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1信用评级报告声明2濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司2013年不超过5.3亿元公司债券信用评级报告本期公司债券信用等级：AA发行主体长期信用等级：AA评级展望：稳定发行规模：不超过5.3亿元债券期限：5年评级时间：2013年03月19日评级结论：鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称“濮耐股份”或“公司”）本次拟发行的不超过5.3亿元公司债券的评级结果为AA，该级别反映了债券安全性很高，违约风险很低。该等级是鹏元基于公司所处行业的发展状况、公司的经营状况、财务实力、发展前景等因素综合评估确定的。主要财务指标：项目2012年2011年2010年总资产（万元）310,608.60290,702.94222,200.27归属于母公司所有者权益（万元）132,013.83126,286.07119,225.21资产负债率55.35%54.14%43.91%流动比率1.291.371.88速动比率0.810.911.30营业收入（万元）214,569.42202,054.83159,214.33利润总额（万元）11,836.5414,782.0717,877.96综合毛利率28.69%29.82%34.54%总资产回报率5.00%7.30%10.68%EBITDA（万元）21,779.9023,973.9824,421.25EBITDA利息保障倍数6.826.1011.13经营活动现金流净额（万元）9,616.552,499.707,014.88资料来源：公司提供3基本观点：公司是国内规模较大的耐火材料生产企业，拥有较完备的产品线及完善的销售网络，具有较强的竞争优势；通过收购高品质菱镁矿及其冶炼系统，公司在镁质原料领域建立了较为完整的保障体系，有效提升了公司竞争力，为公司发展奠定了较好基础；依托产品较强的性价比优势，公司海外市场拓展较快，收入不断提高。关注：下游钢铁、建材、有色等行业增速的下滑导致耐火材料需求增速放缓；受原材料价格上涨以及下游钢铁行业发展不景气的影响，公司产品毛利率下滑幅度较大；公司功能性耐火材料产品和不定型耐火材料产品产能利用率有待提高；公司客户集中度较高且主要集中于钢铁行业，存在客户集中度过高和下游应用领域过窄的风险；公司应收账款和存货占比较大，整体资产流动性较差；公司经营活动现金流波动较大；公司资产周转效率下滑，公司面临较大的运营压力；公司流动负债规模较大，存在一定短期偿付压力；随着公司海外业务规模的扩大，存在一定汇率风险。分析师姓名：严素华刘洪芳电话：010-66216006邮箱：yansh@pyrating.cn4一、发行主体概况公司前身为濮阳县耐火材料厂，系经濮阳县计划委员会以濮计字【1988】81号《关于新建“濮阳县耐火材料厂”的批复》文件批准于1988年12月成立的集体福利企业，2002年改制为有限责任公司。公司于2007年6月由有限责任公司整体改制为股份有限公司，2008年3月31日，经中国证券监督管理委员会证监许可【2008】474号文《关于核准濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司首次公开发行股票的批复》的核准，公司向社会公开发行人民币普通股（A股）6,000万股，并于2008年4月25日在深圳交易所A股正式挂牌上市，股票代码为“002225”，股票简称为“濮耐股份”。经历数次增资扩股，截至2012年底，公司总股本变更为73,046.51万股，公司与实际控制人之间的产权及控制关系如图1所示。图1公司与实际控制人之间的产权及控制关系注：刘百宽家族中刘百宽占公司股份16.23%，刘百春占公司股份15.43%，刘百庆占公司股份1.55%，其他家族成员占公司股份1.65%。资料来源：公司提供公司所在行业属于耐火材料行业，主要生产和销售的耐火材料种类包括：镁碳、铝镁碳类、三大件、滑板水口、透气砖、蓄热类、散料、冲击板、挡渣板、电炉顶、座砖等。