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1危机下的反思:失信的信用评级及其制度完善岳振宇（厦门大学法学院，福建厦门361005）摘要：次债危机的爆发再次引起人们对国际信用评级机构的强烈质疑，信用评级的失信问题在国际上决非偶然现象。国际信用评级屡屡失信，主要根源于信用评级业的寡头垄断状态、信用评级收费模式不合理、信用评级中的利益冲突以及评级失信的法律责任缺失。要保证信用评级的客观、公正，必须完善信用评级准入制度、信用评级收费制度、信用评级利益冲突规避制度和信用评级的法律责任。关键词：信用评级；评级机构；评级收费；评级监管Abstract:Theoutbreakofsub-primemortgagefinancialcrisismakespeoplepaymoreattentiontotheinternationalcreditratingagencies;manyexpertsquestionthemmoreintensely.Accidentsappearincreditratingfrequently,rootingmainlyinthemonopolystateofthisprofession;theunreasonablechargepatterns;theconflictsofinterest;andtheabsenceoflegalresponsibility.Toguaranteetheobjectiveandimpartialcreditratingsystem,wehavetoperfectaseriesofrulesandregulations,suchastheadmittanceofcreditrating,thechargepatternsofcreditrating,theavoidanceofinterestconflicts,andlegalresponsibility.Keywords:作者简介：岳振宇，厦门大学法学院博士生，研究方向：金融法。中图分类号：DF438.7文献标识码：A问题的提出作为资本市场的“看门人”，信用评级在减少信息不对称、揭示信用风险、提高市场效率方面发挥着不可替代的作用。然而，2007年春夏之交爆发于美国的次债危机迅速席卷全球，这场史无前例的金融“海啸”引起了人们对国际信用评级机构的强烈质疑。尽管此次金融危机发生的原因极其复杂，但以穆迪（Moody’s）、标准普尔（Standard&Poor’s）和惠誉（Fitch）为代表的国际信用评级机构在其中扮演着至关重要的角色。为了承揽更多的业务，评级机构在次级抵押贷款资产证券化中通过提高信用评级的方式来讨好客户，而投资者对复杂的资产证券化产品缺乏了解，完全依赖产品的信用评级进行投资决策，资产证券化产品偏高的信用评级引发了投资者的非理性追捧，导致市场积累很大的泡沫和风险，而一旦次级抵押贷款违约率上升引发次贷危机导致住房抵押贷款机构破产，信用评级机构又匆忙降低次级抵押贷款资产证券化产品——次级债券的信用评级，导致机构投资者为避免损失疯狂抛售次级债券引发了次债危机，次债危机的爆发又引发银行流动性的紧缺和股市的狂泻，进而导致全球性金融危机。通过金融危机的传导机制可以发现，在这场金融危机中，信用评级机构不仅没能扮演好资本市场“看门人”的角色，还对危机的加深和蔓延起了推波助澜的作用。其实，关于信用评级的争议由来已久，特别是近十年来，国际信用评级机构屡因评级失信而饱受指责。在1997年东南亚金融危机酝酿之时，穆迪、标准普尔和惠誉三家国际信用评级机构均未能发出任何警告，等到危机爆发后，又慌张应对，降级过激，加剧市场恐慌。1996年9月，穆迪和标准普尔分别给韩国开发银行的长期债信用评级为“A1”及“A+”，均属于投资等级；韩国危机发生后，急速将其降至为“Ba1”及“B+”，已属垃圾等级。1997年7月，泰铢发生危机，穆迪和标准普尔仍给泰国政府公债“A”级评级，直到10月才加以调整。