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基于资产负债表的央行调控能力分析王国刚一、中外央行资产负债表中的负债分析央行负债数额和负债结构的变化是反映央行货币政策取向和调控结果的一个主要方面。例如，在实行从松的货币政策条件下，央行负债中的“货币发行”将加大、“存贷款金融机构的存款”将减少；反之，在实行从紧的货币政策条件下，央行负债中的“货币发行”将减少、“存贷款金融机构的存款”将增加。因此，分析央行的负债状况变化，有利于分析货币政策的走势和央行的调控能力高低。表1选列了中国人民银行1999～2008的10年间负债结构数据，从中可以看到：第一，在这10年间，中国人民银行的总负债从39171.6亿元增加到了207095.99亿元，增长了428.69%。其中，“储备货币”从33629亿元增加到129222.33亿元，增长了284.36%，但引致“储备货币”快速增长的主要成因不是“货币发行”。“货币发行”的数额从1999年的15069.8亿元增加到2008年的37115.76亿元，增长了146.29%；但它在“储备货币”中的比重却从1999年的44.82%降低到2008年的28.72%，与此对应，它在“总负债”中的比重也从1999年的38.47%降低到17.92%。“储备货币”快速增长的主要成因是“金融性公司存款”，它从1999年的14728.5亿元增加到2008年的92106.57亿元，增长了525.36%，由此，在直接关系上可以判定，这10年间，中国人民银行主要不是通过“货币发行”来调整债务性资金和贯彻货币政策意图，而是通过“金融性公司存款”从金融运行中获得资金，因此，货币政策不属于从松范畴。再具体一点看，2000～2008年的9年间“储备货币”年增长率及其“货币发行”年增长率和“金融性公司存款”年增长率如图1所示，除2005年外，“金融性公司存款”增长率均高于“货币发行”增长率，尤其是2004、2006、2007和2008等4年中，“金融性公司存款”的增长率都在26%以上，由此，推动了“储备货币”的高增长。在“储备货币”中，“货币发行”的增减意味着货币政策的松紧，而“金融性公司存款”的增减则意味着货币政策的紧松，二者的货币政策取向和效应是相反的。就此而言，2004年以后的货币政策属于从紧范畴。这似乎与2004年以后中国人民银行连续20次提高法定存款准备金率和9次提高存贷款利率的从紧政策取向是一致的，但也有矛盾之处，既然通过提高法定存款准备金率来收紧存贷款金融机构的资金，增加了中国人民银行的“金融性公司存款”数额，那么，为什么“货币发行”在2005～2008的4年间也呈10%以上的高增长？由此，货币政策是紧还是松，就不容易说清了。第二，在中国人民银行的总负债中“发行债券”和“政府存款”呈快速增长趋势。其中，“发行债券”从1999年的118.9亿元增长到2008年的45779.83亿元（增长了384倍），“政府存款”从1999年的17853亿元增长到2008年的16963.84亿元（增长了8.5倍），它们的增长率都远远超过了“货币发行”和“金融性公司存款”的增长率，由此，一方面成为中国人民银行负债资金的重要来源，成为实施货币政策的重要基础，另一方面，降低了“储备货币”在中国人民银行总负债中的比重（1999年为85.83%，2008年降低到62.40%）。由于债券发行中市场机制发挥着重要作用（多年来屡屡发生中国人民银行发行债券的流标事件），而且中国人民银行难以掌控政府存款的数额，所以，这些资金在总负债中的比重上升，意味着中国人民银行掌控资金能力有所弱化。“自有资金”在1999年以后连续3年减少，并在2002年以后持续不变的态势，也反映了这种掌控资金能力弱化的态势。第三，“其他负债”从对中国人民银行总负债的减项（即负数）转为在总负债中占有重要地位，2007年所占比重达到8.77%。这意味着，在金融性公司存款和发行债券之外，中国人民银行对其他负债的资金来源依赖程度提高了，它将影响货币政策的选择。