寻找股潮澎湃下的暗流 资金流特征分析

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|金融工程量化研究寻找股潮澎湃下的暗流2011年5月23日——资金流特征分析从市场微观结构理论入手，首先提出了资金流信息含量的概念，并引入资金流的强度、杠杆倍数等信息指标，全面系统地分析了资金流的特点及对未来收益率的影响。‰资金流原理，资金流是一种反映股票供给信息的指标。传统的量价无法区分流动性和私有信息对股价的影响，而市场微观结构理论认为根据委托流测算的资金流能够有效反映潜在私有信息：资金流入（流出）导致价格上涨（下跌），净流入（净流出）越大，则对股票价格上涨（或者下跌）影响越大。‰CMSMF测算模型，资金流测算方法很多，其结果也大不相同，招商证券资金流模型（CMSMF）采用高频数据进行测算（leve1为每5秒一个数据包），同时采取报价（最优买价、卖价）作为比较基准，成交价大于等于上期最优卖价时为流入；成交价小于等于上期最优买价则为卖出，最后流入减流出即为资金流净额。‰资金流的信息含量，本文首先引进资金流信息含量的概念，即为资金流净额除以交易金额（其他报告中将此公式定义为标准化资金流是存在误区的），用来度量信息含量的高低。信息含量较低，则受噪音干扰较大，导致测算的资金流存在误差，是无效信息；超过10%的信息含量的资金流数据才是有效信息。‰资金流的标准化，与其他报告不同，我们采用资金流除以流通市值来标准化资金流（即资金流强度），可以有效地规避不同流通市值大小股票的差异，同时为了表明资金流导致市值变化的效果，引入资金流杠杆倍数的指标。实证表明：通过资金流强度、杠杆倍数与当期收益率的回归拟合优度R2得到了明显提高。‰资金流指标预测效果，通过资金流强度、杠杆倍数、信息含量指标以及当期收益率，能够较好地预测对下期收益率。资金流信息含量越高、持续的时间越长，其预测效果越好，说明信息含量和持续时间能够表明信号的强度和持续性，给市场造成深远影响。‰市场对信息过度反应，资金流强度指标的回归系数均值在不同信息含量和时间区间内都为负值，即大部分情况下，股票的当期资金流则对其未来收益率产生相反的作用。根据市场微观结构的信息模型解释为：在非有效市场，知情交易者会利用私有信息，引诱其他投资者，导致股价对潜在信息过度反应。罗业华[e-mail]1090511040010杨向阳[e-mail]1090511040036研究助理陈军华[e-mail]金融工程敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、概述................................................................31.资金流原理...........................................................32.资金流测算方法.......................................................3二、资金流测算模型......................................................51.资金流测算模型.......................................................52.数据说明.............................................................5三、资金流特征分析......................................................71.资金流信息假设.......................................................72.资金流的信息含量.....................................................73.资金流的信号处理.....................................................9四、资金流信息预测.....................................................114.市场微观结构理论....................................................115.实证分析............................................................11五、结论...............................................................14图表目录表格1：资金流测算模型的种类...................................................................................3 表格2：资金流入流出计算方法...................................................................................5 表格3：当日资金流净额与股票收益率的拟合优度R2.................................................9 表格4：当期（多日）资金流净额与股票收益率的拟合优度R2...................................9 表格5：当期（多日）资金流净额与股票收益率的拟合优度R2.................................10 表格6：当期资金流强度与下期收益率的拟合优度R2...............................................12 