第7章资本成本和资本结构

第4章资本结构第1节资本结构理论第2节资本成本的测算第3节杠杆利益与风险的衡量第4节资本结构决策分析第1节资本结构理论一、资本结构的概念二、资本结构的MM理论三、资本结构的其他理论一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的MM理论1.MM理论的假设前提（1）经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneousriskclass）。（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneousexpectations）。（3）完美资本市场（perfectcapitalmarkets），即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。（4）借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。（5）全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。2.无企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点企业的资本结构与企业价值无关；企业加权平均资本成本与其资本结构无关。表达式相关结论1.有负债企业的价值VL＝无负债企业的价值VU。2.有负债企业的加权平均资本成本＝经营风险等级相同的无负债企业的权益资本成本，即：命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。表达式相关结论(1)有负债企业的权益资本成本＝无负债企业的权益资本成本＋风险溢价(2)风险溢价与以市值计算的财务杠杆(债务/权益)成正比例。UeU0WACCLKEBITVKEBITVdUeUeUeLeKKEDK风险溢价KKUe0WACCKK图1：无企业所得税情况下的MM理论负债总额（D）VL=VU企业价值（V）O负债权益比（D/E）Kd资本成本（%）OK0WACCKUeKLe3.有企业所得税条件下的MM理论命题I基本观点随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。表达式相关结论有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。命题II基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。表达式相关结论(1)有债务企业的权益资本成本＝相同风险等级的无负债企业的权益资本成本＋以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬(2)风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。DTVVULEDT1KKK风险报酬KKdUeUeUeLe图2：有企业所得税情况下的MM理论负债总额（D）VU企业价值（V）OVLT·D负债权益比（D/E）Kd（1-T）资本成本（%）OK0WACCKUeKLeKTWACC2019/9/29【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有(AB)A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负债比例的增加而增加C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负债比例的增加而增加D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高三、资本结构的其他理论1.权衡理论2.代理理论3.优序融资理论1.权衡理论观点强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）财务困境成本（1）直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等。（2）间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。2.代理理论观点债务代理成本与收益的权衡。表达式VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）（1）代理成本债务的代理成本既可以表现为因过度投资使经理和股东收益而发生债权人价值向股东转移，也可以表现为因投资不足问题而发生股东为避免价值损失而放弃给债权人带来的价值增值。投资NPV＜0，投资过度投资NPV＞0，投资不足2019/9/29项目过度投资问题投资不足问题含义是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。发生情形（1）当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题；（2）当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿了债权人，因股东与债权人之间存在着利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。2019/9/29项目原策略新策略成功失败期望值资产价值901303080债务901003065股权O30015【例2】某公司有一笔100万元年末到期的贷款。如果公司的策略不变，年末的资产市值仅为90万元，显然公司将违约。公司经理正在考虑一项新策略，这一策略看似有前途，但仔细分析后，实际充满风险。新策略不需要预先投资，但成功的可能性只有50％。如果成功，公司的预期价值为80(50％×l30+50％×30)万元，与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。尽管如此，公司经理仍然建议采纳新策略。表1两种策略下债务与股权的价值单位：万元2019/9/29【例3】投资要求初始投资10万元，预期将产生50％的无风险报酬率。如果当前的无风险利率为5％，这项投资的净现值明显为正。问题是企业并无充裕的剩余现金投资这一新项目。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的l0万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如表所示。表2有新项目和无新项目时债权人和股东收到的支付单位：万元项目无新项目有新项目现有资产9090新项目15公司的总价值90105债务90100股权05（2）代理收益债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。3.优序融资理论基本观点：是当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。【例4】甲公司设立于2010年12月31日，预计2011年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据优序融资理论的基本观点，甲公司在确定2011年筹资顺序时，应当优先考虑的筹资方式是（B）。A.内部筹资B.发行债券C.增发普通股票D.增发优先股票2019/9/29【例5】下列关于资本结构理论的表述中，正确的有(ABD)A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资第2节资本成本的测算一、资本成本的概念内容和种类二、公司资本成本和项目资本成本的区别三、资本成本的作用四、债务资本成本率的测算五、股权资本成本率的测算六、综合资本成本率的测算七、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类1.资本成本的概念•资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。2.资本成本的内容•包括用资费用和筹资费用两部分。3.资本成本的影响因素•无风险报酬率、经营风险溢价和财务风险溢价。4.资本成本率的种类•包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。二、公司资本成本和项目资本成本的区别区别公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率。关系①如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；②如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；③如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。三、资本成本的作用资本成本在企业筹资决策中的作用•个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。•综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。•边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。资本成本在企业投资决策中的作用•资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本在企业经营决策中的作用•资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。四、债务资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理2.长期借款资本成本率的测算3.长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理基本公式式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK)1(FPDK2.长期借款资本成本率的测算公式Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。)1()1(FLTIKl)1(TRKll例4-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例4-2：根据例4-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，M借款结息次数。例4-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例4-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。)1()1(bbbFBTIK例4-5：ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例4-6：XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一