第14章有效资本市场和行为学挑战

第14章有效资本市场和行为学挑战第14章有效资本市场和行为学挑战§14.1融资决策能创造价值吗？§14.2有效资本市场的描述§14.3有效市场的类型§14.4实证研究的证据§14.5行为理论对市场有效性的挑战§14.6经验证据对市场有效性的挑战§14.8资本市场效率理论对公司理财的含义思考：资本市场有效假说给你投资的启示•资本市场中没有神童或天才（杨百万不过是靠运气或者会忽悠）！•如果你时间不多，可以投资基金，尤其是指数基金。•在牛市中，一动不如一静，平均来看，捂着的收益比做波段的收益高。•在熊市中，不要（或者少）投资股票，去投资债券吧。讨论：股市投资收益是不是一个零和博弈？•也就是说，在牛市中，你挣的钱就是其他股民赔的钱？•在熊市中，你赔的钱让谁赚去了？公司通过资本预算创造价值的途径•为某种特定的产品或服务找到需求尚未满足的地方（开发新市场）•建立一些障碍使得其他公司难于与之进行竞争（制造进入壁垒）•以比竞争者更加低廉的成本生产或提供某种产品和服务（低成本战略）•成为开发生产新产品的首家公司（开发新产品）§14.1融资决策能增加价值吗•典型的融资决策包括：–如何确定所要出售的债务和股权的价值？–应该选择何种债务和股权进行出售？–何时出售这些债务和股权？•正如在资本预算中使用净现值准则评价投资项目一样，我们现在要用相同的准则来评价融资决策。§14.1融资决策能增加价值吗•三种创造有价值的融资机会的基本方法：–(1)愚弄投资者。•有效资本市场理论指出：在任何时候证券的价格都是合适的，这意味着市场做为一个整体来看，实际上是非常机敏和聪明的。•因此，公司的管理者不应该企图通过愚弄或欺诈投资者去产生价值。实际上，管理者必须采用其他方法去创造或产生价值。–(2)降低成本或提高补贴。公司为减少税收而包装证券可以提高公司的价值公司为减少融资费用而包装证券也可以提高公司的价值任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的–(3)创新证券。•公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期来看，证券创新者所能从中获得的价值很小。§14.2有效资本市场的描述•有效资本市场：是指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场。•有效市场假设(efficient-markethypothesis，EMH)，无论是对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。–(1)因为价格及时地反映新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。–(2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。§14.2有效资本市场的描述•有效市场的三个必要条件：–信息必须是无成本的，同时适合于所有市场参与者；–不存在交易成本、税和其他交易障碍；–任何人或机构的交易都不能影响交易价格。§14.2有效资本市场的描述•例，假设Apple公司宣布它已经发明了一种新型芯片，可以使iPHONE功能更强大。那么，Apple公司的股票价格将立即上涨到一个新的均衡水平。下图展示了股票价格几种可能的调整方向。•第一，实线表示股票价格在有效市场状况下的调整方向。在这种情况下，股票价格根据新的信息及时地进行调整，价格因此出现了明显的变化；•第二，点线描绘了推迟反映的情况。在这种情况下，市场花费了30天才完全消化吸收信息；•第三，虚线表明市场对信息过度反映，随后经修正回归真实的价格。•值得注意的是，点线和虚线表示在无效市场上股票价格可能出现的运动趋势。如果市场费时多日进行价格调整，那么投资者在信息公布时买入股票，在价格回归均衡状态时卖出股票，就可以获得交易利润。§14.2有效资本市场的描述股价公布前(-)天数和公布后(+)天数过度反应后修正推迟反应–30–20–100+10+20+30有效市场图14-1在有效和无效市场上价格对新信息的反映讨论：股票价格波动与有效资本市场•比如某上市公司发布公告，称大股东宣布要进行优质资产注入，股价如何变动？•再比如，某上市公司又发布公告，称优质资产注入方案没有征得国资委的批准，股价如何波动？•比如某上市公司发布公告，预计13年业绩暴增400％，股价如何波动？§14.3有效市场的类型图14-3三类信息之间的相互关系历史价格信息集公开可用信息集所有相关信息集§14.3有效市场的类型•三种不同类型–弱型有效市场:过去价格波动所包含的所有信息都已体现在目前证券价格上的市场；–半强型有效市场:证券价格不仅反映了过去价格信息而且反映了所有公开发表信息的市场；–强型有效市场:目前证券的市场价格反映了所有信息（公开的和私下的）的市场。§14.3有效市场的类型•弱型有效市场–如果某一资本市场上的证券的价格充分地包含和反映其历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，或说满足了“弱型效率”(weak-formefficiency)。因此，如果资本市场达到弱型有效，使用上述交易策略无法获取利润。–我们通常用以下数学公式来表示弱型效率：Pt=Pt-1+期望收益+随机误差t–如果股票的价格变动如上面的式子所示，则称之为“随机游走”(randomwalk)§14.3有效市场的类型股价时间买入卖出图14-2投资者行为趋势消除了股票价格变动的周期性买入卖出§14.3有效市场的类型•半强型有效市场和强型有效市场–如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市场就达到了“半强型有效”。–如果某一资本市场上的证券价格充分地反映了所有的信息，包括公开的和内幕的信息，那么该资本市场就达到了“强型有效”。§14.3有效市场的类型•对有效市场假设的一些误解–投掷效率–价格波动–股东漠不关心讨论：单个公司股价波动与整个市场波动的关联度•大盘暴跌引发个股地震，这与有效资本市场的理论相符吗？讨论：是否可以通过投掷飞镖来选择股票？•“……对着金融时报投掷飞镖可以产生一个投资组合，预期其业绩与由证券投资分析专家管理的投资组合的业绩一样好。”•这种说法虽然基本上正确，但不完全准确。•因为投资者还必须确定其所持有的投资组合的风险程度及其正常的期望收益。