截至2012年底，纳入公司合并报表范围的子公司共12家，详情见附录四。截至2012年底，公司总资产为310,608.60万元，归属于母公司所有者权益为132,013.83万元，资产负债率为55.35%；2012年，公司实现营业收入214,569.42万元，利润总额11,836.54万元，经营活动产生的现金流量净额为9,616.55万元。二、本期债券概况债券名称：濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司2013年不超过5.3亿元公司债券（以34.86%刘百宽家族濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司5下简称“本期债券”）；发行规模：不超过5.3亿元；债券期限：5年期，附第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权；债券利率：本期债券票面利率由公司与主承销商根据询价结果协商确定，在债券存续期内固定不变；公司上调票面利率选择权：公司有权决定是否在本期债券存续期的第3年末上调本期债券后2年的票面利率，若公司未行使利率上调权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变；投资者回售选择权：投资者有权选择在本期债券第3个计息年度付息日将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司；还本付息方式：本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。三、本期债券募集资金用途公司拟将本期债券募集资金用于偿还银行借款，补充流动资金。四、运营环境近期下游钢铁、建材、有色等行业增速的下滑导致耐火材料需求增速放缓耐火材料是高温工业热工装备的重要支撑材料，在钢铁、有色金属、建材、化工、电力等行业中应用广泛，其中钢铁工业消耗约占70%，钢铁工业的规模直接决定着耐火材料的市场需求。图2世界耐火材料分行业消耗占比情况资料来源：国泰君安证券6“十五”以来，我国钢铁产能持续快速增长，“十一五”期间，我国钢铁产量比上一个五年增长了2.75亿吨，增幅达80%，至2010年已占全球钢产量的44%。我国钢铁行业经过高速的增长期后，产能开始过剩。自2010年以来，受宏观经济形势下滑影响，钢铁行业增速放缓。2012年12月份全国粗钢日均产量为186万吨，环比下降2.9%。钢铁行业景气度下滑使得耐火材料行业下游需求增速放缓，耐火材料生产企业回款周期延长，资金周转压力较大。图3我国粗钢产量数据走势资料来源：WIND资讯建材行业的下游需求主要来自于基建和房地产。基建方面，由于应对金融危机的4万亿基建的大力投入，导致国内经济对固定资产投资的依赖度有所降低，基建投资速度有所下滑；房地产方面，调控政策仍将持续，受“限购”政策影响，土地市场降温，房地产开工速度放缓。另外，保障房进入投资落实阶段，但资金压力较大，对投资拉动效果有限。总体来看，2009年以来，我国固定资产投资增速下滑，建材行业增速放缓。图4我国城镇固定资产投资增速情况资料来源：WIND资讯7考虑到有色金属产业结构、节能减排、环境污染等方面存在的问题，工业和信息化部制定的《有色金属工业“十二五”发展规划》指出：“十二五”期间将十种有色金属产量控制在4,600万吨左右，年均增长率为8%，这一增长速度远低于“十一五”期间的增速14%。综上，近期随着钢铁、建材及有色金属等耐火材料下游行业增速下滑，耐火材料需求增速放缓。耐火材料主要采取以销定产的销售模式，从下图可以看出，近年来耐火材料产量增速整体下滑，耐火材料需求增速有所放缓。图5近年来我国耐火材料产量及增速情况（单位：万吨、%）资料来源：WIND资讯原材料成本占耐火材料企业成本比重较高且价格波动较大，有效整合上游资源的企业将具有较强的竞争优势铝矾土、菱镁矿和石墨是三大基础耐火原料，在耐火产品成本中占比80%以上，原材料价格对耐火材料公司的利润水平影响较大，原材料是制约耐火材料企业做大做强的重要因素之一。