合约主导权和现金流控制TCL集团整体上市的案例

合约主导权和现金流控制：TCL集团整体上市的案例杨如彦李自然1【摘要】本文用TCL整体上市的案例，讨论了一个双层交易机制，在第一个交易层次上，TCL集团的两个关键股东为了争夺外部股东的支持，进行了一次奔向顶端的竞争；在第二个交易层次上，两个关键股东就未来不确定的收益分割问题，进行合约分配努力。关键辞：合约理论交易条件规则制定权价值Abstract:BydiscussingatwostagetradingmechanismbasedonthecaseofblocklistingofTCLCorporation,thispaperaddressedonasymmetriccapacityoftransactionagencies.Atthefirststage,twosubstantialshareholdersmakeacompetitiontothetoptowinthesupportofstreetshareholdersand,atthesecondstage,theybargainovertheallocationofuncertainfuturerevenue.KeyWords:ContractTheoryTradingTermValueofRegulation-making-power集团整体上市2是2004年国内证券市场较为频繁发生的一种现象。一般而言，集团上市的收益可以简单总结为：1）扩大外部融资的资产基础，使得企业进行外部融资时承诺收益的可置信度增加；这一点类似于传统文献关于资本雇佣劳动的讨论（zhang,Weiying,1993）。2）降低集团内部交易成本；比如，在TCL集团内部，未整体上市前，只有TCL通讯属于上市公司，集团旗下的任何一家其他子公司，如果与TCL通讯发生交易，都属于关联交易。按照监管法规，需要履行较为详尽的披露和决策程序义务，这提高了交易成本。3）整体上市后，管理层职位的获得，由原来的政府任命（出资人任命），转变为市场化的股东选择，在管理层的管理技能获得外部认可的情形下，这实际上提高了在位管理层职位的持续性。等等。成本主要体现为，整体上市需要引入更多的外部股东，这可能会稀释控制权（当然也包括现金流分配权）。本文选择2004年整体上市中较为成功的TCL集团上市作案例，分析其中涉及的管理层和股东之间的交易契约的本质。一、案例简述和对问题的精炼我们分析的TCL案例包括三个阶段，第一个阶段是集团用激励性合约，鼓励集团管理层对国有资产进行保值增值管理，这个阶段导致管理层获得了与惠州市政府相同规模的集团股权。第二个阶段是在2003年9月30日，TCL通讯董事会公告与其集团公司合并，同时集团公司发行新股实现整体上市，成为国内首例通过吸收合并子公司实现集团上市的案例，实际上它也是国内最大规模的以定向发行流通股为支付对价的公司收购案例。具体流程见图1。第三个阶段是集团整体上市后，集团分离其中一块优质业务，拟在香港上市，并由管理层控股。其中的核心阶段是第二个阶段。TCL集团整体上市是该集团实现了消费电子和通讯产品综合制造商国内领先的战略目标之后，所进行的一次股权优化改造。从集团业务结构看，该集团涉足多媒体电子、通讯、家电、信息、电工、补品等六大产业群，其中几个主要产业均具有自己的独立市场份额，2002年TCL集团在信息产业部百强信息企业中排名第四，2003年集团彩电销售名列全国第一，移动电话销售名列全国第二，台式电脑销售居全国第五。尽管如此，集团内部业务之间的协同效应仍然值得瞩目，2003年TCL品牌估值为167亿元，足以说明新的业务如果由集团品1杨如彦，中国科学院研究生院副教授，Email:[e-mail]；李自然，中国科学院研究生院博士生，Email：[e-mail]。本文受到中国国家自然科学基金项目（70473085）和中国科学院研究生院院长基金项目（YZJJ200308)资助。