表1中国人民银行负债结构(1999～2008)单位：亿元资料来源：中国人民银行网站。其中，2002年以后，“准备金存款”不再单列，它并入了“金融性公司存款”；2008年起，删除原报表项目“非金融性公司存款”及其子项“活期存款”，增设“不计入储备货币的金融性公司存款”，所以，1999～2007年的“不计入储备货币的金融性公司存款”实为“非金融机构存款”；1999～2001的“总负债”根据对应科目计算得出。表2选列了美联储从1952～2008的57年负债结构数据，从中可以看到：第一，“支票存款与现金”占总负债比重最高，1952年为56.3%，2000年为88.44%，2008年为54.34%。在2008年9月金融危机爆发之前的50年多时间内，“支票存款与现金”项下“流通中的现金”（即“货币发行”）始终独占鳌头，1952年为90.97%，2000年为98.72%，2008年6月为99.28%。“流通中的现金”占总负债的比重，1952年为52.17%，2000年为87.32%，2008年6月为83.89%。这表明，在金融危机之前的50多年中，就负债方而言，美联储的货币政策调控主要依靠的是货币发行机制。另一方面，“支票存款与现金”项下“联邦政府”提供的资金，在2008年9月金融危机爆发之前始终不大且比重持续降低（1952年为5.69%，2000年为1.01%，2008年6月底为0.67%），但在金融危机爆发后，这一科目的资金突发性增大，它在“支票存款与现金”中的比重也急速提高到16.26%。这反映了在抵御金融危机过程中联邦政府对美联储的支持力度。第二，“存款机构准备金”的数额，在2007年12月底之前虽有增减但总体变化不大，它在美联储总负债中所占比重大幅下降，1952年为37.67%，2000年为3.02%，2007年底为2.23%；但在金融危机爆发后有了明显提高，2008年底突升到38.23%。这一方面反映了在2007年底之前，美国商业银行体系中并不存图1储备货币及其子项增长率(2000～2008)资料来源：中国人民银行网站表2美联储负债结构(1952～2008)单位：10亿美元资料来源：根据美联储网站资料整理。在资金过剩（因此，那种认为2007年之前存在全球“流动性过剩”的说法，是不符合美国实践的）；另一方面反映了在金融危机背景下，美国大量商业银行惜贷并将“过剩”资金转存于美联储的现实（这是引致“流动性陷阱”发生的一个主要成因）。第三，在金融危机爆发之前，美联储的负债结构虽然每年有所变化，但它主要由“流通中的现金”增加所引致，其他科目变动不大，所以，尽管在50多年里美国经济经历了一系列巨大调整（其中包括布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩），但美联储的负债结构总体上保持了稳定格局。表3选列了日本银行从1998～2009年4月的11年负债结构数据，从中可以看到：第一，在这10多年历史中，“货币发行”始终是日本银行总负债的主要来源，它的比重在1998年为61.23%，2007年上升到73.04%，2008年虽然下降到66.37%，但仍处于高位。因此，可以判定，就总负债而言，日本银行的货币政策调控主要依靠的是调节货币发行数量（这与美联储相似）。第二，“现金存款”是日本银行总负债的重要来源，它所占比重从1998年的4.80%逐步上升到2008年的12.38%；但增长最快的应届“其他存款”，1998～2008的11年间增长了191，23倍，它在总负债中比重从微乎其微的0.067%上升到举足轻重的9.63%。另一方面，2001年4月以后，日本银行开始利用“回购协议”获得负债资金以抵补“已出售票据”的减少，但在2003年3月“已出售票据”为0以后，“回购协议”的数额也呈逐年减少走势，转而替代的是“货币发行”增加。这反映了日本银行从商业银行等金融机构中获得债务性资金的主要机制，已经从借用证券机制转向了利用存款机制，由此，货币政策的独立性得到增强，货币政策操作机制趋于成熟。