表格7：当期资金流强度、收益率与下期收益率的拟合优度R2.................................13 表格8：当期资金流强度、杠杆倍数、信息含量、收益率与下期收益率的R2............13 表格9：当期资金流强度与股票收益率的β1.............................................................14 图表1：不同时间频率下测算的资金流量....................................................................6 图表2：日内资金流净额与股票价格变化图.................................................................6 图表3：2010年资金流净额与股票价格变化图............................................................6 图表4：资金流正态密度曲线直方图............................................................................8 金融工程敬请阅读末页的重要说明Page3一、概述巴菲特曾说过：“股市从短期看是投票机，但从长期看一定是称重机”。有些投资者对股票基本面情况进行分析和预测，来判断股票的长期价值。而有些人则通过技术指标来进行短期投机交易。不管是长期还是短期，投资者必须通过投票机的方式来交易股票，而这种投票行为反映潜在的信息。股市高频数据行情准确地记录了交易者每天数以亿万计的投票数据，我们将这些涓涓细流的委托信息，按照驱动股票方向的委托流汇总成资金流净额，揭示了潜藏在股潮澎湃下的暗流，这些主导了个股涨跌和大盘此起彼伏，值得我们深入地研究。1.资金流原理资金流（MoneyFlow）是一种反应股票供求信息的指标。传统的量价无法区分市场微观结构中的流动性和私有信息对股价的影响。而根据委托流测算的资金流，能够有效地观察微观市场交易者的真实意图以及对价格造成的影响，因此资金流可能反映潜在私有信息。信息模型理论把投资者分为不知情交易者（噪音交易者）以及知情交易者，不知情交易者总是基于投机或者流动性而交易，没有明显的方向性，在没有新信息传到市场时，其买卖价格也是基本均衡的；而知情交易者总是基于某一个方向的交易，而且在当前价格没有反应私有信息时，倾向于采取持续交易的方式。这样就造成买卖单不均衡（orderimmbalannce），即资金流入流出失衡，资金流入（流出）导致价格上涨（下跌）。因此净流入（净流出）越大，则对股票价格上涨（或者下跌）影响越大。2.资金流测算方法严格意义上讲，每一个买单必须要有一个相应的卖单，因此真实的资金流入无法准确计算，只能通过其他替代方法来区分资金的流入和流出，通过高频数据，将每笔交易按照驱动股价上涨和下跌的差异，确定为资金的流入或流出，最终汇聚成一天的资金流净额数据。测算资金流的方法很多，主要差别：一是在时间频率上，二是在参考价格上（见表格1），比较流行的方法分类有一下几种：表格1：资金流测算模型的分类标准类型说明优点缺点频率日数据日数据计算，计算简单，国内外应用较广丢失许多微观信息高频数据分时或者分笔数据进行计算日内信息较多计算量较大参考价报价如果成交价大于等于卖方最优价则为流入，如果成交价小于等于买方最优价则为流出分类较细，适合采取分笔数据测算损失位于买卖最优价中间价的交易量信息成交价如果大于前成交价则为流入，小于前期成交价则为卖出。分类较细，适合采取分时数据测算损失成交价相等的交易量信息其他方法分时收盘价、成交均价等能够根据市场实际效果进行取舍，信息含量高比较复杂资料来源：招商证券在测算资金流时时间频率的选择非常重要，目前有些是采取日数据计算，即当日价格上涨则全部交易量计为流入，否则计为流出；而有些是采取高频数据计算，比如每笔数据金融工程敬请阅读末页的重要说明Page4或者1分钟数据等时间间隔，在选择时间频率上的差异会导致测算的资金流净额额存在差异（如图表1），从5秒到1天的时间间隔，计算出来的交易量。在参考价格上，有些采取前收盘价格，有些采取最近成交价，或者前一个（或者后一个）报价，参考价的选择不同，也会导致差异较大。通常区分资金流入流出时，按照交易价格与之前成交价比较，如果大于等于前成交价则为流入，小于等于前期成交价则为卖出，对于分时数据测算时，使用该方法较好，但是其损失部分相等价格的交易量。也有采取成交价与最近报价进行比较，如果成交价大于等于卖方最优价则为流入，如果成交价小于等于买方最优价则为流出。然而指令驱动市场，报价是实时匹配的，有可能买卖价格同时到达而配对成功，尤其在A股市场报价不是实时广播的，而是间隔3-5秒生产成交均价和报单行情，这样导致采取该种策略，许多成交价位于最优买卖报单之间的交易量未被统计进来。金融工程敬请阅读末页的重要说明Page5二、资金流测算模型1.资金流测算模型目前采用高频数据进行资金流测算，主要是从如下几个方面考虑：第一，采用高频数据进行测算（leve1为每5秒一个数据包），这样能够尽可能多的反应真实的市场信息；第二采取报价（最优买价、卖价）作为比较基准，成交价大于等于上期最优卖价时为流入；成交价小于等于上期最优买价则为卖出；即传统意义上的主买和主卖，这样能反映交易者主导买卖的行为和对股价的影响。其他成交价格不计入资金流。该方法命名为招商证券资金流模型（简称CMSMF，见表格2）。表格2：资金流入流出计算方法类型条件说明开盘集合竞价流入集合竞价的成交价大于昨收盘价时的交易金额流出集合竞价的成交价小于昨收盘价的交易金额连续竞价流入成交价大于等于最近卖方最优价的交易金额流出成交价小于等于最近买方最优价的交易金额涨跌停流入涨停时成交金额流出跌停时成交金额尾盘集合竞价流入集合竞价的成交价大于最近卖方最优价的交易金额流出集合竞价的成交