2整体上市是国内证券市场的一种非正式提法，意指一个已经成为上市公司的企业，经过股权的再改造，完成其母公司的上市。一般意义上的整体上市，应该是指一个公司在股份改造时，不进行资产剥离，直接引进新的出资人，发起设立新公司，完成上市，本文讨论的整体上市限于前者。牌来覆盖，市场推广成本会比较低。作为战略上的一个理性选择，在实体经济中更加分散的投资，显然可以降低经济波动带来的经营风险，因此在业务结构上，TCL集团确定的新的战略目标包括，建设具有国际竞争力的跨国企业，实现空间上的投资分散；在多媒体显示终端与移动信息终端、家电、信息和电工照明等业务在国内拥有独立的、较大的市场份额。理论上，实体经济领域里的分散投资可以部分消化实体经济运行中的非系统风险，但来自融资市场的意外冲击可能会给集团带来难以承受的损失。这可以被理解成TCL集团整体上市的诱因之一。另外在整体上市前，TCL集团下属的子公司中，仅有TCL通讯作为上市公司在资本市场面向不特定投资人融资，这一渠道显然不能满足集团扩张的需求，也不能满足集团整体在资本市场也能实现风险分散的目标。可见，TCL集团提出的整体上市目标，是一个理性选择。但考虑到整体上市的议案需要在各方权益主体表决通过才能生效，因而整体上存在正的收益这一点，并不能确保整体上市成功：还需要讨论权益结构的变化。图1：TCL通讯吸并及集团上市方案的分解示意图1A显示了本案交易实施前的股权结构，管理层和惠州市政府几乎并列为TCL集团的控制性股东；图1B是本案例实施过程的第一步，TCL集团动用1.45亿元现金收购占有TCL通讯股权总数15.27％的法人股，使得集团掌握了TCL通讯56.7%的股权；在第二步，TCL集团的IPO由两部分构成，一部分是用集团4亿股的流通股权置换TCL通讯8145万股的股权，这相当于定向IPO；另一部分是向社会公众发行5.9亿股流通股，筹措25亿元的资金用于回填收购TCL通讯法人股所耗费的成本。图1D显示出，完成这次整体上市后，TCL通C-IPO同时吸收合并40.97%40.65%18.38%5.9亿流通股本25亿现金56.7%43.3%8145万原流通股A-交易前40.97%40.65%18.36%15.27%41.43%43.06%B-收购法人股40.97%40.65%18.36%2872万法人股本1.45亿元现金录15.27%＋41.43%43.06%D-上市后25.2%25%11.3%22.8%15.6%100%惠州市政府管理层战略投资者TCL集团法人股股东流通股东TCL通讯惠州市政府管理层战略投资者法人股股东TCL集团流通股东TCL通讯惠州市政府管理层战略投资者TCL集团公众投资者流通股东TCL通讯惠州市政府管理层战略投资者IPO流通股东TCL通讯流通股东TCL集团原TCL通讯的资产4亿流通股(置换后)(置换前)(TCL通讯)讯灭失，TCL集团的股权中流通股东占有更大比重，集团管理层和惠州市政府股权依然比较平均。简单从吸收合并后前后的持股情况来看，整体上市后，原来的两个关键股东——惠州市政府和管理层所持有的集团的股份，分别从40.97％和40.65%下降至25.2%和25％。由于上市后两个关键股东的相对持股规模并未发生实质性变化，并且双方均没有达到相对控股地位，我们因而有理由猜测，整体上市过程中，TCL集团的两个关键股东之间存在权益分歧。这里有意思的问题是，TCL集团的两个关键股东的地位具有本质上的差异，惠州市政府作为纯粹的股东，是传统意义上的委托人，它仅仅享有股权红利和集团公司部分净资产所有权；而集团管理层则除了享有同样的权益外，它还是管理技能要素的提供者，是传统意义上的代理人。作为股东，管理层和惠州市政府在整体上市过程中具有相同的利益，但作为管理技能要素的提供者，管理层和惠州市政府的权益则存在分歧。比如，由于整体上市后集团控制的资产规模明显扩大，管理层更容易通过股权融资方式构建“管理层帝国”。