基于产业与市场结合的资产定价理论

1基于产业与市场结合的资产定价理论2主要内容研究背景基于产业与市场结合定价模型模型拓展红利之谜解释和统一的红利理论结论和展望3背景资产定价是一个经典、重要和吸引人的课题，其中资本资产的定价最吸引人.这可能与它的理论和实证中存在太多的谜或者异常有关?(可以分三大类:相对于基础资产?相对于横截面?相对于时间序列?)为什么会有如此多的谜？如何更好解释?4股权创新中的价值链……创新过程企业股票期权开放基金股权（帐面价值BV）债务创新过程股票市场价格指数一组资产…………指数基金（ETF）指数期货期货期权封闭基金（共同、私募基金等）可回售其它收益凭证创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程5产业资产-资本资产-衍生资产中资产和基础资产之间的关系实物资产产业资产资本资产衍生资产产业市场6资产分类及其性质资产名称产业资产资本资产衍生资产资产类型非交易资产基于非交易资产的交易资产基于交易资产的交易资产基础资产产业中的实物资产产业资产资本资产基础资产的流动性小小大资产的流动性小大大与基础资产的关系不能够分离、复制或者套利不能够分离、复制或者套利能够相互分离、复制或者套利较典型的资产产业中的股东权益负债股票期权或者期货7针对资产性质的模型根据资产性质可以分为三大类模型：1.非交易的资产2.基于非交易的资产派生出可交易的金融资产3.基于可交易金融资产的金融衍生资产。根据不同性质的三大类资产，理论和实证上可以把资产定价模型也分为三大类。8第一类是基于资产基本价值的现金流贴现模型.它从投资对象从事生产经营活动的角度去分析股东持有资产所获取的未来收益，进而对资产进行估值。第二类是基于资产风险因子和收益关系的风险收益模型，它从资本市场交易价差的角度考察资产的预期收益与市场风险因子之间的关系，进而对资产进行定价。第三类是基于可以交易的基础资产和衍生资产之间的无套利原则来确定衍生资产之价值。相对定价模型9第一类模型问题尽管折现模型作为金融产品价格的一般性计算公式，对后来金融学的发展产生深刻的影响，但是由于缺乏考虑市场流动价值因素，因此现金流贴现模型在证券投资分析中受到限制，很难在资本市场中进行实务应用。它是一类估值模型，它仅仅从公司的基本面角度进行估值，而没有直接与资本市场的价格相联系，因而在资本市场的投资分析受到限制。10第三类模型问题一对一股票期权和外汇期权的期权定价模型等都是利用无套利定价来推导的。由于两种资产具有派生性质，并且都是可以交易的，可以很容易地在两种相关资产架起一座桥梁。无套利定价原理很容易使用。但是第2类资产的基础资产不可交易，理论上无套利定价原理可以使用，实际上无法出售不可交易的资产，因此无套利定价原理应用受限制。11第二类模型问题在均值－方差组合理论的基础上和市场中存在无风险资产等假设下，提出了CAPM模型。虽然它也是里程碑式的理论，但由此得出资产的预期收益率与其市场风险呈正线性关系的结论遭受质疑：β值对横截面预期收益率的解释能力公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、股利报酬率等许多公司相关因素对横截面收益率却具有解释能力。12很多谜和异常相象就产生在是以市场角度还是以产业(公司角度)来看待价值?在公司到市场之间是一个弹性的连接?很难有一个的理论统一市场与公司,市场很难完全及时地反映公司?13发展的思路针对第1、第2类模型的局限，通过结合和吸收第1和第2类模型中要素的特点，从实证角度而形成针对定价要素的综合模型。通过扩展第3类模型的要素的经济含义，也从实证角度形成针对定价要素的综合模型。14代表性的模型Ross在1976年提出的套利定价APT理论。它强调资产收益率受多个因素的影响，而不是CAPM模型中的唯一市场因素。但令人遗憾的是，APT模型没有能给出影响因素的个数，以及到底是哪些因素。FamaandFrench(1992)提出了三因子模型：市场因子，与B/M值有关的HML因子和与规模有关的SMB因子。15本文的主要内容：证明资产（股票）收益率等于基于基本价值的收益（产业收益率或者公司收益率）和基于流动性价值的收益率（资本市场流动收益率），建立了基于产业―资本市场结合的资产定价模型。本模型不仅架起了产业市场和资本市场内在联系的桥梁，而且还具有优美的对称性。16建立了考虑税收情况下的产业与市场结合的资本资产定价模型在上述模型基础上，统一了现有股利政策理论，从资产定价模型角度建立股利政策理论新模型，对困挠着经济学界的“股利之谜”进行了很好的解释。17基于产业―资本市场结合的混合资产定价模型1.1资产收益的分解令为资产i在t时刻的价格，为资产i在t时刻的每股净资产，为资产i从t-1到t时刻的收益率。资产i在时刻t的价格通过等价变化可得（1）,itp,itBtt,itr,,,,ititititppBB18取差分和一阶近似后可得,,,,,,ititititititpQrRoepQ,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrrBLiiirrrBLiiirrrBLiiirrrBLiiirrrBLiiirrrBLiiirrrBLiiirrrBLiiirrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr,,,BLitititrrr19从上式中可以看出资产收益可分为两部分：一部份来源于公司在产业的资产收益率，另一部份来源于市净率的相对变化率所带来的收益率。