第05章资本市场有效性

公司金融1武汉大学经济与管理学院PleaseDoRemember•Thereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(没有简单的方法能够保证得到高额的投资回报）2第五章资本市场有效性一、风险与收益二、有效资本市场假说（EMH）三、对有效资本市场假说的质疑3一、风险与收益•股票收益•风险溢价•资本资产定价模型4收益率与折现•Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.•Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”–货币的时间价值：用无风险收益率折现；–债券有票面收益率、当期收益率、到期收益率，债券的估价用到期收益率折现；–股票估价中的折现率:无风险收益率+风险溢价;–投资项目的折现率:同样风险金融资产的折现率。投资项目的折现率•当公司有多余现金时,可以有两种做法:–第一,发放现金股利;–第二,投资一个项目,用项目所产生的现金流发放股利•股东偏爱哪一种方法?–如果股东自己能够以与企业投资项目相同的风险将分得的股利投资于股票或者债券，那么股东就会在自己投资和企业投资中选择收益率较高的一个。–因此，只有当项目的期望收益率不低于风险水平相当的金融资产的期望收益率时，项目才可行。–进一步地，如果投资项目不采取债务融资，并且项目的风险与投资于公司股票的风险相同，那么项目的折现率就应该等于公司股票的期望收益率。股票收益•收益值（DollarReturns）–股票投资的收益来自于两个方面，一方面是“股利”的现金；另一方面是“资本利得”，如果资本利得为负值，则称为“资本损失”或“负资本利得”。•总收益=股利收入+资本收益（或资本损失）7•收益率（PercentageReturns）–股利收益率（DividendYield），是年现金股利与本期期初股票价格之比率，即：股利收益率=(年现金股利/本期期初股票价格)*100%–资本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票价格的变动幅度除以初始价格，即：资本利得收益率=(本期期末股票价格-本期期初股票价格)/本期期初股票价格•股利收益率和资本利得收益率相加就得到总收益率–总收益率=股利收益率+资本利得收益率8•持有期间收益率(Holding-PeriodReturns)–持有期收益率指股票投资者持有股票的时间有长有短，股票在持有期间获得的收益率为持有期收益率。假设投资者持有一项资产组合n年，若第i年所获得的收益为ri，则第n年内所获得的收益为：91)1()1()1(21nrrrHPR持有期间收益率:Example•假定投资者所持有资产组合的收益率如下表所示，可计算出持有期间收益率为：10YearReturn110%2-5%320%415%%21.444421.1)15.1()20.1()95(.)10.1(1)1()1()1()1(4321rrrrHPR持有期间年均收益率•Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:%104%15%20%5%104returnaverageArithmetic4321rrrr11%58.9095844.1)15.1()20.1()95(.)10.1()1()1()1()1()1(returnaverageGeometric443214ggrrrrrr•Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:持有期收益率：单期情形12PDPPHPR0101•其中：P0为期初价格；P1为期末价格；D1为期间内支付的股利。•根据上式计算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。美国历史上金融工具的收益率•有关股票、债券和政府债券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他们提供了下面5种重要金融工具的历年收益率：–Large-CompanyCommonStocks–Small-companyCommonStocks–Long-TermCorporateBonds–Long-TermU.S.GovernmentBonds–U.S.TreasuryBills131415•图中表示在1926年投资1美元的增长情况，需要指出的是，纵轴经过了对数化处理，因此同等的距离表示百分比变动的相同数量。•由图可知，如果在1926年投资1美元于大公司股票，并且将所有的股利都进行再投资，那么到了1999年年末，这一投资的价值就增长到2845.63美元。•增长最大的是小公司股票组合。如果在1926年投资1美元于小公司股票，那么到1999年年末，这一投资的价值就增长到6640.79美元。股票收益的风险•为什么股票具有较高的长期收益？–股票比国库券和债券的收益率高，是因为投资于股票要承受更大的风险，投资者需要更多的补偿。–Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.–小公司股票收益的变动程度很大，特别是在初期阶段。–相对于小公司股票，长期政府债券的收益要稳定得多。16风险溢价（RiskPremium）•风险溢价是因承担了风险而获得的、超过无风险收益的额外收益。风险溢价=风险收益-无风险收益•在美国市场上一般以国库券收益作为无风险收益，其他各类资产相应的风险溢价为：–Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%–Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%–Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%17HistoricalReturns,1926-200218Source:©Stocks,Bonds,Bills,andInflation2003Yearbook™,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%AverageStandardSeriesAnnualReturnDeviationDistributionLargeCompanyStocks12.2%20.5%SmallCompanyStocks16.933.2Long-TermCorporateBonds6.28.7Long-TermGovernmentBonds5.89.4U.S.TreasuryBills3.83.2Inflation3.14.4风险的度量•对于风险，目前并没有统一的定义。•一般采用收益的方差（Variance）和标准差（StandardDeviation）度量投资于股票的风险。–标准差是方差的平方根.191)()()(22221TRRRRRRVARSDT收益的波动性RealizedAnnualVolatility00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.119421944194619481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004YearRealizedVolatilityS&P5001monthT-Bill10YearBondMoody'sAAAMoody'sBAA风险与收益的关系-CAPM模型•资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)是关于在均衡条件下风险与预期收益率之间关系，即资产定价的一般均衡理论。•假定：–投资者是风险回避者，并以期望收益率和风险(用方差或标准差衡量)为基础选择投资组合；21–投资者可以以相同的无风险利率进行无限制的借贷；–所有投资者的投资均为单一投资期，投资者对证券的回报率的均值、方差以及协方差具有相同的预期；–资本市场是均衡的；–市场是完美的，无通货膨胀，不存在交易成本和税收引起的现象。22CAPM23•资本资产定价模型:其中：被称为市场风险溢价，反映的是系统风险。在长期内，市场的平均收益高于平均无风险收益，所以市场组合收益率与无风险收益率之间的差额为正数，即表明证券的期望收益与该种证券的贝塔系数正相关。贝塔系数24•贝塔系数是度量一种证券对市场组合变动的反应程度的指标：•其中为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差，为市场组合收益的方差。CAPM模型的意义•按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。•如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。•当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。25二、有效资本市场假说(EMH)•有效资本市场描述•有效资本市场类型•有效资本市场假说的经验证据(Evidence)•有效资本市场假说的启示26有效资本市场描述•Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市场是指当前市场价格能充分反应正确的信息)•Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.27市场价格行为•在有效市场上，价格迅速反应市场新信息–价格几乎在新信息公布（出现）的同时进行调整并且充分反应新信息，但看不出以后价格上升或下降的趋势。•价格对信息的反映是充分的、正确的、快速的，从而市场是有效的•如果市场非有效，则市场存在：1）延缓反应行为；或者2）过度反应行为28TheReactionofStockPricetoNews29•弱型有效性–是指过去价格的所有信息都包括在现行市场价格之中。•半强型有效性–是指现行市场价格反映全部公开的，可得到的信息。–掌握内部信息的人员可以获得超正常报酬。•强型有效性–是指市场价格反映所有公开的或未公开的信息。–内部人员也无法获取超正常利润。30有效资本市场类型弱型有效性•股票市场价格和交易量过去的信息已经包含在当前股票价格中，不能根据这些已经过去的信息来预测股票未来的价格趋势。•由于股票价格只会对将来出现的新信息作出反映，而将来信息的到来是随机的，因此股票价格的变化是随机的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.•Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedas