第2章资本成本1

1资本成本杠杆效应资本结构第2章2资金成本是财务管理中最重要的概念之一。它是联系公司投资决策和融资决策的纽带，直接影响到企业价值最大化的实现。第一节资本成本3资本成本的概述资本成本的计算边际资本成本4一、资本成本的概述资本成本是指企业筹集和使用资本而付出的代价。广义而言，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金的资本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。5资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在筹集资金过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费，发行股票、债券支付的发行手续费、印刷费、律师费、公证费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股利、银行借款和债券的利息等。资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费用则只在筹集资金时一次发生，因此，在计算资本成本时可作为筹集资金额的扣除项目。61、资本成本的性质资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来获得补偿，体现了一种利益分配关系。资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。72、资本成本的作用（1）资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素；资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准；资本成本是企业确定资本结构的主要依据。8（2）资本成本在企业投资决策中的作用在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率；在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率。（3）资本成本在企业经营管理中的作用9二、个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本，主要包括债券成本、长期借款成本、普通股成本、优先股成本和留存收益成本。前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本。10（一）资本成本的估算的一般原理在不考虑时间价值情况下的资本成本的测算原理K=或K=式中：K—资本成本,用百分率表示；D—用资费用；P—筹资总额；F—筹资费用；f—筹资费用率，即筹资费用与筹资总额的比率。FPD）（fPD111由上式可以看出，个别资本成本的高低主要取决于三个因素，即用资费用、筹资费用和筹资总额，它们对资本成本的影响具体表现在：①用资费用。是决定资本成本高低的主要因素。在其他两个方面因素不变的情况下，用资费用越大，资本成本就越高；反之，用资费用越小，资本成本就越低。12②筹资费用。其对资本成本的影响主要表现在对筹资净额的扣减上。筹资费率越高，扣减的筹资费占总筹资额的比例越大，资本成本就越高。具体计算时，需扣除的筹资费可采用绝对额和相对数不同形式，如用相对数表示，则表现为筹资费率。③筹资总额。是企业采用某种方式筹集的资金总额，是决定资本成本高低的另一主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的筹资总额越大，其资本成本越低；反之，筹资总额越小，其资本成本越高。13（2）在考虑时间价值情况下的资本成本的估算原理在考虑资本时间价值的情况下，资本成本是使各年支付的费用和本金的现值之和与企业所筹到的资金相等时的折现率。利用贴现模型来估算企业的资本成本，其基本公式为：P0=+++…+=)1(1KD221）（KD331）（KDnnKD)1(1)1(tttKD14或：P0=+公式中：P0—企业筹资净额；Dt—企业支付给投资者的用资费用；K—企业的税前资本成本；Pn—所筹集的资本到期时的价值。公式（1）适用于没有一定到期日的股权资本成本的测算，公式（2）适用于有一定到期日的负债资本成本的测算。如果是负债资本，在测算其资本成本时，还必须考虑所得税的影响，测算出企业的税后资本成本。ntttKD1)1(nnKP)1(15（二）债务资本成本（1）长期借款资本成本长期借款的筹资额为借款本金；筹资费为借款手续费，一般较低，有可忽略不计；借款利息在所得税前支付，具有抵税作用。公式为：KL===公式中：KL—长期借款资本成本；L—长期借款总额；T—所得税率；f—长期借款筹资费率。）（）（fLTI11）（）（fLTiL11fTi11）（16例：某企业从银行取得一笔5年期借款500万元，年利率为10%，每年付息一次，到期时一次还本，借款手续费为借款额的0.4%，公司所得税率为40%。则该项长期借款的资本成本计算如下：17KL===6.25%如果长期借款的筹资费用率忽略不计，则其资本成本为：KL=10%×（1-40）=6%当借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本将会上升。）（）（fLTiL11%4.01%401%10）（18例：某公司取得一笔借款600万元，年利率为10%，3年期，按年付息，到期一次还本。所得税税率为40%，银行要求的补偿性余额为20%。则这笔借款的资本成本：KL==7.5%）（）（%201600%401%1060019例：某公司取得一笔500万元的4年期借款，年利率为6%，每半年计息一次，到期一次还本，公司所得税率为33%，借款手续费率为0.5%，则此笔借款的资本成本为多少？20首先计算实际年利率：i=(1+6%/2)2-1=1.609-1=6.09%其次计算借款的资本成本：%10.4%100%5.01500%331%09.6500）（）（K21（2）长期债券资本成本企业发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券的利息按其面值和票面利率计算并列入税前费用，具有抵税效用；债券的筹资费用为发行费，包括申请费、注册费、印刷费及推销费等。