理论上的问题现在转变为，当管理层存在在职消费偏好和作为关键股东之一的角色所享有的私人收益时，管理层给出的合同和纯粹的股东/委托人给出的合同有何不同。如上述，作为关键股东之一的管理层和作为另一个关键股东的惠州市政府在获得整体上市机会方面，存在局部的权益一致性。但管理层一方面是股东，另一方面是管理技能要素的提供者，作为股东，两个权主体的利益存在一致性；但管理层毕竟还是管理层，他们和股东之间的委托代理问题依然存在。并且，当管理技能的角色与股东/委托人的角色重合的时候，委托代理关系变得更加复杂，表现为：1）管理层角色与委托人角色重合以后，管理层的风险规避特性中会吸收委托人/股东的风险规避特性，此时，已经持有一定股份的管理层对持股规模的偏好可能会发生变化，我们猜测这种偏好会增加。2）由于不存在经理市场，管理层提供的管理技能具有垄断性质，此时，传统意义上的委托代理关系和合约条件会发生变化；3）不同于传统文献所设定的交易机制，在本案例的交易中，任何一方都具有合同提案权，这个权利的价值经常被文献所忽视，但在实际交易中，却经常被交易主体用来进行分配性努力；4）与传统文献不同另一个地方，是管理层可能不仅对私人收益、在职消费感兴趣，还对股动权益感兴趣。在接下来的内容中，我们通过构建模型，讨论合同分别由管理层和股东给出的时候，合约条件有何不同。传统文献一般把对管理层的激励问题建立在管理层的努力不可观测的基础上(比如，HolmstromandTirole，1989)，我们的做法与此不同，因为我们着力于研究管理层的专业技能导致管理层在经理市场处于垄断地位，以及管理层拥有私人信息的条件下，将导致怎样的交易格局，而我们不准备讨论均衡契约下的管理层努力特征，因而，我们为了简化，假设企业的产出和管理层的努力水平之间已经具备完全的函数关系，并且这一关系是管理层和股东/委托人的共同知识。二、模型刻画：身份重合导致的现金流控制权偏好变化与以往的模型不同，我们定义股东和管理层对公司现金流的控制权具有偏好，即管理层和股东都希望控制更多的公司在未来产生的现金流量，以便牟取私人收益。这个定义之所以有意义，是因为在我们看来，本案例中的惠州市政府毕竟不是一般的盈利性市场主体，增加现金流控制，有利于增强其对本地经济运行的控制能力，即所谓的地方政府经济调控能力；另一方面，给定管理层实现收益的主要方式是私人收益3，管理层也更偏好现金流控制权（Friedrich，1990）。3国内上市公司较低的分红偏好，以及每一次发行股票带来的净资产“增厚”现象，可以帮助我们理解管理层对现金流控制权的偏好，毕竟，更大的现金流控制权，一般意味着更大的管理者私人收益。理论上，私人收益包括管理人员的成就感和在职消费，等等。我们分三种情形来分析上述理论问题。首先描述社会最优情形，此时，委托人（纯粹的股东）和管理层都对未来的现金流状态拥有完全信息，并且按照传统文献的做法，由委托人给出合同；其次来观察管理层拥有更多信息、但仍然由委托人给出合同的情形；最后来分析如果经理市场存在垄断，合同系由管理层给出的情形。假设委托人出资，但不会经营，如果不雇佣管理层，则双方收益都是0。企业的生产函数表现为:wy，服从),0(2N，0w为常数。为了和生产函数对应，我们假定管理层和委托人对未来现金流状况的信念，也服从正态分布，双方具有均值方差效用函数，并且对于未来不确定收益i，他们的期望效用可以表示为}var{21)()(iiiiiEU。1i时，该表达式表示委托人的效用，2i时，表示管理层的效用，如同传统文献的处理方式一样，管理层和委托人具有不同的风险偏好，这一点，我们用不同的风险规避系数1和2来刻画。不论是管理层给出合同，还是委托人给出合同，由于法律规则的限制，管理层都只能作为获得报酬的一方存在，即尽管合同实际上可以由管理层给出，但在形式上，管理层是委托人激励的对象。为了简化，我们这里只考虑线性合同，合同规定管理层可以获得的现金流分配权（报酬）为bayyS)(。该报酬计划中，管理层获得未来现金流分配权的一