1998年俄罗斯金融危机与2000年土耳其金融危机，三大机构都未能预测危机的到来，直到危机已经成型，才迟迟降低有关信用等级[5]。2001年，在美国安然公司破产之前，2三大评级机构一直将其评为投资级，而在安然即将爆发危机前的第4天，却将其投资评级连降三级，安然的信用评级迅速跌至投机级，进而引发安然的破产。在随后的世通公司案中，信用评级的问题再次暴露。2003年12月意大利帕玛拉特案件爆发，欧洲也爆发信用评级丑闻。由此可见，评级失信在国际信用评级市场上绝非偶然现象。信用评级贵在为市场提供客观、真实、可信的信息，如果提供的评级不具有可信度，则其存在的价值丧失殆尽。为了更好地发挥这一制度的功能，研究信用评级失信的根源，并有针对性地提出对策，重塑信用评级业的信誉是当前亟待解决的问题。尽管造成评级失信的原因较多，但信用评级制度本身存在问题是个不争的事实。本文拟从法学视角对现行的以美国为中心的国际信用评级制度进行反思，分析国际信用评级失信的根源，并在此基础上对其加以完善，以期对重塑国际信用评级业的信誉有所助益。对国际信用评级制度的反思一、信用评级的制度机理信用评级是指由专业化的信用评级机构运用科学的指标体系和评估方法，对参与信用活动的各类经济主体（包括各类企业、金融机构、社会组织、政府和个人）及各类金融工具（包括债券、股票、基金等）的发行主体履行其相关经济承诺的能力和可信程度进行综合评价，并以简洁的符号表示其信用等级的活动。在国际信用评级的诸多对象中，最常见的是债券信用评级，本文即以债券信用评级为例展开论述。债券信用评级主要涉及三方当事人：评级机构、债券发行方和投资者。评级机构是以营利为目的的社会中介机构，它是沟通债券发行方和投资者之间的桥梁，在债券评级中居于核心地位。信用评级的作用在于减少信息不对称，揭示信用风险，为投资者决策提供参考，为债券发行方降低筹资成本，为监管部门提供参考信息，进而引导各种生产要素合理流动，实现资源的优化配置。要实现信用评级的这一作用，其产生的信息必须是客观可信的，没有任何虚假成分，即具有客观性与公正性。只有做到信息的客观、公正、实事求是，才能保证信用评级的可信度，才能正确发挥市场配置资源的作用，引导投资流向，保护投资者的利益。由于信用评级是由专门的评级机构做出的，要保证信用评级的客观、公正，最重要的条件就是信用评级机构保持中立和独立，以保证评级不受任何外界因素的影响。而信用评级机构要保持中立和独立，必须做到以下几点：第一,信用评级机构不应从事投资银行、资产评估等与信用评级相冲突的业务；第二，信用评级机构作为营利机构，其营利模式不能与其公正评级相冲突；第三，评级机构应是独立于官方的中介机构，尽量避免在人员、资金方面与政府、金融当局发生关系，以防止评级业务受政府、金融当局的干预和影响；第四，评级市场应引入竞争机制，保持评级的竞争性，使评级机构在激烈的竞争中提供优质的服务。显然，为了保证信用评级的客观性与公证性，以上内容应通过立法纳入信用评级制度中去并成为信用评级制度设计的重点内容。二、国际信用评级失信的根源根据信用评级的制度机理以及结合国际信用评级业的现状，不难发现，国际信用评级屡屡失信主要根源于以下原因：1．评级市场的寡头垄断状态在20世纪30年代以前，美国的信用评级市场是个高度自由竞争的市场，此时信用评级仅限于已经发行上市的债券，评级机构仅靠向投资者出售评级报告来艰难为生。随着30年代的金融改革，监管当局对债券进行“投资级”与“投机级”的严格区分，这极大地刺激了信用评级的需求。随后，信用评级业出现了一个显著变化，即信用评级从债券的二级市场拓展到一级市场，债券发行人在发行债券之初就主动要求信用评级，以此作为“良好品质”的3保证[6]。1975年，美国证券交易委员会(SEC)出于监管目的制定并运用“全国认可统计评级机构”(NationallyRecognizedStatisticalRatingOrganization,NRSRO)制度对美国信用评级业实施监管，通过认可的评级机构的评级结果被认为具有较高可信度和公信力。