第12章资本结构分析

第12章资本结构分析营业风险与财务风险资本结构无公司所得税时关于资本结构的MM理论有公司所得税时的MM理论财务危机成本与资本结构优序融资理论资本结构的主要决定因素12.1营业风险与财务风险•营业风险与营业杠杆•财务风险与财务杠杆2营业风险•营业风险：又称经营风险或商业风险，是指企业全部资本投资者投资收益（ROIC）的不确定性。其中：•影响公司营业风险的因素主要有：–行业因素–市场因素–企业因素–成本结构因素3股东净收益＋债权人收益全部资本投资者投资收益率（ROIC）＝债务资本＋权益资本营业杠杆•营业杠杆：定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，一般用营业杠杆系数DOL衡量，用公式表示即：//EBITEBITDOLSS息税前收益变动率营业杠杆（）＝＝销售收入变动率其中：EBIT表示息税前收益，S表示销售收入，△EBlT表示EBIT的变动值，△S表示销售收入的变动值。•营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为：（P-V)Q(P-V)Q-FDOL=其中：P为产品销售价格，Q为产品销售量，V为变动成本，F为固定成本。•盈亏平衡点：使EBIT＝0时的销售量或销售收入。4举例说明•例12-1–己知某产品的市场售价为每件10元，该产品的生产方案有两种：方案1采用一般设备，所用人员较多，产品生产的固定成本为60000元，变动成本为每件6元；方案2采用较先进的自动化设备，所用人员较少，产品生产的固定成本为120000元，变动成本为每件4元。又知这两种市场方案的投资额相同，均为500000元。企业所得税税率为30%的A企业准备生产该产品，假设A企业的全部资本均为权益资本，则两种方案对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如下表所示。5举例说明概率销售量（件）销售收入(元)生产方案l生产方案2总成本EBlTNIROE总成本EBlTNIROE0.0510000100000120000-20000-14000-2.8%160000-60000-42000-8.4%0.10150000150000150000000180000-30000-21000-4.2%0.152000020000018000020000140002.8%2000000000.4025000250000210000400002813005.6%22000030000210004.2%0.153000030000024000060000420008.4%24000060000420008.4%0.1035000350000270000800005600011.2%260000900006300012.6%0.05400004000003000001000007000014.0%28000012000084000168%期望值2500025000040000280005.6%30000210004.2%标准差70711282844.0%424266.0%6举例说明•方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2，表明其营业风险低于方案2。方案1盈亏平衡点的销售量为15000件，方案2的盈亏平衡点销售量为20000件。当销售量为25000件时，营业杠杆分别为：•用图形表示为：7财务风险•财务风险：企业负债经营给股东收益带来的风险。•例12-2：续例12-1，假设经过比较后，A企业决定利用方案1生产该产品。A企业有三种筹资方案，若债务利息率为5%，三种筹资方案的运行结果分别如下表所示。8举例说明筹资总额(元)债务总额(元)权益资本(元)股票数量(股)负债比率(%)筹资方案l50000005000002500000筹资方案250000010000040000020000020筹资方案3500000200000300000150000409举例说明10举例说明•在营业风险不变（销售收入和成本的变化状况均未改变）的情况下，随着公司资本结构中债务比率的提高，股东权益收益率ROE的期望值增大，但ROE的波动（标准差）也同时增大，说明股东收益的风险增大。•如果市场情况有利，增加负债可以提高ROE，但ROE的这一增加以增加财务风险为代价。11财务杠杆还可以表示为：DFL＝EBIT／(EBIT－I)其中：EPS表示每股税后收益，I为利息支出。//EBITEBITDFLEPSEPS财务杠杆（）＝•财务杠杆：每股税后收益（EPS）的相对变动与息税前收益（EBIT）相对变动之比，也就是息税前收益变动l%而引起每股税后收益变动的百分比。用公式表示为：12举例说明•例12-2续：例12-2中销售收入为250000元时三种筹资方案的DFL分别为：DFL1＝40000／(40000－0)＝1.00DFL2＝40000／(40000－5000)＝1.14DFL3＝40000／(40000－10000)＝1.33•三种筹资方案中ROE（EPS）与EBIT的关系如下图所示：13复合杠杆•复合杠杆：考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化幅度之间的关系，反映财务杠杆和营业杠杆的综合影响。用公式表示为：复合杠杆（DCL）＝(△EPS／EPS)／(△S／S)＝[(△EBlT／EBIT)／(△S／S)]×[(△EPS／EPS)／(△EBlT／EBIT)]＝营业杠杆（DOL）×财务杠杠（DFL）＝{(P－V)Q／[(P－V)Q－F]}×{[(P－V)Q－F]／[(P－V)Q－F－I]}＝{(P-V)Q／[(P-)Q-F-I]}＝(EBIT+F)／(EBIT—I)1414.2资本结构•资本结构指企业债务资本D与权益资本E的比值D／E，称为负债权益比。•例：假设A公司是一个无负债的公司，目前的公司的价值（也就是权益资本的价值）为10000元，发行在外的普通股为1000股，每股价值10元。现在公司准备调整其资本结构，发行5000元年利息率为10%的债务（资本），并用发债的收入作为特别股利发放给公司的股东，即用5000元的债务资本替换了5000元的权益资本。