本报告表述了中诚信国际对本融资券信用状况的评级观点，并非建议

本报告表述了中诚信国际对本融资券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员本报告表述了中诚信国际对本融资券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有本融资券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信国际不保证引用信息的准确性及完整性。穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员2007年招商局集团有限公司企业债券信用评级报告企业债券等级AAA发行主体等级AAA发行主体招商局集团有限公司发行规模18亿元债券期限10年期发行利率本期债券为10年期固定利率债券，本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。偿还方式按年付息，到期一次还本担保主体中国农业银行担保方式无条件不可撤销连带责任保证担保概况数据公司简称200420052006所有者权益（亿元）205.07253.62352.22总资产（亿元）627.75791.431143.33总债务（亿元）189.76291.67305.26主营业务收入(亿元)187.23191.32221.66主营业务毛利率(%)25.5226.9231.89EBITDA（亿元）65.9186.69117.24所有者权益收益率(%)16.4816.7916.74资产负债率（%）49.2652.0052.36总债务/EBITDA(X)2.883.362.60EBITDA利息倍数(X)11.008.818.33注：2005年财务数据取自公司审计报告中2006年期初数中国农业银行200420052006资产总额（亿元）40137.6947710.1953439.43净利润（亿元）20.0310.4458.07总资本（亿元）780.63796.07840.02贷款余额（亿元）25900.7228292.9131394.31不良贷款率（%）26.7326.1723.43平均资本回报率(%)1.851.327.10分析师朱建华倪晓彤朱慧[e-mail]：[phone]Fax：[phone]年6月11日基本观点中诚信国际评定2007年招商局集团有限公司（以下简称“招商局集团”或“公司”）18亿元企业债券的信用级别为AAA，该级别反映了本期债券到期不能偿付的风险极低，安全性极高。中诚信国际评定发行主体招商局集团有限公司主体信用等级为AAA。基于对公司内部运营实力和外部环境的综合评估，中诚信国际肯定了招商局集团发展战略对未来业务的指导、核心业务在行业内较强的竞争实力、雄厚的资产规模、良好的资产质量与较强的获利能力；也肯定了宏观经济环境对招商局集团核心业务的支持作用。中诚信国际同时考虑了招商局集团内部股权结构复杂、国内外经贸环境变化等因素对公司未来业务发展的影响。此外，中诚信国际考虑了中国农业银行为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保对本期债券本息偿还提供的保障作用。优势¾资产实力雄厚，抗风险能力强。2006年末公司资产总额1143.33亿元，业务范围遍及交通、基建、金融、房地产、能源运输、物流等多个领域，整体抗风险能力强。¾核心产业具有较强的竞争优势。公司是国内最大的公共码头独立运营商，在原油运输领域处于国内领先地位，参与管理的高速公路总里程占全国已通车高速公路总里程的近7%。受益于宏观经济快速发展，公司各项核心业务实力有望进一步增强。¾明晰的发展战略，公司盈利能力不断增强。公司发展战略明确，即主业进一步向交通运输及相关基础设施建设、经营与服务；金融资产投资与管理；房地产开发与经营等三大核心产业集中，主营业务盈利能力显著提高。2006年公司实现主营业务收入221.66亿元，净利润58.95亿元，分别同比增长15.86%和39.10%。¾资产结构合理，资产质量良好，现金获取能力较强。2006年公司资产负债率52.36％，净资产收益率16.74％，近三年平均EBITDA为89.88亿元。¾强有力的担保。中诚信评定中国农业银行为AAA级别，中国农业银行的担保为本期债券按时足额偿还提供了强有力的保障。关注¾招商局股权结构复杂，下属子公司众多。公司在内地、香港等地有超过230家参、控股企业，对下属多层次子公司的管理给公司风险控制和提高管理效率增加难度。¾港口、房地产和金融等公司主要产业与国民经济和对外贸易关联密切，国家相关产业和贸易政策调整及国际环境变化将对公司业务产生影响。2007年招商局集团有限公司企业债券信用评级报告2穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员概况发债主体概况招商局集团前身为轮船招商总局，创立于1872年晚清洋务运动时期，是中国最早的股份制企业。公司经过130多年的发展，目前是国务院国有资产监督管理委员会直接管理的国家驻港大型企业集团。目前，招商局集团业务主要集中于交通运输及相关基础设施建设、经营与服务(港口、公路、能源运输及物流)；金融投资与管理；房地产和园区开发与经营等三大核心产业，主要分布于香港、内地、东南亚等极具活力和潜力的新兴市场。公司成员单位230家，其中全资和控股企业221家、参股企业9家。公司主要控股或参股的国内外上市公司21家。截至2006年底，招商局集团注册资本54亿元人民币，资产总额1143.33亿元，净资产352.22亿元，资产负债率52.36%。2006年公司实现主营业务收入221.66亿元，净利润58.95亿元，经营活动净现金流量16.60亿元。本期债券概况本期债券是由招商局集团向国内投资者发行的10年期固定利率企业债券，发行总额为18亿元人民币。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。本期债券将全部用于公司集装箱码头建设项目，包括深圳港蛇口港区码头三突堤集装箱码头三期工程、青岛港前湾港区招商局国际集装箱码头工程、宁波大榭招商国际集装箱码头3个工程。