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1估计现金流2股权自由现金流公司自由现金流3一、股权自由现金流定义股权自由现金流是在除去了经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流4（一）无财务杠杆的公司股权自由现金流财务杠杆经营杠杆杠杆5无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿还本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本。无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法计算：6销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前收益（EBIT）-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本增加额=股权资本自由现金流7股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本。如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金股利的形式将剩余现金流派发给股东。8现金流和净收益的区别1、折旧和摊销折旧和摊销是非付现项目，即它们不造成相关的现金流出，但它们给公司带来了节税的好处。节税的多少取决于公司的边际税率折旧带来的税收利益=折旧额╳（公司的边际税率）那些折旧数额较大的资本密集型公司，其经营现金流将远大于其净收益92、资本性支出现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。•股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提取，因为这些现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长资本支出，即长期资金投入的增加，即购置更新长期资产的支出，减去无息长期负债的增加。购置长期资产支出的一部分资金可以由无息长期负债提供。所以这里的“资本支出”是一个增量的概念。10折旧和资本性支出之间的关系高速成长的公司：资本性支出折旧处于稳定增长阶段的公司：折旧与资本性支出相等当公司从高速增长阶段转向稳定增长阶段时：资本性支出对折旧的比率将会减小。折旧和资本性支出之间的关系比较复杂，而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常，处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧，而处于稳定增长阶段的公司，资本性支出和折旧则比较接近。11作为经营性支出处理的资本支出•研发费用支出的资本化：分摊1、根据研发费用平均而言需要多长时间才能转化成商业性产品作出假设，这一期限就是资产的分摊年限2、收集研究性资产整个分摊年限内、过去年份的支出数据（1）依据数据做如下调整：1、经调整后的股权资本账面价值=股权资本的账面价值+研究性资产的价值2、经调整的经营性收入=经营性收入+R&D支出-研究性资产的分摊0t1)--(ntt)(D&Rntn研究性资产的价值12Amgen公司R&D支出的资本化•Amgen公司是一家生物技术公司，有着较高的R&D支出，假设其研发费用的分摊年限是10年，具体情况如下：年份R&D支出（百万美元）-1845.00-2822.00-3663.30-4630.80-5528.30-6451.70-7323.60-8255.32-9182.30-10120.9413假定采用线性分摊形式,每年分摊10%,于是有:年份R&D支出（百万美元）研究性资产未分摊部分当年分摊部分(1)(2)(3)=(1)*(2)(4)=(1)*10%现在845.001.00845.00-1822.000.90740.5282.28-2663.300.80530.6466.33-3630.800.70441.5663.08-4528.300.60316.9852.83-5451.700.50225.8545.17-6323.600.40129.4532.36-7255.320.3076.6025.53-8182.300.2036.4618.23-9120.940.112.0912.09-100.000.000.00-14•从表中第(3)栏可以看到，前几年中未分摊的R&D支出价值总和为33.55亿美元（第三栏加总），这就是根据式（1）计算所得的研究性资产价值。由表中资料还可算出前面所有年份支出在本年度的分摊总额为3.979亿美元。•另据报道，公司2000年经营性收入为15.49亿美元，净收入为11.39亿美元。•运用上述数据对公司的相关项目进行了调整，有：经调整的经营性盈利=经营性盈利+本年度的研发支出-研究性资产分摊=15.49+8.45-3.98=19.96亿美元经调整的净收入=净收入+本年度的研发支出-研究性资产分摊=11.39+8.45-3.98=15.86亿美元15•同样，可以算出公司1999年的研究性资产价值为29.09亿美元。运用这一数据对公司的股权资本账面价值和资本账面价值进行调整后，可计算经R&D支出资本化后的股权资本报酬率和资本报酬率：经调整的股权资本账面价值=股权资本账面价值+研究性资产价值=30.24+29.09=59.33亿美元经调整的资本账面价值=资本账面价值+研究性资产价值=33.47+29.09=62.56亿美元调整前调整后股权资本报酬11.39/30.24=37.67%15.86/59.33/=26.73%税前资本报酬15.49/33.47=46.28%19.96/62.56=31.91%16•其它经营性支出应不应资本化?如:消费品公司的广告费用(它是否有助于增长公司的品牌价值?)新员工的招聘与培训费用等173、营运资本追加营运资本=流动资产—流动负债营运资本所占用的资金不能用于其它用途，所以它会影响公司的现金流。营运资本增加意味着现金流出营运资本减少意味着现金流入不同的企业类型有不同的营运资本规模同一行业中增长率高的公司，其营运资本需求较大18在估价中，如果不考虑营运资本的需要，那么将会导致股权自由现金流和公司股权资本价值的高估。例：估计无财务杠杆公司的股权自由现金流：Cypress半导体公司Cypress半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改进和制造多种用于工作站、主板和个人计算机的集成电路，1991年的净收益为3420万美元，1992年为300万美元。