A公司是否应该调整其资本结构？•假设没有公司所得税，个人和企业都能以无风险利率借入借出资金。A公司面临着衰退、正常（期望）和扩张三种经济前景，三种情形下息税前收益(EBIT)分别为500元，2000元和3500元。假设资本替换后，公司的普通股数量降低到500股，每股价值仍为10元。15举例说明资本结构状况经济前景无负债时衰退正常(期望)扩张息税前收益（EBIT，元）50020003500净利润（元）50020003500权益收益率5%20%35%每股收益（EPS，元）0.52.03.5有负债时衰退正常(期望)扩张息税前收益（EBIT，元）50020003500利息支出-500-500-500息后净利润015003000权益收益率030%60%每股收益（EPS，元）0.03.06.016自制财务杠杆经济前景衰退正常(期望)扩张无负债公司的每股收益（EPS，元）0.52.03.5200股投资的收益（元）100400700减：10%利息率下借入1000元的利息支出100100100净收益0300600净投资＝1000元投资收益率030%60%•假设A公司没有进行资本替换，但一些股东希望能够用债务资本替换权益资本以得到财务杠杆作用。这些股东可以通过自身的借贷投资来实现对有财务杠杆的公司的投资目的。•结论：与直接购买进行债务替换后的A公司股票时完全相同。17解除财务杠杆经济前景衰退正常(期望)扩张负债公司的每股收益（EPS，元）0.03.06.0100股投资的收益（元）0300600加：10%利息率下借出1000元的利息收入100100100净收益100400700净投资＝2000元投资收益率5％20%35%•假设A公司进行了资本替换。一个持有200股股票的股东更喜欢原来的无负债的资本结构，他所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资相反的行为，借出一部分资金。他可以出售100股股票，收回1000元现金，再把这1000元现金按照10%的利率借出去，其投资收益状况如下表。•结论：与直接购买未进行债务替换的A公司股票时完全相同。1812.3无公司所得税时的MM理论•MM理论的基本假设•无公司所得税时的MM定理I（MMI）•无公司所得税时的MM定理Ⅱ（MMⅡ）•无公司所得税时MM定理的套利分析19MM理论的基本假设•资本市场是完全市场(completemarkets)•所有投资者对对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期；•没有公司所得税和个人所得税；•股票和债券在完美资本市场(perfectcapitalmarkets)上交易，机构与个人都没有交易费用；•债务都是无风险的，机构与个人具有相同的借款/贷款利率；•市场不存在套利机会20无公司所得税时的MM定理I•无公司所得税时的MM定理I：公司的资本结构不影响公司价值，或者，负债经营公司的价值等于无负债经营公司的价值，即：VL=VU式中：VU为无负债公司的价值，VL为负债公司的价值。•推论：企业的价值与其资本结构无关。21无公司所得税时的MM定理I：图示P.22债务价值股权价值公司价值股权:债务=6:4债务价值股权价值公司价值股权:债务=7:3无公司所得税时的MM定理Ⅱ•负债企业的权益成本REL等于同风险等级的无负债企业的权益成本REU加上一定数量的风险报酬，其数值等于无负债企业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后与负债企业的债务资本与权益资本之比(DL/EL)的乘积，即：REL＝REU＋风险报酬＝REU＋(DL/EL)·(REU－RD)式中E为权益资本的价值，D为债务资本的价值，RD为债务资本成本。23无公司所得税时的MM定理Ⅱ：图示资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/E24举例说明•例12-3：U公司为一无负债公司，具有永续的息税前收益EBIT每年125万元，权益资本成本为12.5%。L公司为一与U公司完全相同的负债公司，其债务资本为500万元，利息率为8%。设关于MM定理的各项假设均成立，求U、L两公司价值VU和VL，权益价值EU和EL，权益资本成本REU和REL，以及L公司的加权平均资本成本项WACCL。解：U公司股东权益的价值EU为：125000000.125DEUEBITRDREU＝＝10000000元U公司的市场价值：VU＝DU＋EU＝0元＋1000万元＝1000万元根据MMI，L公司的市场价值VL＝VU＝1000万元25举例说明L公司权益资本的价值EL＝VL－DL＝1000万元－500万元＝500万元。利用无公司所得税时的MMⅡ，L公司的权益资本成本REL，REL＝RAL＋(DL/EL)·(RAL－RD)＝12.5%＋(500/500)(12.5%－8%)＝17%L公司的权益价值EL，EL＝＝5000000元L公司的加权平均资本成本WACCL为，WACCL＝0.5×RD＋0.5×REL＝0.5×8%＋0.5×17%＝12.5%12500004000008500000.170.17DELEBITRDR26无公司所得税时MM定理的套利分析例12-4：继续例12-3，设在满足MM各项假设的前提下，有U和L两家公司。这两家公司各方面的情况完全相同，都具有永续的息税前收益EBlT每年125万元，唯一不同的是U公司没有债务资本，L公司有价值500万元，利息率为8%的债务资本，两家公司的全部收益都用于分配，又知U公司的权益资本成本REU为12.5%。EU＝125000000.125DEUEBITRDR＝10000000元U公司的市场价值为：VU＝DU＋EU＝0元＋1000万元＝1000万元27无公司所得税时MM定理的套利分析L公司股东权益EL的市场价值为：L公司的市场价值VL＝DL＋EL＝500万元＋680万元＝1180万元EL＝＝5000000元1250000400000850000DELELELEBITRDRRR如果公司的资本结构不会影响个别资本成本，L公司股东权益的资本成本与U公司相同，也为12.5%，则：