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案例目的通过介绍清华同方的资本结构及对2000年12月增发新股前后的公司财务表现的比较，分析清华同方选择股票筹资的必然性及企业筹资方式的选择中存在的问题公司简介清华同方股份有限公司（股票代码：600100）是经国家体改委、国家教委批准、由清华大学企业集团作为主要的发起人，以社会募集方式设立的股份有限公司。公司于1997年6月25日在国家工商行政管理局登记注册成立，公司股票于1997年6月27日正式在上海证券交易所挂牌交易。公司的主要经营范围（1）信息业计算机产品、应用信息系统、信息传播服务业、集成电路设计领域（2）能源环境产业能源环保领域、建筑环境领域、水资源环境领域（3）医药、生物制品业和化学原料及化学制品制造业公司股本变动情况公司于1997年6月12日首次向社会公众发行了普通股（A）4200万股，每股发行价8.28元，所发行股票于1997年6月27日在上海证券交易所挂牌交易。发行后，公司总股本为11070万股，其中己流通股占37.94％。公司于1998年1月13日公告了向全体股东以每10股转增5股的资本公积金转增股本的方案。所转增股份的上市交易日为1998年1月16日。转增后，公司总股本16605万股，其中已流通股占37.94％。公司于1999年6月24日公告了向全体股东以每10股配3股、配股价为每股20元的配股方案。配股后，公司总股本18980万股，其中己流通股占43.15％。公司于1999年9月9日公告了向全体股东以每10股送3股的1998年利润分配方案。所送股份上市交易日为1999年9月14日。送股后，公司总股本25933.9024万股，其中己流通股占39.95％公司于2000年5月13日公告了向全体股东以每10股转增4股的资本公积金转增股本方案。所转增股份上市交易日为2000年5月19日。转增后，公司总股本36307.4634万股，其中已流通股占39.95％公司于2000年12月4日公告了向机构投资者和老股东增发2000万股、发行价格为每股46元的增发方案。所增发股份上市交易日为2000年12月27日。增发后，公司总股本38307.4634万股，其中己流通股占42.19％---《清华同方股份有限公司2001年年度报告》公司业绩表现自发行上市以来，清华同方连续三年保持收入平均增长100%，净利润平均增长50%左右的高增长业绩指标1997年1998年1999年2000年主营收入（万元）3851680621166843331885增长率（%）-----109.3106.998.9净利润（万元）6943104761608423598增长率（%）——50.953.546.7总资产（万元）78636137643256353529058总股本（万股）11070166052593438307流通股本（万股）420063001036216507每股收益（元/股）0.6270.6310.620.616每股净资产（万元）4.643.835.076.72清华同方经营业绩具体表现资本结构状况资本结构的安全性很强资本结构指标98年末期99年中期99年末期00年中期00年年末01年中期资本负债率51.850.8638.5440.4134.1933.71股东权益比率45.7241.2151.3140.7248.6548.58固定资产比率19.5523.1021.2017.4514.6019.03清华同方资产负债率变化010203040506098年末99年中99年末00中00年末01年中年份资产负债率清华同方负债结构0%20%40%60%80%100%1999年末2000年末2001年末年份百分比长期负债（万元）流动负债（万元）清华同方股本结构及变化趋势图0500010000150002000025000300003500040000450001997年1998年1999年2000年总股本流通股本非流通股本本次增发新股2000年12月，清华同方公告增发新股，发行2000万A股，股票面值1.00元/股。发行的对象是清华同方股权登记日收市后登记在册的社会公众投资者和机构投资者。在这2000万股中，通过网下竞价方式向机构投资者发行的股数不少于1129万股。根据网下竞价结果确定的发行价格向老股东上网配售的股数将不超过871万股。网上配售认购不足的部分向网下回拨。预计募集资金总额（含发行费用）共90000-100000万元。公司实际确定的发行价格是46元/股，共筹集资金89500万元。增发股票价值分析（1）市盈率法P=每股净利×发行市盈率+1212发行当年预测利润每股净利=发行前股本本次发行股本（-发行月份）/股票市场价格市盈率每股盈利发行市盈率是根据与发行公司同类型、同行业的上市公司当前的市盈率确定的。市盈率比较清华同方76.37综艺股份77.96清华紫光125.40凯迪电力80.00中关村98.54亿安技210.94海王生物116.75东方电子39.66浪潮信息94.63中信安58.42数码网络114.78东大阿派62.07--------2000年12月5日《中国证券报》清华同方的市盈率属于中等水平，高于软件企业等传统IT企业，低于市场预期较高的综合类高科技投资企业，如清华紫光、中关村等。公司市盈率水平在保持业绩与股本同步扩张的前提下，基本为市场认同。如果按市场化发行原则，按清华紫光等公司的简单平均市盈率计算，价格应为70元以上。