国泰君安-全流通时代隐蔽资产公司的投资机会

请务必阅读正文之后的免责条款部分全流通时代“隐蔽资产公司”的投资机会——延伸彼得·林奇的“隐蔽资产公司”的思路伐谋周刊（5B）国泰君安专项组金润[e-mail]0880108043315摘要：一、借彼得•林奇的“隐蔽资产型公司”的思路选股上周伐谋，我们分析了避险防通胀的资金可能流入黄金市场的判断，希腊债务危机恶化预期的反应印证了我们对黄金的看法。经历了前几周股市大幅下跌之后，市场上许多资金急切的寻找着投资方向，特别是那些有安全边际的资产更应该是他们虎视眈眈的“猎物”。经历了大幅下跌之后，某些股票已经体现出了价值，本周我们延伸彼得•林奇的“隐蔽资产公司”的思路进行选股。我们挑出的股票是公司账面上持有大量现金闲置，而且其现金数量接近有的甚至已经超过了整个公司的市值。并且公司过去三年的经营性现金净流入稳定，其三年合计净流入接近或者超过过去三年的利润总和。此外，公司的营运资金可以减少，即流动负债能够维持，货币资金可以加以利用，尤其是那些能够增加对上下游的资金的占用，在整个产业链中体现出一定的话语权的公司。股权较为分散，在全流通市场上它们是被实业投资者或并购大师们争相追逐的对象。这些股票包括友谊股份、金龙汽车、华联综超、格力电器、TCL集团。它们的价值体现在它们的资产收益率存在改善空间，如果杠杆收购或者完全私有化它们，它们几乎是白送的或者是半买半送的。2010年是一个接近全流通的时代。托宾Q小于1或接近1的现象将在这个时代被消灭。那些“隐蔽资产型公司”将成为全流通市场上被狙击的对象。由于它们账面上有如此之多的现金，它们自己也可以成为在全流通市场上的“猎手”。如果将这些账面上的货币资金利用起来，这些公司的ROA和ROE都将有很大的提升空间。我们模拟了KKR的投资思路，虚拟了一场假想的收购，为的是得出有说服力的数据。假如格力电器利用其2009年报账面上约229亿货币资金，对友谊股份（市值73亿）、金龙汽车（市值35亿）及TCL集团（市值122亿）进行全面收购。那么新格力电器的ROE将达到37.34%，而其账面资金仍有200多亿现金！仅比收购前少约30亿，而经营性现金流达140亿。本周我们从选出的5只股票中剔除与房地产相关性较大的格力电器和TCL集团。将友谊股份、金龙汽车调入我们的伐谋股票池，并将华丽家族调出。本周不得不知的数据：4841亿据不完全统计，截至上月末，除北京银行没有公布再融资计划外，其他13家上市银行均已公布再融资计划，将通过A股市场、H股市场、债券市场、引进战略投资者和向母公司定向增发等不同方式筹集大约4841亿元，稍逊于2009年股权融资规模的5125.26亿元，两倍于2009年IPO融资规模的2021.97亿元，1.5倍于增发和配股再融资规模的3103.29亿元。9.9％美国劳工部7日公布的数据显示，今年4月份美国非农业部门就业岗位增加29万个，失业率则升至9.9％。最新公布的数据显示，由于认为经济形势有所好转，4月份有80.5万人进入劳动力市场找工作，失业率因而有所升高。而让政府感到鼓舞的是，4月份新增就业岗位数量好于市场预期，关键在于其中大部分岗位来自私营部门。当月政府部门新增66万个工作岗位，但那是因为人口普查而设的临时岗位。私营部门新增23.1万个就业岗位，涵盖制造业、建筑业、零售业、商业服务、教育、医疗以及休闲娱乐等领域。私营部门是创造就业的基石与主体力量。私营部门终于开始较明显增加雇员，这透露经济复苏增强的信号。相关报告《伐谋周刊(5A)_楼市资金流向哪里？》10.05.04《伐谋周刊(4D)_重估的价值，关注分拆上市的投资机会》10.04.26《伐谋周刊(4C)_借他山之石推演“新疆振兴”》10.04.19A股伐谋周刊策略研究策略研究2010.05.10A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分2of161.“虎视眈眈”的市场资金上周伐谋，我们分析了避险防通胀的资金可能流入黄金市场的判断，希腊债务危机恶化预期的反应印证了我们对黄金的看法，希腊债务危机恶化预期引起了国际资金寻求避险需求，导致上周国际金价大幅上涨，黄金股大涨并大幅跑赢市场。