下表估计了该公司1991-1992年的股权资本自由现金流：1919911992净收益34.23.0+折旧41.545.0=经营现金流75.748.0—资本性支出64.136.5—营运资本追加额12.5-6.3=股权资本自由现金流-0.917.8股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与1991年相比，1992年的净收益虽然下降了，但由于资本性支出和营运资本减少，股权自由现金流反而增加了。20（二）有财务杠杆的公司的股权自由现金流有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用以外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的股权资本投资。21销售收入-经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA）-折旧和摊销=息税前收益（EBIT）-利息费用=税前收益-所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流-优先股股利-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流22债务的支付有不同的税收处理：利息支出是税前费用而偿还本金是在税后扣除的。公司发行新债务的规模取决于公司管理层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司理想的财务杠杆比率。231、处于理想财务杠杆比率的公司设公司的理想负债比率（负债/总资产）为δ，其股权自由现金流为：净收益-（1-δ）（资本性支出-折旧）-（1-δ）营运资本追加额=股权资本自由现金流新债发行额=偿还本金+δ（资本性支出-折旧+营运资本追加额）24由上式可以看到：股权资本自由现金流将随着公司债务融资比率的上升而增加，因此，股权资本自由现金流是负债比率δ的增函数由于公司保持着理想的资本结构，所以到期债务的本金可以通过发行新债来偿付。资本性支出和所需营运资本将通过债务资本和股权资本的理想组合来进行融资。252、财务杠杆比率低于理想水平的公司低于理想负债比率水平的公司可以使用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资26净收益+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入=股权自由现金流如果公司决定提高财务杠杆比率，以便向目标水平靠拢，则新发行债务收入偿还本金+δ（资本性支出+营运资本追加额）27当一家公司用较高比例的债务为其投资需求进行融资时，其股权资本自由现金流将会超过已经处于理想杠杆比率的公司的股权资本自由现金流。到期本金仍然是通过发行新债来偿还，所以它不会影响公司的股权自由现金流。283、财务杠杆比率超过理想水平的公司如果要降低负债比率，则应该使用更高比率的股权资本为投资所需的资金来源，而且，它还可能需要使用股权自由现金流来偿付部分或全部的到期债务的本金。29净收入+折旧和摊销=经营现金流-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流如果公司决定降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，则新债发行额偿还本金+δ（资本性支出+营运资本追加额）当公司使用更高比使的股权资本为其投资机会进行融资，并偿还到期债务本金时，股权资本自由现金流将低于同类处于理想财务杠杆经弦的公司的股权资本自由现金流。30在会计上，衡量股权资本投资者收益的指标是净收益。在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角色。但在现金流贴现估价中，焦点集中于现金流。股权资本自由现金流和净收益是不同的，原因在于：（1）计算经营现金流时，所有的非现金费用都被加回到净收益中。所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中，净收益可能低于现金流。（2）股权自由现金流是在满足资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流，而净收益则没有扣除这两项。于是，那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正，且不断增长，但股权自由现金流却可能为负。31股权自由现金流与净收益32股权自由现金流与净收益投资者更关注哪一个？折旧的影响净收益和非经常项目净收益也会受到某些年份发生的非经常损益的影响，因为这些非经常项目会使财务报表中的净收益大大偏离当年的经营收益，所以在预测未来收益时一定要剔除它们的影响。33二、公司自由现金流公司的全部价值属于公司各种权利要求者这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。34估计公司自由现金流方法一：把公司不同的权利要求者的现金流加在一起权利要求者权利要求者的现金流贴现率股权资本投资者股权资本自由现金流股权资本成本债权人利息（1-税率）税后债务成本+偿还本金-新发行债务优先股股东优先股股利优先股资本成本公司公司自由现金流资本加权平均成本=股权资本自由现金流+利息（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利35方法二：从息税前收益（EBIT）开始计算：EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加额=全部资本现金流对于一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流大于权益现金流。对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。36公司自由现金流、财务杠杆和价值由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流，所以它不受公司负债率的影响。但公司的债务增加时，其资本加权平均成本将发生变化，因此会导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变的情况下，公司价值会上升。