到14%，较上年净利润率增长了116%。现金流达到三年最佳：公司销售收入的大幅好转，直接扭转公司现金流状况，公司半年经营性现金流入16.8亿元，对现金净流入的贡献率达到70%，FFO比总债务达到7.1%。相对于其他房企，公司上半年投资较少，使得FOCF比总债务达到4.44%，现金流状况是近三年来的最佳水平，也远好于同行业平均水平。表1：发行人近三年财务状况表单位：百万元2006年2007年2008年2009年中期资产总额11,34618,17119,82922,582货币资金1,1862,3811,2333,010负债总额6,55512,67514,07816,386流动负债4,19110,4157,75910,053债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/6单位：百万元2006年2007年2008年2009年中期主营业务收入2,6594,2113,9562,569主营业务利润537946440493净利润409737256360经营活动净现金流-1,053388-1,9441,171投资活动净现金流101-2,384107-169筹资活动净现金流1,2183,215671682本年到期债务/负债16.22%41.83%17.81%21.23%净债务/总资产47.32%56.65%64.78%59.23%速动比率50.09%45.07%33.47%50.44%应收账款周转率20.217.0FFO/总债务-16.06%3.06%-13.81%7.14%FOCF/总债务-18.68%-19.24%-17.85%4.44%净利润率15.37%17.50%6.47%14.00%净利润增长率80.32%-65.27%总资产收益率（ROA）6.67%2.46%EBIT利息保障倍数92.3143.212.1债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6/6信用评分及说明评分原则以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。评分说明评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。评分结果评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。（目前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整）分析师简介何欣，中投证券研究所债券首席分析师，经济学硕士，理学学士，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA），2005，2007年新财富最佳分析师。王纯，中投证券研究所信用分析师，经济学硕士，主要从事债券信用分析，曾先后任职于中诚信、招商证券研究中心从事信用分析工作。免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和