申银万国-资本市场转型系列报告之四拾遗补阙,体系重构

本研究报告仅通过邮件提供给中信证券浙江中信证券（浙江）有限责任公司([e-mail])使用。1宏观经济制度与发展证券研究报告专题研究2012年8月10日拾遗补阙体系重构——资本市场转型系列报告之四相关研究《从转轨到转型——资本市场转型系列报告之一》2012年3月28日《从“输血”到“造血”——资本市场转型系列报告之二》2012年5月16日《再造“生命线”——资本市场转型系列报告之三》2012年7月3日证券分析师钱康宁[e-mail]蒋健蓉[e-mail]研究支持龚芳[e-mail]联系人刘贝(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司http：//主要结论：我国目前的资本市场结构失衡且倒置。从市场广度而言，长期的“重股轻债”，尤其是忽视发展信用债，直接影响了我国直接融资占比的提升，债券市场由于经年的弱势而相对处于“被遗忘”的位置；金融衍生品市场在品种少、规模小的影响下与现货市场不成正比。从市场深度而言，目前资本市场由于缺失三板、四板等基层市场，因此市场的覆盖面和包容力十分有限。为了有效满足各类企业的融资需求，也为了匹配多元化投资者的投资需求，我国资本市场体系亟待重构。回顾境外成熟市场发展史，企业一般遵循“先债权、再股权”的融资次序，债券融资自20世纪80年代中期以来已成为企业外源融资的主要手段。此外，条块结合、功能完备、层次多样，几乎是所有发达国家设计资本市场体系的共同选择。经验表明，一个成功的多层次资本市场需要具备板块特色突出、服务层次和手段丰富、适应不同成长阶段企业融资需求等基本要素。不谋全局者不足以谋一域。为发挥好资本市场的积极作用，我们认为必须进一步加快完善层次丰富、结构合理、功能完善的资本市场体系建设。一要大力发展债券市场，尤其是信用债市场，扩大直接融资比例；二要稳步推进期货、期权等金融衍生品市场发展，为市场引入合理的对冲机制；三要加快设置“新三板”、柜台交易等市场板块，并引入升降级制度坚持市场的优胜劣汰，满足不同类型企业的融资需求；四要在柜台交易的试点基础上，加快统一监管的场外市场建设步伐；五要积极培育另类投资市场。要通过进一步明晰各市场、各板块的职能分工和服务定位，形成功能互补、相互促进、协调发展的多层次市场体系，提供多样化的融资工具，推进资本市场“脱虚向实”，加大对经济发展的支持力度。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给中信证券浙江中信证券（浙江）有限责任公司([e-mail])使用。22012年8月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.我国融资结构欠优源于市场结构欠优..............41.1债券市场相对“被遗忘”...........................41.2信用债市场先天不足...............................71.3金融衍生品市场波澜不兴..........................101.4“新三板”呼之难出..............................131.5产权交易市场“缺位”与“越位”并存..............152.境外体系健全的多层次资本市场架构.............182.1优序融资遵循“先债权、再股权”..................192.2自下而上、递进递退的塔层市场设计................242.3服务手段丰富、市场功能完备......................283.体系重构，推进资本市场“脱虚向实”...........353.1不谋全局者不足以谋一域..........................353.2积极发展债券市场，扩大直接融资比例..............363.3稳步推进金融衍生品发展，引入合理对冲机制........413.4合理化证券市场板块设置，满足多元融资需求........433.5统一规范产权交易市场，促进资源有效配置..........463.6培育另类投资市场，开辟投资新天地................49本研究报告仅通过邮件提供给中信证券浙江中信证券（浙江）有限责任公司([e-mail])使用。32012年8月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1：近十年来，我国直接融资占比基本没有提升...........................................4图2：债券市场发展长年落后于股票市场...........................................................5图3：股市历年对企业直接融资的贡献大于债市...............................................5图4：银行间市场行政化较浓，交易所市场市场化较高...................................6图5：银行间市场托管量一头独大.......................................................................6图6：政府及金融债是债市主导...........................................................................6图7：尽管近年新增信用债规模可观，但信用债规模不敌利率债三分之一...8图8：信用债市场仍然以银行间交易为主...........................................................9图9：信用债持有者结构虽然较整个债券市场优化，但仍以商业银行为主.10图10：可转债发行与成交十多年来基本维持原地踏步...................................11图11：我国目前只有沪深300股指期货一个品种...........................................12图12：金融期货交易量占比不大.......................................................................12图13：脱胎于高新技术园区的“新三板”，行业偏好异常明显.....................14图14：产权交易市场发展相对落后...................................................................16图15：国有与民营企业市场地位不对等...........................................................17图16：本地交易约占全部产权交易的六分之五...............................................18图17：美国债市融资占据主体，平均股市融资占比仅14.8%........................20图18：大陆法系的德国债券融资占据绝对主导地位.......................................20图19：日本债市与股市平均融资比接近7：3..................................................21图20：全球非金融公司债发行规模高于危机前50%的水平...........................21图21：全球非金融公司债的发展规模受经济周期影响显著...........................22图22：自1980年以来，美国公司债规模呈现直线上升趋势.........................23图23：欧洲可转债存量规模呈现直线上升趋势，已恢复至危机前水平.......23图24：灵活的转板使得大量公司在科网泡沫后从NASDAQ转至NYSE.....26图25：全球衍生品在场内场外两个市场均可交易，其中场外市场占主体...27图26：全球主要市场期货合约规模呈现直线上升趋势...................................29图27：2000年以来美国衍生品市场飞速发展，股票类期货占主体..............29图28：日本衍生品资产占比逐年增加，演变成除债券外第二大资产形式...30图29：自2001年以来，做市商一直是美国券商主要收入之一.....................32图30：重构我国多层次资本市场体系...............................................................36图31：我国急需改变依赖信贷、偏重股市的融资习惯...................................37图32：参照美国经验，完善体系构建，服务经济结构调整...........................43图33：在南北呼应、东西承接的基础上，实现产权市场的融合与统一.......47图34：全球另类投资市场涵盖品种极其丰富...................................................49图35：后危机时代全球富裕人士另类投资市场后劲十足...............................50本研究报告仅通过邮件提供给中信证券浙江中信证券（浙江）有限责任公司([e-mail])使用。42012年8月宏观经济请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图36：香港在岸资产结构中另类投资稳步上升...............................................50图37：新加坡资产结构中另类投资媲美集合理财...........................................50图38：国内另类投资产品日渐丰富，备受市场追捧.......................................51表1：债券市场呈现“五龙治水”监管格局.......................................................6表2：我国现有9大类13种信用债品种，集中产生于2005年以后...............8表3：银行间市场三类信用债中，只有企业债较为灵活...................................9表4：我国历史上为数不多的权证产品，无一不是市场“炒作”的工具.....12表5：“新三板”市场规模小、流动性差...........................................................13表6：“新三板”挂牌公司盈利能力经过了一轮起伏............................