这种做法对信用评级业的刺激作用是空前的，在这些所谓的监管特许下，以前多少具有自愿性质的信用评级变成了为官方所支持的“准强制性”评级。然而，SEC自1975年提出并实施NRSRO制度以来，除了当初指定的穆迪、标准普尔和惠誉3家信用评级公司外，基本上没有再指定其他的公司。SEC的监管特许为信用评级业构筑了一道不可侵犯的进入壁垒，进而导致评级市场形成寡头垄断的格局。评级市场的寡头垄断状态导致的后果极其严重。首先，评级机构无须再像早期阶段那样靠出售“声誉”艰难为生。“声誉”从长远来说对评级机构固然重要，但只要评级机构做得不太离谱，在没有强有力竞争对手的情况下采取短期化行为无疑是更有诱惑力的选择。其次，强制评级的推行加之监管特许的实施直接导致评级机构获得了强大的资本市场话语权[3]。信用评级机构评定债券倒债风险、信用资质的业务内容具有资格认证的性质，信用评级的高低，不仅直接关系到债券融资成本的高低，而且可能影响债券发行的成功与否。评级机构超乎寻常的特权已使其由沟通证券发行方与投资者的中间角色一跃而成为成凌驾于二者之上的强权机构，与其中介机构的身份严重不协调，这使得评级机构完全可以滥用垄断地位向一些小公司施加压力以获取超额利润。最后，评级霸权也导致了评级市场效率低下。一个没有竞争压力的市场也必然是一个没有效率的市场。事实上，揭露安然、世通财务丑闻的是华尔街的记者，他们依据的线索仅仅是安然和世通对外公布的财务报表。人们难免会质问为什么具有信息特权的信用评级分析师在事先没有对安然、世通等公司的舞弊行为有丝毫的察觉？由此可以看到评级机构及其从业人员在寡头垄断状态下是如何的漫不经心和效率低下。2．信用评级收费模式不合理信用评级由独立的中介机构做出，评级收费是其生存的保障，也是评级市场效率的重要保证，因此，评级机构收取评级费用无可厚非。在评级收费模式上，评级机构的收入主要包括有偿向投资者出售评级情报和向证券发行人征收手续费。评级机构向投资者提供的评级形式主要包括评级结果的周报、定期和不定期的报告书、行业动向报告等，投资者根据不同需要有选择地定购。由于评级结果的可信度对投资者购买评级服务具有决定性的作用，而信用评级结果是公开、直观、连续的，其可靠性随时受到市场的检验，投资者很容易对某一评级机构的评级质量建立起“累积印象”，并以此作为是否订阅评级服务的依据。在此情形下，评级机构不得不恪尽职守，极力确保评级结果的可靠性，小心谨慎地维护和增进其“声誉资本”。如果某一信用评级机构的评级结果时常失灵、失真，则其赖以立足的“声誉资本”将不可避免地遭到减损，随之而来的可能是市场分额的减少或市场地位被竞争者所取代[7]。因此，在准入门槛较低的自由竞争市场上，良好的声誉是任何信用评级机构生存和发展的基础。就此来说，向投资者收费对保证信用评级的客观性与公正性具有重要意义。然而，向投资者收费存在着“搭便车”问题，即不购买评级信息的投资者可以紧跟着购买评级信息的投资者购买债券。由于“搭便车”的行为使信息的购买者不能够从购买信息中获得超额利润，付费的投资者的成本不能从中得到补偿，那么他就不会为首先得到信息而付费，而是等待其他投资者购买。如果其他投资者也有同样的认识，结果使得所有的投资者都不愿意购买信息，那么评级公司就难以卖出足够的信息，以使其工作得到应有的报酬。评级公司从销售信息中获利能力降低，将使市场不能够生产出足够的信息，造成市场上评级信息的短缺，从而降低市场运行的效率[8]。正是由于向投资者收费存在“搭便车”的问题，国际信用评级市场经过逐步演变，著名的大型评级机构普遍选择了以向评级对象收费为主的制度安排。向评级对象收费固然能克服4收费“搭便车”的问题，但其缺陷也较为明显。由债券发行人选择并支付评级费用，这种收费方式会导致评级机构之间为了争夺评级市场份额而降低评级等级标准，产生“级别购买”现象，从而使信用评级失去中立性与客观性。有许多学者认为，向评级对象收费并不会危及信用评级的公正性。原因在于，尽管由评级对象付费