债券的筹资额为债券发行价格，有平价、溢价和折价，与债权面值有时不一致，这对资本成本的测算都有一定影响。22①在不考虑时间价值的情况下Kb=或Kb=公式中：Kb—债券的资本成本；I—债券的利息；T—所得税税率；BO—债券发行总额（按发行价格计算）；f—债券筹资费用率；M—债券的面值；）（）（fBTI110）（）（fBTiM11023例：某公司拟平价发行总面值为1000万元的5年期债券，票面利率为10%，该债券每年付息，到期还本。发行债券的筹资费率为3%，公司所得税税率为33%。则该债券的资本成本为：Kb==6.907%）（）（%311000%331%10100024如果本例中债券是按溢价发行的，发行价格为1100元，则其资本成本为：Kb==6.279%如果本例中债券是按折价发行的，发行价格为950元，则其资本成本为：Kb==7.271%）（）（%311100%331%101000）（）（%31950%331%10100025②在考虑时间价值的情况下B0（1-f）=+根据上例资料，若考虑货币时间价值，且不考虑所得税情况下，该债券的资本成本计算如下：1000（1-3%）=+970=1000×10%×（1-33%）×（P/A，Kb，5）+1000×（P/F，Kb，5）nttbKTI1)1(1）（nbKM)1(5)1(1000bK515)1(%331%101000tbK）（26采用逐步测试法，当Kb=10%时B0（1-f）=1000.10当Kb=11%时：B0（1-f）=962.60由此可见，所求的Kb一定在10%～11%之间，运用“内插法”：=计算结果为：Kb=9.197%bK%109701.1000%11%1060.96210.100027（三）权益资本成本1、普通股的资本成本普通股股权资本有两种来源：发行新普通股;公司内部未分配利润,即留存收益。为了区分这两种股权资本来源，通常将公司内部用于投资的留存收益称为内部股权资本，而公司新发行股票称为外部股权资本。28普通股是构成股份公司原始资本和所有者权益的主要成分。与优先股类似，普通股股利的支付也是在税后进行的，所以不考虑所得税的因素。计算普通股成本，常用的方法有股利贴现模型法、资本资产定价模型法和债券收益加风险收益率法（或称风险溢酬法）。29(1)股利贴现模型法股利贴现模型法是股票估价的基本模型。在理论上，普通股的价值可定义为预期未来股利现金流按股东要求的收益率贴现后的现值。它可以用来测量普通股的资本成本，其基本公式如下：1)1(ttStKD0P30上式是测算普通股资本成本的基本公式。具体运用该模型测算普通股资本成本时，会因股利政策的不同而有所不同。在这里我们假设以普通股投资收益率不断提高来计算普通股资本成本。公司发行普通股时，所筹集的金额是股票市场发行价格扣除筹资费用后确定的。31如果公司采用固定股利政策，每年分派现金股利是固定的，则其资本成本的计算为：例：某公司计划发行普通股筹集股权资本，确定每股发行价为20元，股数1000万股，筹资费率4%，固定股利政策，每年分派现金股利1.4元，则：Ks=（1.4×1000）/[20×1000×（1-4%）]=7.29%0PDKs32如果普通股股利以固定的增长率g递增，则发行普通股的资本成本为：gfPDKs）（101D1—普通股第一年股利;P0—普通股价格;g—股利增长率33例:某公司发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格5元，筹资费率5%，预计第一年的股利率为10%，以后每年按4%递增。则该普通股的资本成本计算如下：%10.6%4%5151000%101000）（sK34(2)资本资产定价模型法普通股股利实际上是一种风险报酬，其高低取决于投资者所冒风险的大小。采用股利贴现模型法是假定普通股年股利增长率是固定不变的。事实上，估计未来股利增长率是很困难的，因许多企业未来股利增长率是不确定的。故可采用资本资产定价模型，只需计算某种股票在证券市场的组合风险系数，即可据以预计股票的资本成本。35资本资产定价模型的计算公式为：RF—无风险报酬率；β—股票的贝他系数；RM—平均风险股票必要报酬率。）（FmFsRRRK36风险分为非系统风险（公司特有风险）和系统风险（市场风险）。非系统风险的特点是风险可以分散，可通过多角化投资分散；系统风险的特点是不可分散，主要的衡量指标是β系数。37β的含义被定义为某个资产的收益率与整个市场组合之间的相关性。假设整个市场的β=1，若某只股票的β=1，表明该股票的风险等于整个市场的平均风险；若某只股票的β＞1，表明该股票的风险大于整个市场的平均风险；若某只股票的β＜1，表明该股票的风险小于整个市场的平均风险；38考虑风险的情况下，投资者要求的必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率无风险报酬率RF通常参照国债利率确定，假设其为4%，整个市场的平均报酬率RM为10%，其高于国债利率的6%，是市场风险收益率。但在证券市场上有很多只股票，风险各不相同，假设A股票的β=1.5，表明其风险大于整个市场的风险，则：KS=4%+1.5×（10%-4%）=13%39(3)风险溢酬模型法是指在企业发行的长期债券利率的基础上加上风险溢酬率，即可得到普通股的资本成本。这种方法的理论依据是：相对于债券持有者，普通股股东承担了较大的风险，理应得到比债券持有者更高的报酬率。实证研究表明，风险溢酬率的变化范围约为1.5%～4.5%。40具体计算公式为：KB—债券的资本成本；RS—股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢酬。这种方法的主观判断色彩较浓厚，误差较大，但计算较为简单。sBsRKK41例1：3D公司股票的市场价格是100元，预计下期红股利为8元/股，红利增长率7%，求该普通股的资本成本。解：例2：3D公司普通股的βi为1.12。已知同期国库券的收益率是5.6%,市场组合的预期收益率是14%，求其普通股的资本成本。%15%71008gsK01PD解:例3：3D公司普通股的风险溢价估计是8.8%,债