中国农业银行为本期债券的到期兑付提供无条件不可撤销连带责任保证担保。融资项目概况本期18亿元债券投向深圳港蛇口港区码头三突堤集装箱码头三期工程、青岛港前湾港区招商局国际集装箱码头工程和宁波大榭招商国际集装箱码头3个集装箱码头建设项目，目前这些项目均已得到国家发改委及国家环保总局的相关批复。三个项目预计总投资为115.95亿元，其中资本金占比均为35%。表1：公司债券投资项目概况项目名称股权占比税后投资回报期已投资金额预计总投资深圳港蛇口港区码头三突堤集装箱码头三期工程100%11.6年27.57亿36.44亿青岛港前湾港区招商局国际集装箱码头工程100%8.43年19.72亿44.96亿宁波大榭招商国际集装箱码头工程45%9.17年20.11亿34.55亿资料来源：公司提供业务运营和竞争招商局集团在2001年进行重组后，近年来业务迅速发展。目前，招商局集团本部作为投资实体，对各下属公司行使投资、股权管理等职能，具体业务运营主要由子公司负责。截至2006年底，公司主营业务涵盖交通运输及相关基础设施建设、经营与服务(港口、公路、能源运输及物流)；金融投资与管理；房地产和园区开发与经营等3大领域（图1、图2）。2007年招商局集团有限公司企业债券信用评级报告3穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员53%23%14%10%交通运输及基础设施产业房地产和园区开发金融其他020004000600080001000020022003200420052006010203040全国集装箱吞吐量（万TEU）全国增长速度（%）图1：2006年招商局集团各板块资产占比情况图2：2006年招商局集团各板块利润总额占比情况资料来源：公司提供交通运输及基础设施产业交通运输及基础设施产业是公司的传统产业，主要包括港口、公路、能源运输及物流四个行业，其中能源运输、港口、物流具有一定协同效应。四个行业下均有主要从事该行业的专业化公司。2006年底公司该板块的总资产及利润总额占集团公司的53%和52%。表2：公司下属主要从事交通运输产业的企业行业公司名称持股比例是否上市港口招商局国际53.5%香港上市招商局亚太间接持股71.92%新加坡上市华建中心100%否公路重庆交科院100%否能源运输招商局能源54.07%国内上市物流招商局物流100%否资料来源：企业提供，中诚信整理港口我国港口行业已经持续6年保持了16%以上的高增长。目前，我国港口的货物吞吐量和集装箱吞吐量均位居世界第一，港口能力的增长远快于世界平均水平（图3与图4）。图3：沿海港口货物吞吐量增长情况数据来源：交通部图4：沿海港口集装箱吞吐量增长情况数据来源：交通部招商局集团港口业务是公司投资最大的板块，主要集中于下属控股企业招商局国际有限公司（以下简称招商局国际），2006年招商局国际资产总额达352.53亿元。招商局国际目前是中国唯一一家在长三角、珠三角、渤海湾等三大经济区域及厦门湾既投资又管理码头的特大型港口企业。经过近几年的运营整合，公司已成为国内最大、世界第三的公共码头独立运营商。截至2006年底，公司所属码头共拥有生产性泊位近200个，集装箱吞吐量达4,024万TEU，占全国36.8%的市场份额，并已基本完成了长三角、珠三角、渤海湾等中国经济最活跃地区的沿海枢纽集装箱港口战略布局，同时公司也是上海港和香港现代货柜码头的第二大股东、深圳西部港口群的主要投资和经营者。2007年1月，公司与天津港集团有限公司签署战略合作框架协议，公司在全国的战略布局进52%13%21%14%交通运输及基础设施产业房地产和园区开发金融其他0.010.020.030.040.020022003200420052006051015202530货物吞吐量(亿吨)货物吞吐量增速（%）2007年招商局集团有限公司企业债券信用评级报告4穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员一步完善。表3：招商局集团近三年码头业务数据单位200420052006集装箱吞吐量万TEU127424614024散杂货吞吐量万吨3571857514931资料来源：公司提供注：招商局国际2005年下半年收购上港集团30%股权，故2005年数据含上港集团下半年数据。长远看，我们认为港口行业属国家支持产业，国内经济的发展以及对外贸易往来的增长也将使我国的港口行业继续增长。此外，公司具有丰富相关管理及运作经验，所属港口均处于我国经济最发达地区，因此预计未来港口将为公司带来稳定的收益。但我们也注意到港口行业自2005年后增速已明显开始降低，各地均在大建码头，行业面临一定周期性风险。公路与港口类似，公路收费具有投资大、收益稳定的特点。根据《国家高速公路网规划》，我国在2010年以前将实现国道主干线规划，在2020年将建成国家骨架公路网并计划用30年时间形成约8.5万公里的“7918网”。由于公路收费取决于收费标准和车流量，近两年各省逐步推行的公路计重收费实际上对公司公路板块形成一定利好。公司是我国经营性收费高速公路企业中投资范围最广、参股公司最多的公路投资经营企业。截至2006年底，招商局集团投资的高速公路、桥梁、隧道总量里程全长超过4461公里，占全国已通车高速公路总里程的近7%，分布于17个省、自治区、直辖市。按业务种类划分，招商局的公路业务可分为3类：投资并参与管理的公路；投资但不参与经营的公路；公路交通科研设计。第一类公路业务主要通过公司旗下新加坡上市公司招商局亚太有限公司（以下简称“招商局亚太”）经营。招商局集团通过招商局国际拥有招商局亚太71.92%的股权。截至2006年，招商局亚太共拥有4条高速公路的经营权，公路总长330公里，主要分布于广东、浙江、广西和贵州等车流量增长潜力较大、经济相对发达地区。表4：2006年底招商局亚太高速公路一览表公路地理分布股权占比桂柳高速公路广西自治区40％贵黄公路贵州省60％罗梅公路广东省33.4%余姚公路浙江省60％资料来源：招商局亚太网站第二类公路业务是由招商局集团全资子公司华建交通经济开发中心（简称“华建中心”）负责管理。截至2006年底，华建中心共拥有净资产总额达102.73亿元，投