（2）市净率回归预期法每股市价市净率=每股净资产清华同方由于其富有扩张的经营架构与实际的高成长业绩，一直被理性投资者与机构投资人看好，市净率维持在较高水平。由于市场相信经营者运用所募集资金的能力，随着增募资金投资到位，形成盈利能力，价格将会再一次向市场认同的市净率水平回归清华同方增发前市净率统计及增发后的预期时间加权平均收盘价（元）每股净资产（元）市净率（倍）配股前18周53.564.2412.2配股后18周49.333.4314.3增发前18周49.334.0812增发后18周（预）77.646.4712通过上面的分析，可以的出结论：按照当时清华同方表现出来的高成长潜力，上市后价格在70元左右是合理的。所以本次清华同方增发的价格定为46元/股是比较合理的。上市后的表现这次增发股份于2000年12月27日上市流通，上市之后很快就跌破了发行价。并且，在上市流通之后到2001年7月爆发的国有股减持危机之前，也没有回涨到发行价增股后半年内清华同方股价走势同期上证综指走势评价（1）清华同方增发股票后市场表现不佳（2）清华同方没有很好的利用财务杠杆（3）在规范的证券市场，股权融资对已上市企业来说是一种劣势选择根据信息不对称理论投资者拥有的企业信息远少于经营管理层，公开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价的下跌，所以企业发展的前景较好时，一般不选择股票筹资，而总是尽量使用内部资金，其次是负债，只有在发行股票带来的收益大于股价下跌所带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（ThePeckingorderTheory），即公司融资遵循内部融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序。简而言之，公司筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股票筹资。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。问题为什么清华同方在具有良好的发展前景、经营业绩，而且资产负债率也很低的前提下，没有选择依靠内部积累，也没有选择有杠杆作用的长期借款或发行债券，而是选择增发股票呢？（1）从中国证券市场的现状来看我国资本市场发展还处于不成熟的阶段，不满足西方资本结构理论中所要求的半强式或强式的条件，信息的披露和传递机制都不够完善。那么，市场对企业的评价并不是企业披露的各项决策所含的信号的一种表现，所以企业在选择筹资方式时不会考虑这方面的问题。在中国，包括股权结构、股东结构和激励机制等制度化因素对公司的融资偏好进而对公司资本结构的影响，存在着有别于成熟市场国家的独特特征。清华同方选择股权融资的必然性（2）从委托代理关系来看负债的固定利息对经理人产生约束，随着负债的增加，代理人将受到更密切的监督在我国证券市场上，中小投资者是弱势群体，他们没有发言权，国有股一股独大的局面使得中小投资者对经理人的约束无效。（3）从成本收益来看★企业的负债是固定的财务费用支出，不会因为企业的经营状况而改变。★企业的股权成本没有固定的限制，企业也就没有固定的费用支出。更主要的原因在于中小股东的声音没有约束力，发行新股筹集的资金几乎是无偿使用，严重损害的只是中小投资者的利益清华同方股利政策※公司于1998年1月13日公告了向全体股东以每10股转增5股的资本公积金转增股本的方案※公司于1999年6月24日公告了向全体股东以每10股配3股、配股价为每股20元的配股方案。清华同方几年来的股利分配涉及到现金的只有2000年年度股东大会审议通过的每10股派发1元的分配方案，仅相当于增发新股募集资金的4.3%，可谓超低成本率。※公司于1999年9月9日公告了向全体股东以每10股送3股的1998年利润分配方案※公司于2000年5月13日公告了向全体股东以每10股转增4股的资本公积金转增股本方案※公司于2001年5月9日公告了向全体股东以每10股转增5股和每10股派发1元的的资本公积金转增股本及派发红利的分配方案深层次原因分析在中国的上市公司中，公司更多的是以控股股东利益最大化，而非股东权益最大化作为财务目标。从理论上讲，价值投资型资本市场上，由于资本成本对管理者融资行为的硬约束，使得公司股权融资成本大于债券融资成本。然而，在我国这样一个新兴资本市场上却不存在股权资本成本的硬约束情况在改变关于发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知（12月7号、本规定自发布之日起实施）“下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请：1、上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺全额现金认购的除外）；”上市公司应实施积极的利润分配办法“（三）上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。”结束语在大的市场环境下，对于清华同方增发新股我们没有必要过多指责，任何的经济实体都会从自身的利益出发。我们只能期待市场、企业、投资人、法律法规不断的成熟起来，以使企业的筹资行为更加理性化、资本结构更加合理化、资金使用更加高效化，使社会资源的配置不断优化，为经济建设作出更大的贡献。谢谢观看