§14.4实证研究的证据•有关有效市场假设的研究记录相当广泛，而且大量的计量研究结果都再次确认支持和赞成市场效率理论。•由专家学者所做的实证研究主要有这么几类：–第一，有关股票价格变动是否随机的证据；–第二，事件研究；–第三，专业管理投资公司的记录。§14.4实证研究的证据•弱型有效市场–“序列相关系数”(serialcorrelation)，意指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。–无论序列相关系数是显著地为正或显著地为负，都表明股票市场无效。因为在其中任何一种情况下，今日的收益都可以用来预测未来的收益。–如果价格变动确实是随机的，为什么那么多人相信价格变动具有某种规律呢？–心理学家和统计学家的研究表明多数人并不知道“随机性”是什么。14.4实证研究的证据§14.4实证研究的证据（a）模拟价格变动（b）西尔斯股票价格变动图14-4模拟的股票价格变动与实际的股票价格变动§14.4实证研究的证据•半强型有效市场–我们讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。•事件研究（EventStudy）•共同基金（MutualFunds）记录事件研究：超常收益（AR）的两种计算方法•超常收益(AR)可以以市场平均收益为比较基准来计算。某种股票在某一天的超常收益等于该种股票当天的实际收益（R）减去当天的市场收益（Rm），其中Rm是某一天标准普尔500指数的收益。AR=R－Rm•超常收益也可以用“市场模型”为比较基准来计算，AR=R－(α+βRm)事件研究：累计超常收益（CAR）的计算•检验市场的半强型效率的一种思路是观测如下超常收益的系统性关系，设t为信息公告日，则在时间(t－n)披露或公告的信息(ARt-n)⋯⋯⋯⋯在时间(t－1)披露或公告的信息(ARt-1)在时间(t)披露或公告的信息(ARt)在时间(t+1)披露或公告的信息(ARt+1)⋯⋯⋯⋯在时间(t+n)披露或公告的信息(ARt+n)在时间t,CAR＝ARt-n＋⋯⋯＋ARt-1＋ARt§14.4实证研究的证据图14－5取消股利公司的累计超常收益0.1460.108-0.720.032-0.244-0.483-3.619-5.015-5.411-5.183-4.898-4.563-4.747-4.685-4.49-6-5-4-3-2-101-8-6-4-202468宣布取消股利的前后时间/天(%)累计超常收益§14.4实证研究的证据•事件研究（EventStudies）：CEODiedStockReturnWhenCEODied00.511.522.533.5-10-8-6-4-2024DayRetRET事件研究：增发融资事件研究：会计舞弊被揭露如何解读图14-5•基本上支持了资本市场达到了半强型有效的观点。•图14-5表明市场具有一定的预见性。•也就是说，信息具有“泄漏”倾向，并且在官方正式披露信息之前股票价格就反映了所要披露的信息。•市场是精明的！跟着市场走，随着市场波动而波动。§14.4实证研究的证据•共同基金记录–如果市场达到半强型有效，那么，共同基金的经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同基金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。–这样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们就可以检验证券市场的效率。§14.4实证研究的证据•图14－7展示了不同种类的共同基金相对于股票市场的表现。-2.13%-8.45%-5.41%-2.17%-2.29%-1.06%-0.51%-0.39%所有基金小公司成长基金其他激进型成长基金成长基金收益基金成长与收益型基金资本利得最大化基金部门基金价值股与成长股ValuestockvsGrowthstock某些与资本市场有效矛盾的现象•1、规模：小盘股的股票回报超过大盘股。•2、时间异象：每年的一月份收益高于其他月份。•3、价值股（市盈率低）与成长股：价值股的收益高于成长股。•此外，1987年10月19日的“黑色星期一”，在没有什么重大利空消息的情况下，当天市场指数下跌20%－25%。还有，1929年的股市大崩溃也是一个谜。说明市场上存在“投机泡沫”现象。§14.4实证研究的证据•强型有效市场–一些研究强型效率的学者立足于调查内幕交易。–通过观察研究这些交易记录，我们可以从中分析内幕者的交易是否赚取了超常利润。–因此，根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。§14.8资本市场效率理论对公司理财的含义•会计与有效市场–无论如何，如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格。•第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利。•第二，市场必须是半强型有效。换言之，市场必须恰当地使用所有的会计信息来确定股票的市场价格。–总而言之，实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。–然而，最近的一份研究得出不同的结论。Sloane指出公司的盈利可以分成如下两个部分：权责发生制的盈利=现金利润+应记项目•选择时机的决策–设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间。这种决策通常称为“选择时机决策”。–无论如何，如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。§14.8资本市场效率理论对公司理财的含义§14.8资本市场效率理论对公司理财的含义图14-13股票价格对增发新股可能出现的三种调整－6－5－4－3－2－1+1+2+3+4+5+60发行日发行公司的股票价格管理者选择时机的能力较差管理者选择时机的能力较强市场有效有效市场假说小结有效市场假说不是说：（1）价格是非外因引起的。（2）投资者太愚蠢，不能入市。（3）所有的股票都有相同的收益。（4）投资者应该掷飞镖来选股票（5）股票价格没有上升的趋势。有效市场假说小结有效市场假说确实说：（1）价格反映了根本价值。（2）