我国铝矾土已探明基础储量20多亿吨，是世界三大铝土矿出口国之一；菱镁矿已探明基础储量34亿吨，储量居世界第一；已探明石墨基础储量18亿吨，是石墨出口大国。中国耐火材料原料不存在资源瓶颈，但2009年以来，各种耐火原材料，特别是菱镁矿、铝矾土、石墨等原材料价格波动较大，对耐火材料生产企业的稳定经营具有一定影响，整合上游资源能力将是耐火材料企业未来核心竞争力所在。8图6近年来我国1#镁锭价格走势（单位：元/吨）资料来源：WIND资讯图7近年来我国氢氧化铝走势（单位：元/吨、%）资料来源：WIND资讯目前耐火材料产品同质化程度较高，行业竞争较为激烈，未来行业结构的升级将有力推动兼并重组，行业集中度有望不断提高耐火材料行业属于劳动密集型产业，进入门槛低，技术含量相对较少，20世纪90年代以来，随着大批乡镇、民营耐火材料企业的建立，产能迅速扩大。迅速增加的大批新企业基本上都是技术落后、设备简单的中小企业，生产中低档通用产品，致使产品同质化程度高，行业集中度低，竞争激烈。截至2012年末，国内约有超过2,000家耐火材料企业，单个企业平均年产量不足1.1万吨，年销售收入达到2亿元以上的企业仅有约20家。同时，世界领先的耐火材料集团如奥地利奥镁集团（RHI）、德国LWB公司和日本黑崎播磨株式会社（KROSAKI）等陆续在我国投资建厂，这些跨国公司在技术、设备和管理等方面具有很强9的竞争力，将进一步加剧我国耐火材料行业的市场竞争。为有效应对竞争，耐火材料行业结构全面升级，主要表现在三个方面，（1）行业发展模式升级：行业的发展模式正在从成长期向产业升级期过渡，从过去单纯追求产量的粗放式增长向提升产品档次、追求附加值转变；（2）产品功能升级：耐火材料产品由过去单一追求的耐火性质向具备多种功能、更加节能环保过渡；（3）企业盈利模式升级：耐火材料企业盈利模式由过去单纯的产品提供商向耐火整体方案提供商的角色过渡。行业结构的升级推动了耐火材料企业之间的兼并重组，如营口青花集团与上海二耐，山西西小坪与上海泰山，北京通达与巩义中原，濮耐股份与上海宝明、昆钢耐火，北京利尔与包钢耐火，北京瑞泰与河南火宝均通过联合重组增强了市场竞争力，耐火材料行业集中度不断提高。五、经营与竞争公司属耐火材料行业，生产和销售的耐火材料品种较为齐全，产品分为功能性耐火材料、定型耐火材料、不定型耐火材料和其他类四类产品。其中，功能性耐火材料指滑板水口类、三大件类、座砖类、透气砖类；定型耐火材料指镁碳、铝镁碳类；不定型耐火材料指散料、冲击板、档渣板类、电炉顶类；其他类指蓄热类和其他产品。近三年公司各系列产品收入和毛利率情况如下表所示。表1近三年公司产品收入和毛利率情况（单位：万元）产品2012年2011年2010年收入毛利率收入毛利率收入毛利率功能性耐火材料56,705.7741.21%58,578.9839.90%56,309.4542.75%定型耐火材料68,377.7618.39%54,339.0216.09%32,218.7723.64%不定型耐火材料72,664.7929.13%73,064.3929.08%62,421.0331.64%其他类14,016.7629.75%15,294.1543.72%7,680.8545.25%合计211,765.0828.94%201,276.5429.84%158,630.1034.62%资料来源：公司提供2011年，随着公司销售规模的增长，公司产品营业收入出现了较快增长，2012年受下游竞争加剧的影响，公司产品销售收入涨幅趋缓。产品毛利率方面，受原材料价格上涨、下游市场竞争加剧等因素的影响，公司综合毛利率水平出现持续下滑，2012年公司毛利率为28.94%，比2010年下滑了5.68个百分点。作为全国规模较大的耐火材料生产企业，公司拥有较完备的产品线及完善的销售网络，10具有较强的竞争优势作为全国规模较大的耐火材料生产企业，公司注重耐火材料新技术、新产品、新工艺、新装备的研发。2010-2012年公司投入研发的金额持续增加，占营业收入的比例均在3.50%以上。表22010-2012年公司研发投入金额以及占营业收入的比例情况（单位：万元）2012年2011年2010年研发投入金额8,488.