201.2在市场短期均衡下的市场交易收益率相对于市场交易的价格变化，产业收益率不是每天变化，一般以年度为单位，因此在产业收益率保持一定的情况下，对于资本市场流动收益率，投资者都希望能够承担一定的波动来获取较高的流动价值收益，或者希望在获取一定流动价值收益下能够承担较小的波动，所以当产业市场收益率保持一定时，市场投资者的目标函数为,maxLmtmr21对以上方程进行求解可得：2,()iiimmrRoerRoe221.3考虑派发现金红利情况下的两个因子考虑由于实际市场和公司运营中，存在股利分红原因，可以得到如下方程12,1()iiimmrRoerRoe,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,11ititititQ,,,,,1itititititQrRoeQ231.4产业均衡下的渐近特征假设1：在产业均衡点邻域，红利率被认为是一个公司或产业将会新增投资的信号，当某公司或行业Roe较高（具有高回报率），则意味着它将会吸引更多的资金投入该公司或行业。因此公司将会用更多的利润继续投入再生产，而倾向于较少派发红利。假设2：在产业均衡点邻域，当对某公司或产业投入增加，则未来的资产收益率将下降。那么也将渐近趋于1i1241.5产业非均衡条件下的近似命题：如果产业和市场均处于均衡状态，那么股票期望收益率可以表示为：**12(1)12(1)iimmimmrRoerRoeRoerRoe25从形式上看上式与CAPM模型相类似，但它的经济含义与CAPM是不相同的，可称为双均衡条件下资产定价模型。但是在现实世界中，与市场均衡相比，公司之间实现产业均衡更为困难，因此通过对式进行一些放松，则可得式12(1)iiimmrRoerRoe12(1)iiiimiirRoerRoe12(1)iimimimrRoerRoe26（3）模型的基本特点①本模型提出的两个基本的资产收益率决定因素基于严格的理论推导，并具有明确的经济含义，解决了APT和Fama-French三因子模型等资产定价模型的缺陷。②架起了产业市场和资本市场内在联系的桥梁。模型证明了资产收益率由两部分组成，一部分是来自产业市场的基本价值收益率，另一部分为来自于资本市场流动收益率。27③模型优美的对称性。对于产业市场产出因子（基本面）――净资产收益率，它具有个股特征（每个资产的净资产收益率都是不同的），而它的系数――产业/资本效率系数，却具有市场共性特征。另一方面，模型的资本市场因子――市场组合收益率，它具有市场共性特征，而它的系数――资本市场行为系数却具有个股特征（每个资产的资本市场行为系数都不同）。28模型结构对称性iRoemr12,i产业市场资本市场表达式特征表达式特征因子产业市场产出因子个性资本市场因子共性系数产业/资本效率系数共性资本市场行为系数个性分解的收益率总的表达式iRoemr1iRoe2,1()immrRoe12,1()iiimmrRoerRoe291.6考虑税收情况的模型,,,,,,,(1)(1)(1)[(1)]ititditgggititititQBtrtttQQB,,,,,(1)1ititgitititQrtRoeQ,,,(1)1(1)[(1)]ditggitittttQ302.基于产业和市场结合的资本资产定价模型的股利的理论2.1、当不存在股利所得税和资本所得税时2.2、当存在资本所得税，不存在股利所得税时2.3、当存在股利所得税，不存在资本所得税时2.4、当存在股利所得税和资本所得税时31主要的红利政策理论传统金融理论认为公司支付股利越多，公司的价值就越大。这种观点是从评估公司价值的股利折现方法派生出来的。Gordon（1959）认为由留存盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，所以投资者偏好股利而不是资本利得。MillerandModigliani（1961）认为留存收益率再投资所形成的资本利得风险取决于公司投资决策而非股利政策，并提出了“MM股利无关定理”。32（1）MM股利无关定理MillerandModigliani（1961）认为：在一个完美的资本市场中，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，所以股利分配政策不会影响股票价格和股东的收益率。然而James和Waletr（1963）指出现实中公司股利分配政策的选择几乎总会影响公司的价值。针对MM定理中无税收、信息对称和完全契约等假设的不足，客户群理论、信号揭示理论以及不完全契约－代理理论分别对其进行放松，形成了现代股利政策理论三条主线。33（2）客户群理论客户群理论主要考虑了税收对股利政策的影响。客户群模型主要可以分为两种，一种是静态客户群模型，另一种是动态客户群模型。34静态客户群理论静态客户群理论认为不同投资者的纳税标准是不相同的，所以投资者未必都偏好低股利的股票。如个人可持有低现金股利支付率的股票，免税的机构投资者可持有高现金股利支付率股票。然而实证检验（Blume,Rockett,Fried,1974;Lewellen,Stanley,Lease,Schlarbaum,1978）表明高税率等级的投资者仍持有大量支付股利的股票，从而拒绝了静态客户群理论。35动态客户群理论动态客户群理论认为投资者通过动态交易策略可以减少税收。Miller,Scholes（1978）认为投资者可以采取动态策略来避免现金股利的