第三，在这11年中“准备金”的数额变化不大，它在总负债中的比重从1998年的3.18%降低到2008年的2.63%，因此，在这11年的货币政策调控中，日本银行较少运用准备金机制来调整债务性资金数量。表3日本银行负债结构(1998～2009.4)单位：10亿日元资料来源：根据日本银行网站资料整理。表4选列了欧洲央行从1998～2009年4月的11年负债结构数据，从中可以看到：第一，与美日相近，“流通中的货币”是欧洲央行债务性资金的主要来源，它占总负债的比重1998年为49.01%，2006年上升到54.58%，2008年降低到36.74%。这反映欧洲央行主要通过货币发行来调整总负债数量。第二，“欧元区信贷机构存款”是欧洲央行负债的重要来源，1998～2008的11年间持续增加，它在总负债中的比重从12.52%上升到23.71%。2008年8月“欧元区信贷机构存款”为2043亿欧元，但在9月份美国引发了全球金融危机以后，它在10月份猛然增加到了4589亿欧元，12月份又增加到4923亿欧元。这反映了面对金融危机，商业银行体系惜贷的倾向和步入流动性陷阱的选择。但到2009年4月，这一数字从高位快速下降，表明了欧元区商业银行体系受金融危机冲击的程度逐步减缓，信贷机构将更多资金用于放贷（而不是存入央行），由此，促进着经济复苏。第三，欧洲央行并非主权国家的央行，按理说，要获得政府债务是不容易的，但在欧洲央行的负债中却有着对欧元区政府的债务。虽然在1998～2007的10年间，这一负债数额逐年有所减少，但在次贷危机尤其是金融危机的背景下，从2008年1月起，它就急速增大。2008年10月，猛然从9月的623亿欧元增加到1094亿欧元，到2009年4月已达1523亿欧元。这不仅反映了欧洲央行的货币政策得到了欧元区各国政府的积极支持，而且反映了欧元区各国的协调行动。第四，“对非欧元区居民的欧元负债”（以及“对非居民的外币债务”）是欧洲央行具有特色的科目。按理说，各国央行的负债资金来源于本国居民，但欧洲央行的一部分负债资金却来自于非居民。“对非欧元区居民的欧元负债”不仅有着逐年增大的趋势，而且在2008年9月以后的金融危机中突然扩大（2008年8月为801亿欧元，10月达到3034亿欧元）。这意味着，欧洲央行的货币政策受到了这些非居民的约束。第五，“重估账户”也是欧洲央行具有特色的科目，它在总负债中的比重虽然从1998年的8.59%降低到8.46%（到2009年4月又上升到11.13%），但总的来说，呈现出绝对额逐年增加而比例数变化不大的趋势。从上述分析中可以看到，在负债结构方面，中国人民银行与美、日、欧等央行有着两个主要差别：其一，“货币发行”在总负债中所占比重过低（且有着进一步降低的趋势）。从理论上说，货币发行是央行的专有权，也是央行资金的主体来源。就央行的总负债而言，货币政策各项工具（如货币发行量、法定存款准备金率、利率、再贷款和再贴现以及公开市场业务等）最终都将落实到货币发行量的调整。“货币发行”在总负债中所占比重过低，意味着中国人民银行在落实货币政策（不论从松还是从紧）过程中，可自主选择的余地相当有限，由此，货币政策的实施结果可能时常偏离于货币政策意图。为了弥补货币发行量较少的缺陷，中国人民银行选择了大幅增加“金融性公司存款”和“发行债券”的替代方案，这虽然解决了负债资金的数量困难，但也引致两方面问题的发生：一是通过这些科目所获得的债务资金，不仅需要支付较高的利息（中国人民银行每年应支付的利息在2000亿元以上），而且在很大程度上运用了行政机制，这既不利于推进货币政策间接调控体系的完善，也不利于切断央行与商业银行之间的行政纽带，保障央行货币政策的独立性。二是中国人民银行的总负债增长率和总负债规模明显大于美、日、欧。这种总负债规模扩大和高增长率主要不是建立在货币发行基础上的，而是运用金融手段的结果。从这个意义上说，中国人民银行贯彻实施的与其说是货币政策，不如说是金融政策，即通过与存贷款金融机构之间的账户资金转换来增大负债资金（从而可操作资金）