在4月中旬政府出重手调控楼市之后，打算从楼市投资和投机中退出的资金，以及去年从山西小煤矿整合中退出的资金，再包括人民币升值预期引来的热钱，这么多资金都在急切地寻找投资方向的时候，我想除了寻找黄金避险防通胀以外，有安全边际的资产更应该是他们虎视眈眈的“猎物”。近期投资者对我国楼市调控可能引发经济二次探底的担心、对希腊债务危机拖累全球经济的担心，引发了近期全球股市的大幅下跌。股市上的很多资金也在焦虑地观望着跌出来的投资机会。而经历了近期的大跌之后，确实有许多股票已经显现出很好的投资价值了。本周我们构建了符合当前市场情况下的一个选股思路，从中选出我们认为既有安全边际又有投资价值的投资标的。在进行选股之前，我们首先探讨一下，在中国股市即将完成全流通转变之际，我们可能面临的一些投资机会。（如果您对下面的分析感到累赘，请直接跳过进入选股章节。）2.抛开思维惯性2.1.限售股时代敌意收购的缺失在全流通的市场中，控制权的争夺是完全可以通过二级市场来实现的，这种争夺控股权的行为被称作为敌意收购。在中国股市股权分置制度的时代，国有股、法人股、职工股等非流通股平均占到了总股本的2/3，而流通股平均只占到了1/3，限售股占了上市公司的大部分股份。由于大量非流通股的存在，使得二级市场上可交易的流通股数量有限，要约收购流于形式，阻碍了二级市场并购行为的发展。收购企业对目标企业的控股权十分有限，并不能达到对目标公司的实际控制，这打压了并购企业的并购动机，所以我国到目前为止市场化的并购案例并不多见。有人统计过，截止2005年我国共发生举牌并购事件30余件，其中前10年发生13起，后3年发生了17起。2.2.敌意收购的缺失带来的负面影响由于缺乏敌意收购的外部驱动和鞭策，许多行业的产业效率低下，优胜劣汰环节缺失，资源配置未优化，行业集中度低。我国大部分行业的集中度都低于20%，而成熟市场的国家一般超过50%。缺乏行业龙头所带来的问题就是行业进入门槛低，竞争无序，对整个行业的可持续发展非常不利的。例如，我国钢铁业，在铁矿石谈判中的弱势地位所表现出的众钢铁企业的内耗，突出表现了我国钢铁行业产业集中度低、过于分散、协同效应差的弱点。A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16由于缺乏敌意收购，上市公司效率低。这种低效率在内部表现为资产利用效率的低，外部表现为对公司股价关心程度不够，与投资者沟通偏少。而在全流通的时代，管理层则会时刻关注他们的股价是否被低估，与投资者的沟通也将较为频繁和顺畅，会对公司资产的利用效率更为关注。2.3.并购的法律环境改善，全流通的时代到来据WIND统计显示，2010年全年涉及限售股解禁的上市公司共有683家，合计解禁股数为3829.90亿股，为2009年的54.12%；合计解禁额度为57480.24亿元，比2009年增加16.77%，占A股总市值的25.62%。到2010年底，限售股仅占到A股总股本的10.10%。2010年后的A股市场应该是一个基本接近全流通的市场。这为敌意并购提供了最基本的制度基础。图1:全流通时代到来资料来源：Wind，国泰君安研究除了市场的全流通以外，在政策法规方面监管层也作出了适当的放松。证监会在新的《上市公司收购管理办法》中强调要遵守鼓励上市公司收购立法精神的原则，并对老的上市公司收购制度做出了重大调整，“将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式，收购人可以根据自己的经营决策自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约，也可以通过主动的部分要约方式取得公司控制权”。这一举措将大大降低收购成本，并在政策法规层面给敌意并购留出了更大空间，在此基础上敌意并购将会更加活跃。在并购方式上，新的《公司法》允许设立一人公司、一元公司降低了强制性注册资本额的要求，取消了公司对外投资不得超过公司净资产的50%的限制。这使得小公司通过融资实现收购大公司成为可能，为杠杆收购、管理层收购的发展创造了条件。