第9章资本成本和资本结构

White2008CPA_《财务成本管理》_全国统一考试辅导教材1/15第九章资本成本和资本结构近三年题型题量分析表题型年份分值单项选择题多项选择题判断题计算分析题综合题合计题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值题量分值200716162006110.581.592005111223第九章资本成本和资本结构第一节资本成本一、资本成本概述（一）什么是资本成本资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数。资本成本是财务管理的一个非常重要的概念：首先，公司要达到股东财富最大化，必须使所有投入最小化，其中包括资本成本的最小化。因此，正确计算和合理降低资本成本，是制定筹资决策的基础。其次，公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。（二）决定资本成本高低的因素在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。White2008CPA_《财务成本管理》_全国统一考试辅导教材2/15第九章资本成本和资本结构比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。二、个别资本成本个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。（一）债务成本1．简单债务的税前成本最简单的债务是没有所得税和发行费，按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。简单债务债权人的收益就是债务人的成本，因此可以根据债券收益率估价模型确定债务的成本。债务的成本是使下式成立的dK（内含报酬率）：0P=N1iidiiK1IP其中：0P——债券发行价格或借款的金额，即债务的现值；iP——本金的偿还金额和时间；iI——债务的约定利息；N——债务的期限，通常以年表示。求解dK需要使用“逐步测试法”。【例9—1】假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率11％，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：100=dK1%11100+2dK1%11100+3dK1%11100+3dK1100dK=11％在前面“财务估价”一章中我们曾讲过，平价发行债券的价值等于其面值，内含报酬率等于票面利率。对于债务发行人来说，税前债务成本（率）就是其票面利率。银行借款的成本与债券类似，债务成本就是其借款合同利率。2．含有手续费的税前债务成本如果取得债务时存在不可忽视的手续费，例如佣金和其他费用等，债权人的收益率则不等于债务人的成本，债务人得到的金额要扣除手续费。假设发行费用占债务发行价格的百分比为F，则债务成本是使下式成立的dK：0P（1-F）=N1iidiiK1IP【例9—2】续前例，假设手续费为借款金额100万元的2％，则税前债务成本为：100×(1-2%)=dK1%11100+2dK1%11100+3dK1%11100+3dK1100dK=11.8301％手续费减少了债务人得到的资金，但没有减少利息支付，所以资本成本上升了。3．含有手续费的税后债务成本由于在投资和企业估价中，需要使用税后现金流量进行折现，所有各项资本成本也应使用税后成本。在考虑所得税的情况下，债务人的利息支出可以减少其所得税。所得税影响的简便算法是用税前债务成本率乘以（1-税率）。White2008CPA_《财务成本管理》_全国统一考试辅导教材3/15第九章资本成本和资本结构【例9—3】续前例，假设所得税税率t=30％，税后债务成本为dtK：dtK=dK×（1-t）=11.8301％×（1-30％）=8.2811％这种算法是不准确的，因为可以抵税的是利息额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的。更正式的算法是：0P（1-F）=N1iidtiiK1t1IP【例9—4】续前例：假设所得税税率t=30％：100×(1-2%)=dtK1%301%11100+2dtK1%301%11100+2dtK1%301%11100+3dtK1100，dtK=8.4827％4．折价与溢价发行的债务成本公司债券可以折价或溢价发行，并对债务成本产生影响。【例9—5】续前例，假设该债券溢价发行，总价为105万元：105×(1-2%)=dtK1%301%11100+2dtK1%301%11100+2dtK1%301%11100+3dtK1100dtK=6.6030％【例9—6】续前例，假设该债券折价发行，总价为95万元：95×(1-2%)=dtK1%301%11100+2dtK1%301%11100+2dtK1%301%11100+3dtK1100dtK=10.4989％从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。（二）留存收益成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要有以下三种：1．股利增长模型法股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般White2008CPA_《财务成本管理》_全国统一考试辅导教材4/15第九章资本成本和资本结构假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本的计算公式为：sK=01PD+G式中：Ks——留存收益成本；D1——预期年股利额；P0——普通股市价；G——普通股利年增长率。【例9—7】某公司普通股目前市价为56元。估计股利年增长率为12％，本年发放股利2元，则：D1=2×（1+12％）=2.24（元）Ks=5624.2+12％=16％2．资本资产定价模型法按照“资本资产定价模型法”留存收益成本的计算公式为：Ks=Rs=RF+β（Rm-RF）式中：RF——无风险报酬率；β——股票的贝他系数；Rm——平均风险股票必要报酬率。【例9—8】某期间市场无风险报酬率为10％，平均风险股票必要报酬率为14％，某公司普通股β值为1.2。留存收益的成本为：Ks=10％+1.2×（14％-10％）=14.8％3．风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——税后债务成本；RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3％～5％之间。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3％左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5％左右；而通常情况下，常常采用4％的平均风险溢价。这样，留存收益成本为：Ks=Kdt+4%例如，对于债券成本为9％的企业来讲，其留存收益成本为：Ks=9％+4％=13％而对于债券成本为13％的另一家企业，其留存收益成本则为：Ks=13％+4％=17％（三）普通股成本这里的普通股指企业新发行的普通股。普通股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”；留存收益成本又称为内部权益成本，新发普通股成本可称为外部权益成本。普通股成本可以按照前述股利增长模式的思路计算，公式为：White2008CPA_《财务成本管理》_全国统一考试辅导教材5/15第九章资本成本和资本结构Knc=01PD+G式中：Knc——普通股成本。如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本公式则为：Knc=F1PD01+G式中：Knc——普通股成本；D1——预期年股利；P0——普通股市价；F——普通股筹资费用率；G——普通股利年增长率。【例9—9】某公司普通股每股发行价为100元，筹资费用率为5％，预计下期每股股利12元，以后每年的股利增长率为2％，该公司的普通股成本为：K=%5110012+2%=14.63％三、加权平均资本成本由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：wK=n1jjjWK式中：Kw——加权平均资本成本；Kj——第j种个别资本成本；Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。【例9—10】某企业账面反映的资本共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7％、9.17％、11.26％、11％。该企业的加权平均资本成本为：6.7％×500100+9.17％×50050+11.26％×500250+11％×500100=10.09％上述计算中的个别资本占全部资本的比重，是按账面价值确定的，其资料容易取得。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，如股票、债券的市场价格发生较大变动，计算结果会与实际有较大的差距，从而贻误筹资决策。为了克服这一缺陷，个别资本占全部资本比重的确定还可以按市场价值或目标价值确定，分别称为市场价值权数、目标价值权数。市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可选用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体White2008CPA_《财务成本管理》_全国统一考试辅导教