从制度环境上来说，监管层对二级市场的并购是在逐渐放开的。我们国家需要在这样的制度安排下，并购掉那些效率低下、消耗大、成本高、产品质量低的企业，合并组建成有一定规模经济的大企业，在原材料采购上有一定议价能力、在产品销售上有一定程度的稳定的销售渠道、在产量生产上有一定的调节能力、可面对供需情况快速做出调节的高效企业。这样不仅会对国内经济发展增加稳定因素，也使国内宏观经济调节有更敏感的经济基础。美国在第一轮并购潮所处的环境与目前我国情况A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16相似，其并购的结果是造就了AT&T、洛克菲勒等巨型公司。2.4.抛开思维惯性，寻找估值洼地我们应该抛开股权分置时代的思维惯性，带着全流通后的国际视野来重新审视这个市场。惯性思维不是个好东西，它往往会让投资者错失一些很有价值的投资机会。在敌意收购缺失的情况下，许多二级市场股票被长期不合理低估，如电力、煤炭、钢铁等行业在经济低迷时经常会出现托宾Q接近1或小于1的情况。而这种估值洼地在全流通到来之际，由于投资者思维的惯性，往往被忽略，这种估值洼地还会出现并存在一段时间，直到市场充分地意识到它们的存在，并将它们充分地挖掘殆尽。在全流通的时代，这种司空见惯的现象应该是要被消灭掉的。2.5.实业投资者和并购专家也将加入这场豪夺中来全流通时代之前，实业投资与金融投资可能是割裂的，实业投资者专注于实业经营，对股票、期货等金融投资可能主要是副业或者业余爱好。而全流通时代的到来，给了实业投资者一个很好的通过金融投资来实现产业经营的机会，直接在二级市场收购股权获得上市公司控股权的机会，也给价值投资者提供了一个投资思路。华尔街历史上曾出现过多次并购浪潮。第四次并购浪潮发生于1981~1989年，其中，敌意兼并的案例占据了相当的比例，其中不乏一些耳熟能详的名字，如KKR，所罗门，第一波士顿这几只杠杆收购巨鳄，许多著名投行也参与其中，包括摩根士丹利、美林、雷曼兄弟等，最著名的案例也是发生在那个年代，KKR动用了310亿美元收购烟草巨头RJR纳贝斯科。KKR设定目标公司的主要条件是：公司能够创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营；具有较大的成本下降或者提高经营利润的潜力空间和能力；资产利用效率能够有一定的提升空间的更好，比如，彼得林奇定义的“隐蔽资产型公司”。其经典的操作流程是：通过杠杆成功收购目标公司所有在外发行的股票，并将其转为非上市公司或直接购买目标公司的所有资产。通过变现一些资产和业务，收回部分成本。再通过对剩余业务的改造增加利润和现金流量，削减经营成本、改变市场战略、整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是更改生产线和经营方向。如果经营业绩有显著改善的，还可以重新组织上市。当然，在兼并浪潮中，也不乏一些公司狙击者，他们的目的不在于兼并后经营标的公司，而在于套利，即利用某些公司的弱势，在股市上低价收购其股票，发出要兼并这些公司的威胁，使这些公司或者采取反兼并措施高价回收其股票，或者寻找友好公司让其兼并。在这两种情况下，公司狙击者均能获利。A股伐谋周刊请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16宝钢集团在最近几年间一直进行着它的全国性战略。2007年宝钢成功收购了八一钢铁，可以看到自宣布到成功收购，八一钢铁股价大幅大涨。此外，宝钢集团也曾一度想进军河北钢铁业，2006年5月末举牌邯郸钢铁，意图通过资本渗入最后取得邯钢的控制权，虽然最终没能成功，不过，在二级市场上邯钢股价也一度跑赢市场。图2:宝钢收购八一钢铁图3:宝钢举牌邯郸钢铁  ‐200%0%200%400%600%800%1000%06‐0106‐0306‐0506‐0706‐0906‐1107‐0107‐0307‐0507‐0707‐0907‐11八一钢铁上证综合指数 ‐50%0%50%100%150%200%250%300%350%邯郸钢铁上证综合指数资料来源：